利润增长超预期：3Q23公司收入人民币273亿元，同比增长11.6%，符合市场预期；毛利率同比提升5.9个百分点至62.2%，优于市场预期的59.3%，主要受益于自研游戏收入占比的提升；调整后净利润为86亿元，同比增长15.7%，高于市场预期21.8%；调整后净利率为31.7%。
　　手游实现强劲增长，毛利率创近年新高。3Q23游戏及相关增值服务收入218亿元，同比增长16.5%，略高于市场预期1.1%。游戏收入同比增长17.5%，其中手游收入增长33%，主要受益于《蛋仔派对》《逆水寒》《巅峰极速》等产品贡献；端游收入同比下降16%，环比持平。由于公司游戏收入结构优化，3Q23游戏及其他增值服务毛利率同比增长4.0个百分点至69.0%，推动公司整体毛利率提升至62.2%。我们认为随着公司游戏产品结构以及渠道成本优化，预计公司长期利润率仍有提升空间。
　　新游表现亮眼，游戏储备丰富：三季度，《逆水寒》手游实现强劲增长，注册玩家数超过5000万，其中近1/3玩家为网易新玩家，为公司带来增量；《巅峰极速》、《全明星街球派对》推出以来取得亮眼表现，体现出公司在垂直赛道的强大研发能力，拓展了公司游戏品类覆盖；《梦幻西游》等长青老游戏产品表现保持相对稳定。主要游戏产品储备方面，《射雕》《零号任务》《燕云十六声》已获得游戏版号，预计将在明年上半年上线，值得期待；《永劫无间手游》已基本做好上线准备，预计在获得版号后能够快速上线。海外游戏方面，《蛋仔派对》和《巅峰极速》在海外测试表现不错，明年有望逐步推向更多主流市场。我们认为当前丰富的游戏储备将推动公司游戏业务增长。
　　维持“买入”评级，上调目标价至207港元/133美元：我们基本维持公司2023E/2024E收入预测，考虑到公司游戏结构优化推动利润端改善，上调公司调整后净利润8%/4%，上调目标价至207港元/133美元，对应2024E年19.7x P/E。我们看好公司长期游戏研发及创新能力，维持“买入”评级。
　　投资风险：行业竞争加剧；游戏表现不及预期。