研究结论
　　三季度以来主要权益指数震荡下行，仅在7月末和8月末因政策利好出现两轮反弹，中证转债指数三季度同样呈现震荡下行走势，跌幅和回撤相对权益指数仍有优势，但转股溢价率不断冲高，而后在正股回暖叠加两次主动杀估值，溢价率有所回落。转债日成交额在三季度不断下行，最终来到350亿元附近，季末略有放量。从价格结构看，三季度各个价位转债数量在8月开始出现较大改变，110元附近转债数量变化最为剧烈，整体呈震荡增多趋势，中高价转债数量均有小幅减少。
　　7月金融、经济数据偏弱，权益市场情绪低迷，利率缓慢小幅上行，资金面较为宽松。转债市场小幅上涨，动力更多来自于流动性宽裕、转债配置需求提升带来的估值上行。
　　8月，各大官媒继续发声呵护股市，但增量政策有限，政策兑现后止盈情绪较浓，利率继续震荡下行，转债市场在这样的环境下防御属性显著，跌幅显著窄于权益，但随着平价中枢的下行，转股溢价率中枢不断走高，在8月25日达到高点。在此期间，或因转债基金赎回影响，个别交易日出现转债主动杀估值情形。随后调降印花税、暂缓发行等政策组合拳落地，短期内对于市场提振效果明显。但动能持续时间不长，9月4日权益市场重新开始震荡下行。
　　9月以来发行进度显著放缓，发行放缓短期内对于新券价格或将有所支撑。需求方面，转债需求因理财赎回以及止盈需求影响，再次出现主动杀估值情形，回顾过往转债主动杀估值案例，例如2022年年初与年末两次，持续时间均较短。尤其此次理财赎回或为季末因素导致，我们预计后续估值再次下探风险较小，且存在供给减少的情况下存在回升可能。
　　转债市场当前同样处于情绪的阶段性底部，大盘转债成交和溢价率走势在一定程度上能够反应市场择券策略，大盘转债高溢价低成交往往是低迷情绪演化到极致的表现。前期可转债基金、理财资金的赎回对转债市场的影响也基本消散，节前偏防御、止盈的态度，或将使节后配置结构出现转变，同时，当前新券发行节奏放缓，且无改善迹象，或将对转债市场估值起到一定支撑作用。
　　三季度发行上市情况有所改善，发行端环比改善，上市端同环比均有改善，但从月度数据看，由于政策影响，9月发行上市规模骤减，预计短期发行上市进度难以加速。
　　需求端看，转债申购情绪尚可，中签率低位运行，具体看9月中签率偏低与发行量收缩有关，而9月上市首日溢价率大幅下降，一定程度体现出市场情绪偏弱，尤其节前交易意愿不高，但部分优质赛道个券上市定价依旧不弱。从各类机构月度持仓数据看，持仓主力公募基金的持仓市值结束了三连涨，9月出现小幅下滑，而保险、券商自营、私募等逆势增长。
　　对比转债等权指数和中证转债指数，双低策略无论在收益表现还是回撤控制上均占优。高价转债因市场风险偏好下降而表现较弱，高溢价率转债表现优于低溢价转债。说明当前市场策略仍偏防守，绝对价格在择券中的优先级显著高于溢价率，高价转债的高股性或高溢价率均难以被市场接受，而低价转债债底保护更强，或可博弈下修的特性更受当前市场认可。
　　风险提示
　　可转债风险暴露超预期；可转债强赎风险；数据统计可能存在遗误

研究报告全文：固定收益专题报告报告发布日期2023年10月11日转债市场三季度回顾及展望齐晟qishengorientseccomcnS0860521120001执业证书编号研究结论杜林dulinorientseccomcn三季度以来主要权益指数震荡下行仅在7月末和8月末因政策利好出现两轮反执业证书编号S0860522080004弹中证转债指数三季度同样呈现震荡下行走势跌幅和回撤相对权益指数仍有优势但转股溢价率不断冲高而后在正股回暖叠加两次主动杀估值溢价率有所回落转债日成交额在三季度不断下行最终来到350亿元附近季末略有放量从价格结构看三季度各个价位转债数量在8月开始出现较大改变110元附近转债数量变化最为剧烈整体呈震荡增多趋势中高价转债数量均有小幅减少永续债净融资回落信用利差全面走阔92023-10-087月金融经济数据偏弱权益市场情绪低迷利率缓慢小幅上行资金面较为宽月小品种月报松转债市场小幅上涨动力更多来自于流动性宽裕转债配置需求提升带来的估信用下沉快速演绎担保债价值何处2023-09-26寻下篇担保效力比较及投资价值分值上行析8月各大官媒继续发声呵护股市但增量政策有限政策兑现后止盈情绪较浓利信用下沉快速演绎担保债价值何处2023-09-21寻上篇担保公司基本面扫描率继续震荡下行转债市场在这样的环境下防御属性显著跌幅显著窄于权益但随着平价中枢的下行转股溢价率中枢不断走高在8月25日达到高点在此期间或因转债基金赎回影响个别交易日出现转债主动杀估值情形随后调降印花税暂缓发行等政策组合拳落地短期内对于市场提振效果明显但动能持续时间不长9月4日权益市场重新开始震荡下行9月以来发行进度显著放缓发行放缓短期内对于新券价格或将有所支撑需求方面转债需求因理财赎回以及止盈需求影响再次出现主动杀估值情形回顾过往转债主动杀估值案例例如2022年年初与年末两次持续时间均较短尤其此次理财赎回或为季末因素导致我们预计后续估值再次下探风险较小且