销量稳步增长，Q4有望毛利率改善，维持H股“买入”评级
　　小鹏公布23Q3业绩，三季度交付4.0万辆，同比+35.3%，环比+72.4%。营收实现85.3亿元，毛利率达-2.7%。小鹏产品矩阵逐渐完善，与阿里、滴滴、大众持续深化合作，无图XNGP进展顺利，销量盈利有望双增长。我们预计，情景1，MONA带来24/25年销量增加5/10万辆，对应24-25年收入822/1159亿元；情景2，MONA带来24/25年销量增加9/18万辆，对应24-25年收入885/1284亿元。我们采用分部估值，给予小鹏汽车销售业务1.5x 2024EPS，给予技术服务相关的业务350亿港币估值，情景1/情景2，分别对应目标价97.78/103.73港币。保守起见，我们以情景1为准，维持公司目标价97.78港币不变，维持“买入”评级。
　　营业收入同环比高增，公司已进入初步正循环
　　小鹏23Q3实现营收85.3亿元，同比+25.0%，环比+68.5%，其中汽车销售收入78.4亿元，同比+25.7%，环比+77.3%。受车型产品改善及成本降低影响，Q3毛利率达-2.7%，环比略提升1.2pct。净亏损38.9亿元，环比亏损增加10.9亿元，主要系与大众的战略少数股权投资所发行股份相关的远期股权销售协议的公允价值变动所致。费用端来看，公司在智能驾驶、三电技术、智能座舱等领域持续投入，23Q3研发费用13.1亿元，同比-12.9%，环比-4.5%，研发费用端改善与新车型研发项目的时间与进度相关。
　　单月交付突2万辆，MONA/X9有望开启新车周期
　　公司23年10月交付新车20,002辆，同比+292.1%，环比+30.6%，单月交付创2万新高。G6上市和P7i改款销量快速回升，10月G6交付8741台，环比+7.5%，产能已显著提升，月交付量持续攀升。渠道端来看，公司整合直营经销体系/统一上层管理架构，扁平化管理提升效率；优化供应链体系，公司交付和销量有望进一步提升。我们认为，G6/新G9产能爬坡，叠加扶摇架构X9和大众合作的MONA探索出行新需求，有望带来销量的持续上行。
　　“智驾+座舱+智能制造”持续发酵中，降本突出硬实力
　　软件算法端领先，技术加持下效能提升迅速。智驾开城进度方面，2023年11月底将达到25城、12月底达到50城。X9首次亮相，发布XOS天玑第五代智能座舱，将在X9量产首发。同时发布将座舱域和驾驶域合并成一块板的行业首个座舱融合车载计算中心XEEA3.5。下一代电驱系统的高速续航效率大于93%，SIC用量减少20%+，关键成本下降50%。发布下一代CIB+中地板一体化压铸技术，整车续航提高5%，整车制造成本下降10-30%。我们认为，小鹏与大厂的深度合作体现了业内对于技术上的认可，科技硬实力的逐渐覆盖到零部件各环节，中长期有望实现持续降本。
　　风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，公司产品发布、订单不及预期。