3Q23餐厅利润率的下降、管理层对4Q23较悲观的展望以及连锁西式快餐行业当前较为激烈的竞争格局都为百胜中国未来的业绩表现蒙上一层阴影，导致市场对公司的投资情绪下降。然而，基于百胜中国过去优异的业绩表现以及强大的业务韧性，我们判断百胜持续扩大并下沉门店网络以及提升运营效率的发展方向并不会改变。我们认为百胜依然是中国餐饮行业中基本面最强、运营最稳健的投资标的。维持“买入”评级。
　　4Q23业绩前景也许并没有那么差：管理层表示中秋国庆假期安排对客流的影响以及消费意愿的下降导致9月底至10月末的市场需求有所放缓。这可能使4Q23的收入与同店销售面对较大的压力。由于4Q23是销售淡季，收入规模较小，收入的下滑可能导致经营负杠杆，令4Q23的餐厅利润率出现明显的下滑。同时，今年也不再有去年同期2600万美元的一次性补贴。然而，我们留意到，4Q22的同店销售基数并不高（预计不到4Q19的85%）。考虑到截至3Q23末门店数同比增长了14%，我们判断即使4Q23同店销售达不到4Q19的85%，收入也未必会出现明显下滑。另外，我们尚无法预测10月疲软的市场需求是否将会在11-12月持续。
　　更灵活的客单价利好公司长期发展：肯德基与必胜客3Q23的客单价分别同比下滑5%与9%，令市场担心激烈的竞争可能导致客单价的持续下滑。然而，我们对此持相对乐观的态度。3Q23客单价的下滑主要是由于（1）疫情后外卖订单占比的减少、（2）公司主动拓宽产品价格带来吸引更多的消费者、（3）公司积极扩大消费场景（比如肯德基的早餐以及必胜客的单人套餐）。客单价的下调很大程度上是出于公司增加客流的策略，同时有助于门店的下沉。这也帮助3Q23的客流数同比大幅提升。即便如此，3Q23客单价基本与2Q23持平，并高于疫情前的水平。更重要的是，3Q23客单价的下滑并未导致原材料成本占收入的比例同比大幅上升。我们认为，公司有能力维持客单价的稳定，在保证产品性价比的同时，维持公司的盈利水平。
　　基于更保守的门店利润率展望，下调盈利预测：我们相信通过人效与租金的优化，公司的餐厅利润率长期仍有改善的空间。但短期员工薪资的上涨可能对公司短期的盈利带来负面影响。出于保守原则，我们适当下调了2023-2025年的收入与净利润预测。基于13x 2024年EV/EBITDA（国际餐饮企业平均估值水平25%的折扣），我们下调目标价至美股67.7美元与港股528.2港元。
　　投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力进一步衰退；（3）地缘政治恶化带来的风险。