社会消费品零售数据虽超预期，但熨平基数效应后的两年平均增速仍继续下滑。社会消费品零售总额同比增速10月继续超预期，加快至7.6%（市场预期：7%，9月：5.5%）。然而去年疫情防控政策放松前消费低迷的基数效应作用明显，两年平均增速继续下滑（10月：3.5%，9月：4%）。受黄金周提振，服务业零售累计同比增速微升0.1个百分点到19%。然而在暑假和国庆黄金周两个旅游旺季结束之后，服务业相关消费表现或将减弱。餐饮零售增速（两年平均，下同）的继续下滑是主要原因。商品零售表现也略有下滑但相对稳健（图表1）。从商品细节来看，住房相关的销售跌幅有所收窄，但日用品和自选消费表现略微走弱。汽车销售在政策支持和新能源汽车新一轮降价潮下仍表现不俗。
　　固定资产投资累计同比增速继续下滑0.2个百分点到2.9%，弱于预期（3.1%）。制造业投资增速维持在6.2%，但房地产和基建投资继续下滑（图表3）。
　　1.房地产行业的下行周期仍是主要拖累。房地产投资累计同比增速再下滑0.2个百分点到-9.3%，但新开工累计同比跌幅略微收窄0.2个百分点到-23.2%（图表4）。据我们计算，按面积算的房产销售同比跌幅在9月略微收窄后10月又有所扩大（10月：-20.3%，9月：-19.8%），但是按价值算的跌幅有所收窄（10月：-14.4%，9月：-19.2%）。也就是说，在核心二线城市和一线城市非核心区放开限购政策的引领下，一二线城市房产销售恢复好于三四线城市。高频数据显示11月以来销售动能持续转弱（图表5），令人担忧政策成效有所减弱。
　　2.基建投资增速下滑0.3个百分点到5.9%。一方面，今年剩余时间内发行5000亿元特别国债的行动尚未启动，三季度加快发行的地方专项债或仍在落实中；另一方面，我们也注意到在地方政府降杠杆的过程中，城投债发行量大减，或影响基建投资。政府仍需在基建领域加快落实以及加码政策支持。
　　同样超市场预期、增速同比加快，但两年平均放缓的还有工业生产总值。工业生产总值同比增速加快0.1个百分点到4.6%，但两年平均增速却下滑0.6个百分点到4.8%，和此前回落的制造业PMI数据相一致。但10月一般为数据淡季，在工业去库存周期结束（图表6）后，我们相信工业生产整体上行的趋势将继续。
　　全国失业率10月持平在5%。不过31大城市失业率连续四个月下滑至5%（9月：5.2%，图表7）。
　　今天发布的数据以及此前发布的通胀和信贷数据表明政策成效仍需继续巩固。超预期的消费品零售和工业生产数据显示由消费和工业复苏引领的经济恢复仍在持续，但是动能从两年平均的角度来看正在略微减弱中。与此同时，投资依然没有起色，尤其在房地产领域。我们仍然相信经济在7月已经见底回升，但持续改善还需要更多政策支持。沪指今日（11月15日）上午升0.45%，但更多可能是受美国加息预期进一步降温、美股走强带动。市场信心的持续改善或还取决于房地产和地方债务两大风险的化解、以及更为全面的经济复苏。
　　我们认为罕见的上调赤字率并不是政策刺激的终结。我们相信接下来的政策支持将以财政政策为主，货币政策协调发力。政策展望还需关注12月相继召开的4季度政治局经济会议以及中央经济工作会议。具体地看：
　　1.财政政策或成为稳增长防风险主力军。我们相信接下来化解地方债风险和稳基建投资仍是财政政策的两条主线。除了发行特殊再融资债解燃眉之急之外，政府可能还会对如何全面化解隐性债务做出更为具体的部署。我们认为类似2015-2017年的债务置换是可能的，但可能不会一刀切全靠置换。因为这里也涉及到道德风险等问题。具体的方案可能是比较混合式的，中央政府、地方政府、银行和其他金融机构均有参与。此外，基建投资的连续下滑增加了稳基建的迫切性。为了促基建投资，政府可能会加快特别国债的发行，并在今年稍晚的时候宣布提前下达2024年地方债务发行额，按照上限60%计算或高达2.28万亿元。在中央政府财政状况显著好于地方的背景下，明年政府可能还会继续抬高中央政府的杠杆率以帮助地方政府去杠杆和稳基建。
　　2.11-12月或再降准，宽松的货币政策或至少延续至明年一季度末。11月13日发布的信贷数据表明私人部门信贷需求仍然偏弱（图表8），需要更多政策支持。降息降准均有理可依：降息方面，CPI同比通胀率10月又转负，降息可以帮助推动再通胀；降准方面，特殊再融资债的继续发行，11月起到明年上半年将发行的1万亿元特别国债，再加上预计提前发行的专项债，都将对流动性带来相当大的压力（图表9），可通过降准来缓解。我们预计今年11-12月将还会有5-15个基点的降息或25个基点的降准。考虑到大量债券发行、年底的流动性以及汇率上的压力，降准的可能性相对更大。明年上半年，尤其是一季度可能还有降准降息。此外，中央金融工作会议（简称会议）中提到的充实货币政策工具箱可能会类似于之前创造的结构性工具，对化解地方债务和房地产风险、城中村改造等提供资金支持。
　　3.房地产政策需求端短期仍重落实和观望成效。供给端支持至关重要。从需求端看，我们观