国产电生理器械受益于“患者基数大+手术治疗率提升+国产替代”逻辑，我们预计未来两年行业手术量可维持不低于30%增速。福建27省电生理集采结果于2023年4月起执行，公司出厂价虽有下调，但3Q23收入同比+34%，核心营业利润率仍实现同比持平，凸显业绩增长韧性。此外TrueForce、IceMagic等重磅新品获批使公司在国产厂商中率先进入房颤领域，在研PFA和RDN产品也打开了未来业绩增长空间。首予“买入”评级，目标价人民币27.90元。
　　电生理器械受益于“患者基数大+手术治疗率提升+国产替代”逻辑，微电生理管线布局完善，有望充分受益。我国2023E房颤及室上速患者合计超1500万，患者群体大，但受限于疾病早筛尚未推广、手术难度高、术者人数有限等因素，电生理手术治疗率仍低。以较常见的房颤为例，目前手术治疗率约为1%，每百万人电生理手术量仅为美国1/10，手术治疗率提升空间巨大。此外，电生理器械长期由外资品牌主导，尤其在术式难度较高的房颤领域，强生、雅培等外资品牌基本垄断了国内市场。当前我国电生理器械国产化率约10%-13%，虽然国产三维标测在算法和软件上相比外资品牌仍有差距，但随着标测系统逐步改善及耗材补齐，电生理国产替代空间广阔。
　　福建27省电生理集采落地，公司在室上速术式国产化率有望加速提升。27省联盟集采结果于2023年4月开始执行，平均价格降幅49%，我们预计随着集采降价，未来两年行业手术量可维持不低于30%增速。微电生理在此次集采中所涉及产线几乎全线中标，未来两年有望在出厂价相对稳定的前提下逐步从外资品牌手中获得更多室上速领域份额。此外，随着高密度标测及压力感知消融导管获批，微电生理在国产品牌中率先进入房颤领域。3Q23在集采降价及行业反腐下，公司收入仍同比+34%，且核心营业利润率同比持平，凸显增长韧性。
　　 TrueForce、IceMagic等重磅产品陆续获批，有望推动公司未来3年收入增长。1）射频：房颤手术所需的高密度标测导管及压力监测射频消融导管技术门槛较高，国内市场长期被强生和雅培等外资品牌垄断，微电生理的EasyStars高密度标测导管、TrueForce压力监测射频消融导管均于4Q22获批，实现国产突破；2）冷冻：IceMagic于2023年8月获批，成为首个国产冷冻消融系统及导管；3）脉冲（PFA）：公司的PFA导管基于三维标测系统开发，临床试验已于1H23完成入组，有望2025E获批；4）肾动脉神经消融（RDN）：肾动脉射频消融导管于年内启动临床入组，有望2025E获批。
　　首予“买入”评级，目标价人民币27.90元。我们预计2023E公司收入人民币3.4亿元，2022-25E收入CAGR 37%。我们给予公司28x 2024EPS目标估值倍数，目标价人民币27.90元。该目标估值倍数较公司上市以来均值高0.5个标准差，主要考虑到集采后手术量增长有望提速及公司TrueForce、IceMagic等重磅产品进入放量期。
　　投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。