核心观点
　　高校毕业生数量逐年攀升（22、23年1076、1158万人）和企业用工需求趋缓下，招录考培行业需求侧高景气；当下供给侧竞争已有所缓和，中公、华图、粉笔的公考培训线下网点22年以来已进行内部优化和收缩。从线上公考内容APP起家的粉笔市占率已达第二名（4.3%），23H1月活达到920万人（预计近50%覆盖度），流量优势显著，后续重点关注：1）在线精品班带动客单值提升；2）用户数进一步增加及转化率继续提升；3）利润率进一步改善。
　　摘要
　　招录培训行业的变与不变，需求侧高景气不变，但供给侧竞争有所缓和，行业回归良性发展。我国高校毕业生数量逐年攀升（22、23年1076、1158万人）和企业用工需求趋缓下，毕业及往届毕业生考公、考编意愿不断增强，23年国考报名过审250万人/+17.9%，21年我国招录类考试培训市场305亿元，“考公热”+“考公难”带动参培率提升（21年27.1%）。行业变化之处在于供给端竞争已有所缓和，中公、华图、粉笔的公考培训线下网点2020/21年在上市or融资背景及理想学、协议班加持下过度扩张，22年以来已进行内部优化和收缩，中公粉笔两家合计网点较2020年收缩约35%，回归理性发展已使得行业利润率改善。
　　粉笔的核心竞争优势是什么？招录培训需求多为一次性，获客至关重要。粉笔从公考线上学习工具起家，优势在于拥有巨大低成本流量，粉笔APP在23H1月活人数达920万人，远超同行，通过逐步切入线上及线下招录培训实现流量变现，2021年市占率为4.3%、排名第二（CR5约22.1%）。2022年粉笔营收28.1亿元/-18%，降本增效助力22年经调整净利润大幅扭亏，23H1营收16.8亿元/+15.9%，经调整利润率回升至17%。
　　如何看待粉笔未来增长空间？1）客单值提升和品类扩张：除大班课外，20年6月起开始提供在线精品班，其客单价约3000元/人次（远高于大班课500元/人次），21年在线精品班营收3.32亿元/+561%，其营收占比从20年的2.4%提升至22年的约20%，精品小班人次/月活占比仅为1.7%，精品班量价齐升有望贡献业绩弹性。教师、事业单位招录等增长更快；2）用户人数进一步增加：23H1公司月活人数920万人（22年底为795万人），较每年约3000万人次招录报名仍有差距，预计粉笔月活仍有翻倍增长潜力；21年正价付费人次/月活约34%；3）利润率改善：精品课占比提升下有望带动毛利率提升（在线精品班的毛利率约50%+、高于线下毛利率40%+），另一方面内部优化（如AI赋能提效）+规模效应作用下有望带动费用率下降。
　　盈利预测：预计2023-2025年营收分别为32.28、39.05、47.13亿元，同比增长14.9%、21.0%、20.7%；经调整净利润分别为4.04、5.67、7.41亿元，同比110.8%、40.4%、30.7%，对应23-25年PE为24x、17x、13x。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）行业竞争加剧风险：中国职业考试培训行业竞争激烈，随着市场新进者加入预期竞争会持续加剧。在K12教育培训行业受到双减政策影响后，原K12教培企业如新东方，好未来等纷纷转型职教赛道。这可能使学生转向其他服务提供商，导致公司定价压力并损失市场份额，并增加开支以吸引并留住学生和高素质教学人员。
　　2）监管政策风险。未来政府可能出台相关政策，提高职业教育培训行业行业监管审查程度。监管机构可能会针对职业教育培训服务颁布涉及定价要求、教师要求及授课模式等新法律法规，这可能对公司现有业务经营以及商业模式产生不利影响。
　　3）线上业务发展不及预期的风险。目前公司主要开展线上大班课和线上精品课程，后续若线上业务发展不及预期。目前22年在线培训营收占比50%+，线上系统班是公司线上营收主力，2022年占线上课程营收达41%。若在线培训营收同比-5%、-10%、-20%，或将使得公司整体营收-2.5%、-5%、-10%。
　　4）盈利能力恢复不达预期的风险。后续若行业竞争态势加剧，公司或获客成本提升，或将使得公司整体盈利能力将不及预期。2022年公司销售费用率为18.4%、经调整净利率为6.8%，若销售费用率+0.5%、+1%、+2%，或将使得经调整净利润-7.4%、-14.8%、-29.6%。