核心观点：（如无特别说明，本文货币均采用人民币单位）京东发布3Q23公告，3Q23收入同比增长1.7%至2477.0亿元（人民币，下同），3Q23 non-GAAP归母净利润106.4亿元，同增6%，净利率4.5%，同比提升17bps。3Q23公司毛利率提升78bps至15.6%。
　　商城：3Q23产品收入同比下降0.9%至1953亿元。从品类角度来看：（1）带电收入3Q23收入为1193亿元同比持平，季节性因素、去年高基数对收入增速有所影响，不过带电品类在今年Q1-3持续跑赢行业。（2）大商超品类3Q23收入为760亿元，同比下降2.3%，降幅较Q1-2缩小，超市、时尚相关品类出现订单量增加、用户购物频率上升、产品结构更健康等的影响。我们预计随着公司供应链建设逐步完善、品类价格力提升，公司带电品类的市占率持续提升，超市品类大盘恢复之际，成为平台新的增长动能。
　　 3Q23服务收入同比上升12.7%至524亿元。其中，广告和佣金收入为195亿元，同比增长3.0%。根据公司23Q3业绩会，公司来自3P商家的广告收入达双位数增长，新商家投放意愿高，目前3P商家贡献50%以上的GMV。3P商家积极入驻平台，可与1P在部分品类的价格力和效率上互补，持续丰富平台低价、优质的产品供给。
　　盈利预测与投资建议：我们预计京东2023-2025年收入分别为10794/11527/12237亿元，同比增长3.2%/6.8%/6.2%，non-GAAP归母净利润分别为338/378/415亿元。基于SOTP，给予2023年商城14XPE估值、物流1XPS估值，对应合理价值美股43.84美元/ADS、港股170.92港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧使用户增长放缓；ARPU提升放缓；行业价格战升级，公司毛利水平受到影响等