研究结论
　　近期存单市场呈现量价背离的情况，存单单月净融资自7月高点回落，8月开始转负，10月在-1100亿左右低位；而存单利率在10月中旬突破2.5%，保持2.57%高位震荡，资金利率居高难下以及债市情绪难以乐观或为主因。
　　在此我们认为，存单利率可能暂时维持高位震荡，随着发行量进一步减弱，以及市场对资金面预期改观，继而出现价格回落。一是当前存单利率已接近银行合意融资成本的上限。从前文所述存单量价回落前发行结构特点来看，10月随着存单价格不断攀升并触及高位，1年期发行占比均值保持在20%左右的低位；国有大行在9月出现过单周净融资放量，而后连续多周处于低位，股份行近期略有放量，但发行持续性已不及9月。说明银行存单发行端可能已经渡过高点，一旦存单利率再度上行，银行存单融资可能再度减弱，以从供给端调节存单利率；同时，一旦存单利率上行幅度边际放缓，存单发行规模可能出现小幅回升，例如上周国股行发行的再度放量，量价制衡使得存单暂时在高位保持震荡。
　　二是存单配置端，今年随着理财资金波动加大，存单利率与市场情绪相关性也在逐步增强。一旦市场调整幅度加大，货基率先被抛售，可能会带来存单利率快速抬升，但是近期保险、农商行、理财等资金已开始在高点位积极配置存单，且目前短端资产价格已较具有吸引力，因此配置端力量也将是存单利率难以显著抬升的原因。
　　三是资金面方面，从本文复盘中不难看出，存单正在从资金面与债券利率的“领先指标”转化为“滞后指标”，造成这一现象原因有二：一是决定银行间流动性的关键因素正在从央行操作向财政发力带来的资产供给切换，存单不仅作为资产反映未来预期变化，也会作为银行负债端反映资产端实际供给压力，造成其拐点逐步滞后；二是监管政策不断趋严，《资本新规》等对存单量价影响明显大于回购和普通利率债。因此我们判断本轮存单市场的拐点或将滞后于资金面与债券市场。
　　而对于资金面的判断，虽然后续国债供给加码下银行负债端压力仍在，但接下来存在几个边际改善的因素：第一，供给相对于前期已逐步明朗，目前为止国债单只发行规模并未加量；第二，相对于特殊再融资加量供给，央行对于对冲特别国债的意愿或更强，从基础货币缺口角度，特别国债相对特殊再融资也更加需要央行投放更长期限资金给予支持；第三，财政支出年底加码带动资金加速回流的同时，未来市场消化供给的能力也将提升；第四，近期回购市场成交量回升幅度低于其他月初，市场杠杆率或有所下降，加之《资本新规》落地，对于质押式回购和基金穿透的风险计量略有松动，也有助于资金市场的供需关系重新达到平衡。因此我们判断资金利率的顶部已经确认，虽然在供给压力下资金面难以回到二季度至三季度初的极度宽松状态，但11月至12月的资金面难以比10月更紧。而当资金面边际宽松后，固收资管产品和保险机构等配置压力仍将发挥作用，存单资产端属性会逐渐压倒负债端属性，或在四季度后半段观测到明显的存单量价齐跌信号。
　　风险提示
　　货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期;经济基本面变化超预期；突发事件超预期；数据统计可能存在遗误。