业绩综述：市场景气回落，整体小幅增长。我们统计范围内43家上市券商2023年前三季度实现营业收入3819亿元，同比+1.9%；实现归母净利润1099.7亿元，同比+6.5%；ROE水平为7.25%，杠杆率为3.91倍，环比上半年持平。分业务来看，自营投资仍是业绩改善的核心原因。2023年前三季度，经纪、投行、资管、利息和自营投资业务收入分别为768.8亿元、352.4亿元、347.3亿元、342.5亿元和1028.0亿元，同比分别-12.5%、-18.3%、+1.4、-21.9%以及+69.8%。分券商来看，各券商间业绩有所分化，头部券商业绩表现相对弱于行业。仅中信证券前三季度归母净利润突破百亿，实现净利润164.14亿元，同比-0.93%。部分中小券商因去年同期低基数叠加自营收益大幅改善具有较好的业绩弹性。
　　财富管理与资产管理：佣金下滑趋缓，资管子公司持续扩容。1）2023年三季度全市场股基成交金额处于近几年低位。截至23Q3，全市场股基累计成交金额达到183.39万亿元，日均股基成交金额为10076.37亿元，均较去年同期下降3.5%。交投活跃度低迷影响叠加佣金率下滑，券商经纪业务收入随市下行。2）2023年9月证券公司资管子公司数量增至28家，资管子公司扩容趋势加速，预计各机构间将延续差异化、特色化发展。
　　投资与资本中介业务：自营投资强势恢复，两融日均余额小幅下滑。1）在投资收益率回升和金融投资资产规模提升的背景下，叠加去年低基数的影响，上市券商的自营投资收入整体实现大幅上涨。中信证券、国泰君安、华泰证券分别实现收入157.80亿元、77.35亿元、76.75亿元，同比+27.2%、+77.6%、+72.9%。2）两融业务规模整体下滑，但下半年规模有所回升。2023年1-9月全市场两融日均余额为1.59万亿元，较去年全年下降1.7%；截至2023年11月3日，全市场两融余额为1.63万亿元，较年初上升5.3%。
　　投资银行业务：节奏阶段性收紧，行业集中度保持稳定。在全面注册制背景下，投行业务预计进一步向着综合化发展,能够实现链条化专业化的证券公司有望在新一轮竞争中脱颖而出。
　　投资建议：把握并购预期及杠杆提升两条主线。中央金融工作会议首次提出培育一流投资银行和投资机构，证监会进一步明确对优质券商做大做强的支持，预计后续相关政策及引入中长期资金措施将加速出台，并购预期升温有望催化板块行情。叠加证券公司风控计算标准优化政策落地，看好头部券商盈利能力提升，从而拉动行业ROE中枢上行。推荐更受益于资本约束放松的头部券商和拥有并购重组预期的券商。推荐华泰证券、中信证券、中国银河、国联证券，建议关注中金公司H、方正证券。
　　风险提示：资本市场改革进度不及预期、政策落地效果不及预期、行业竞争加剧风险、信用业务风险。