核心观点
　　相对于9月信贷高增，10月信贷表现一般，除去信贷投放节奏外，还可能与当前力推的地方化债有关，即特殊地方再融资债偿还了部分企业债务。
　　展望未来，一般政府债募集资金后，会滞后一个月才形成支出。因此今年10月与11月发行的特殊地方再融资债，可能大部分将在11月与12月形成支出，用于偿还企业债务，这将对11月与12月的企业信贷造成冲击。因此，四季度的企业信贷与政府债券间存在“跷跷板”现象，这也要求在分析金融数据时需要更看重总量，特别是M2增速。
　　中期来看，中央推进一揽子化债会深刻影响未来社融结构，核心思路在于“置换高息，表外回表”。未来非标、债券增速可能会被限制，信贷则会得到支持，特别是中长期项目贷仍有发力空间。
　　信息或事件：央行公布10月金融数据
　　2023年11月13日，央行发布10月金融数据。初步统计，2023年10月末社会融资规模存量为374.17万亿元，同比增长9.3%。10月份社会融资规模增量为1.85万亿元，比上年同期多9108亿元。10月份人民币贷款增加7384亿元，同比多增1058亿元。10月末，广义货币（M2）同比增长10.3%，增速与上月末持平。
　　简评：
　　1、10月社融依靠政府债，信贷表现较一般
　　10月金融数据整体一般，社融增速回升0.3个百分点，但主要依靠政府债拉动，内生信贷增长动能仍然不强。具体来看，10月政府债券当月增幅为1.56万亿元，远超往年同期水平，主要由特殊地方再融资债（即用于偿还隐性债务等的地方债）贡献。相对而言，反应经济增长内生动能的信贷表现一般，当月信贷增幅为7384亿元，基本与往年持平。
　　分部门看，居民信贷略微企稳。虽然居民短期贷款仍是同比多减，但居民中长期代表同比多增375亿元，这与房贷利率下调背景下居民购房信心提振有关。数据上看，虽然当前新房销售仍未企稳，但是二手房销售已有筑底回升特征，关注后续可持续性。企业部门信贷则持续回落，特别是企业中长期贷款10月仅录得3828亿元，同比少增795亿元，部分原因可能是9月发力透支，也部分反应经济复苏的曲折性。
　　此外，关注M1-M2剪刀差走扩。10月M1同比增长1.9%，增速较9月收窄0.2个百分点，M2同比增长10.3%，与9月持平，M1-M2剪刀差较9月走阔0.2个百分点，反映实体经济内生动能不足。
　　2、政府债与信贷跷跷板在年底或持续演绎
　　相对于9月信贷高增，10月信贷表现相对欠佳，除去信贷发力的本身节奏特征外，还可能与当前中央力推的地方化债有关。
　　我们关注到，国庆后，特殊地方再融资债大量发行，10月全月发行规模超过万亿元，发行速度快、规模大在历史上都较为少见。本次特殊地方再融资债募集资金将用于偿还政府欠款与隐性债务，一方面将支付给建筑施工类企业的应收款，建筑类企业收到资金后可能用于偿债自身负债。另一方面则支付给金融机构用于偿债隐性债务，绝大部分隐性债务以银行贷款的形式体现。因此，本月企业信贷不及预期可能与地方债置换有关。
　　历史上看，上一次特殊地方再融资债发行可以追溯到2021至2022年陆续发行的“救急”和“奖优”性质的特殊地方再融资债，合计发行规模约1.12万亿元，不过当时发行时间较为均匀分散，单月平均发行规模仅为740亿元，相对于月均超万亿的信贷投放而言并不高，对信贷的影响有限。
　　更加可比的是2015下半年后至2016年时期天量置换债发行，期间累计发行地方债8.1万亿元，对应月均发行规模高达4500亿元。我们也同步观察到这段时期信贷企业信贷增长较慢，彼时企业月均新增信贷规模并不高，2015年6月置换开始前企业信贷月均增幅尚能维持在4500亿元（与置换债月度发行额大致相同），此后这一数值便不断下行，至2016年底月均增幅仅为4000亿元，与同期居民信贷、企业债券、非标的高速增长形成对比。
　　3、化债背景下关注M2比分项结构更重要
　　一般而言，政府债募集资金后，会滞后一个月才形成财政支出。因此今年10月与11月大量发行的特殊地方再融资债券募集资金，大部分将在11月与12月形成支出，用于城投公司偿还债务，这或对11-12月的企业信贷增长造成冲击。数据上看，央行公布的今年10月财政存款增幅为1.37万亿元，超季节性大幅增长，这些存款在年底前将大量支出。
　　因此，今年四季度的金融数据分析可能更需要看重总量而非结构，因为企业信贷与政府债券间可能存在“跷跷板”现象。
　　此外，在总量指标中，需要更关注M2增速而非社融增速，这是因为特殊地方再融资债本质上为“置换”而非“新增”，因此理论上对社融的贡献为零。但当前社融在计算方法上，在特殊地方再融资债发行后（已募集资金）与使用前（还未用于偿还债务），已将特殊地方再融资债计入政府债券科目，但此时政府资金尚未支出企业债务还未偿还，因此单看社融增量会偏高一些。从这个角度说，本月的社融与M2增速差意义也相对有限。
　　因此，使用M2增速可能是一个更好的指标，这是因为只有当地方债资金使用后，才会派生M2，对应商业银行资产负债同