核心观点
　　收入本季度表现平稳：2023Q3，公司实现营业收入2477亿元，同比+1.7%，增速与去年同期相比有所回落，分拆看，1）Q3京东零售收入2120亿元，同比+0.1%，我们测算自营业务收入同比微负，其中带电品类有季节性和去年高基数的影响，商超品类还在逐步恢复中；受益于公司资源倾斜和活跃卖家数量增长，3P业务GMV增长较快，带动平台佣金及广告收入两位数增长。2）京东物流收入417亿元，同比+16.8%；达达收入29亿元，同比+21%。3）新业务持续收缩，在公司聚焦核心业务的战略下，Q3新业务录得收入38亿元，同比-24%。
　　利润同比改善，受益于零售毛利率提升：公司non-GAAP净利润106亿元，non-GAAP净利率4.3%，与去年同期相比提升0.2pct。分业务看，零售和物流经营利润率持平，得益于公司供应链效率不断提升，达达/新业务经营利润率分别从2022Q3的-12.6%/5.5%调整至2023Q3的-1.8%/-3.7%。展望Q4，受免邮门槛降低、大促营销费用增加影响，预计零售业务经营利润率有一定压力。
　　零售运营数据趋势向好：零售交易额增速边际趋势向好，公司内部自营与POP业务调整接近尾声，明年有望重回份额增长。据管理层披露，零售业务Q3 GMV低个位数增长，10月GMV两位数增长，双十一用户和订单量两位数增长。
　　投资建议：维持“增持”评级。公司内部调整初见成效，新商家快速增长，核心用户购物频次提升显著，受Q4高基数影响，我们小幅下调23年收入预期，同时上调24-25年收入预测以反映公司核心业务重回快速增长的预期，预计2023-2025年公司收入分别为10761/12035/12921亿元，调整幅度为-1.3%/0.1%/0.6%，目前公司对应23年PE约为8x，隐含电商业务PE为6.2x，预计2023-2025经调整净利CAGR为14%，我们维持目标价127-137港币，距当前上涨幅度20%-29%，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策风险，公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险等。