3季度收入略低于预期，毛利率环比改善幅度逊预期。3季度小鹏汽车营收85.3亿元（人民币，下同），环比上升68.5%，略低于市场和我们预期。3季度交付量4万辆，环比上升72.4%。3季度毛利率-2.7%，环比上升1.2百分点，其中3季度汽车毛利率-6.1%，相较23年2季度的-8.6%环比略有改善，但同样低于我们的预期，主因与G3i有关的库存减记，以及促销的负面影响。小鹏3季度依然展示出高效的成本控制，好于我们预期。研发/销售费用环比减少4.5%/增长9.6%，占收入比例环比也有所下降。3季度公司净亏损38.9亿元，扣除公允价值变动亏损9.7亿元，净亏损29.2亿元。
　　4季度指引符合预期。小鹏汽车指引2023年4季度车辆交付量为59,500-63,500辆，环比增长48.7-58.7%，符合4季度G6、新P5和G9上量的预期。
　　明年销量增长和毛利率不确定性较大，华为令小鹏智驾标签逐渐淡化。我们认为市场对小鹏汽车4季度的销量和毛利的环比改善有充分预期，新款G9和P5均会在4季度上量，特别是G9应该会对毛利有较正面的影响。但我们认为新车型热度只有1-3月，因此明年上半年如何维持稳定的订单量，将会是小鹏短期内最大的挑战。从新车布局来看，MPVX9和滴滴合作的MONA将会填补细分市场的空缺，但是X9将面临来自腾势D9、极氪009，理想Mega等的挑战，另外MONA将会挑战最为激烈的15万元左右细分市场。因此我们认为明年的销量增长和毛利率不确定性较大。另外最近华为相关的一系列车型发布，如问界、智界和阿维塔都搭载华为智能汽车解决方案，和最近的AEB之争令小鹏智驾标签逐渐淡化，可能对小鹏智驾营销有负面影响。
　　维持沽出，下调毛利率预期。我们大致维持23年收入预测，上调24年收入预测23%，以反映新车型销量贡献。我们预测24年销量18.3万辆，同比增长27.8%。但我们下调24年毛利率至1.2%，以反映明年更为激烈的市场竞争。小鹏目前2024年市销率为1.9倍，在新势力中估值最高，而理想只有1.6倍。我们维持沽出评级，目标价由39.3港元/10.5美元（XPEVUS）略为上调至39.7港元/10.2美元，对应2024年市销率1.5倍。