存在供给减少的情况下存在回升可能转债市场当前同样处于情绪的阶段性底部大盘转债成交和溢价率走势在一定程度上能够反应市场择券策略大盘转债高溢价低成交往往是低迷情绪演化到极致的表现前期可转债基金理财资金的赎回对转债市场的影响也基本消散节前偏防御止盈的态度或将使节后配置结构出现转变同时当前新券发行节奏放缓且无改善迹象或将对转债市场估值起到一定支撑作用三季度发行上市情况有所改善发行端环比改善上市端同环比均有改善但从月度数据看由于政策影响9月发行上市规模骤减预计短期发行上市进度难以加速需求端看转债申购情绪尚可中签率低位运行具体看9月中签率偏低与发行量收缩有关而9月上市首日溢价率大幅下降一定程度体现出市场情绪偏弱尤其节前交易意愿不高但部分优质赛道个券上市定价依旧不弱从各类机构月度持仓数据看持仓主力公募基金的持仓市值结束了三连涨9月出现小幅下滑而保险券商自营私募等逆势增长对比转债等权指数和中证转债指数双低策略无论在收益表现还是回撤控制上均占优高价转债因市场风险偏好下降而表现较弱高溢价率转债表现优于低溢价转债说明当前市场策略仍偏防守绝对价格在择券中的优先级显著高于溢价率高价转债的高股性或高溢价率均难以被市场接受而低价转债债底保护更强或可博弈下修的特性更受当前市场认可风险提示可转债风险暴露超预期可转债强赎风险数据统计可能存在遗误有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明固定收益专题报告转债市场三季度回顾及展望目录转债市场三季度回顾及展望41政策效果不佳指数震荡下行42发行再次降速需求端仍有潜力73防御类策略占优绝对价格优先级更高9风险提示11有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2固定收益专题报告转债市场三季度回顾及展望图表目录图1各指数收益情况4图2平价中枢和转股溢价率中枢4图3转债价格结构4图4YTM为正的转债数量4图5资金利率走势5图6北向金流向6图7美元兑人民币汇率6图8大盘转债成交和溢价率走势转债规模40亿以上7图9转债历年三季度发行情况7图10转债历年三季度上市情况7图11近期转债发行情况8图12近期转债上市情况8图13近期新券中签率8图14新券上市溢价率月度变化8图15上交所主要机构持仓情况亿元9图16双低策略收益情况9图17高低价转债收益情况10图18高低溢价率转债收益情况10有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3固定收益专题报告转债市场三季度回顾及展望转债市场三季度回顾及展望1政策尚未带动基本面显著改善指数震荡下行三季度以来主要权益指数震荡下行仅在7月末和8月末因政策利好出现两轮反弹转债市场在正股显著走弱的情况下以高溢价率为代价仍保持了较为稳健的走势行业方面非银金融煤炭石油石化板块涨幅居前传媒电力设备计算机板块领跌北向资金继续流出三季度净流出841亿元其中8月流出最为显著9月流出量有所减弱全A交易额三季度季度整体呈下滑趋势中证转债指数三季度同样呈现震荡下行走势跌幅和回撤相对权益指数仍有优势但转股溢价率不断冲高而后正股回暖叠加两次主动杀估值溢价率有所回落转债日成交额在三季度不断下行最终来到350亿元附近季末略有放量从价格结构看三季度各个价位转债数量在8月开始出现较大改变110元附近转债数量变化最为剧烈整体呈震荡增多趋势中高价转债数量均有小幅减少全市场YTM为正的转债数量同样出现显著震荡整体呈上升趋势在9月下旬达到近期高点图1各指数收益情况图2平价中枢和转股溢价率中枢数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图3转债价格结构图4YTM为正的转债数量数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4固定收益专题报告转债市场三季度回顾及展望三季度以来权益指数两次上行均与政策利好有关其他时间呈现震荡走平或快速下跌态势两次走高分别为7月下旬政治局会议和8月末调降印花税利率方面在八月中旬因降息及经济数据表现较弱等因素影响下快速下行而后重新回调七月金融经济数据偏弱权益市场情绪低迷无主线行情万得全A震动走平成交额小幅下行利率缓慢小幅上行资金面较为宽松在权益及纯债市场的综合影响下此阶段转债市场小幅上涨动力更多来自于流动性宽裕转债配置需求提升带来的估值上行而后724政治局会议市场迎来阶段性牛市政策首提活跃资本市场会议结果超预期对市场情绪带来明显提振指数出现大幅反弹非银板块领涨周期消费均有不错表现图5资金利率走势数据来源Wind东方证券研究所八月各大官媒继续发声呵护股市但增量政策有限金融经济数据不及预期7月政策兑现后止盈情绪较浓叠加医药反腐等事件冲击权益指数出现较大调整利率方面或因对经济预期偏弱叠加降低房贷利率降准预期利率继续震荡下行转债市场在这样的环境下防御属性显著跌幅显著窄于权益但随着平价中枢的下行转股溢价率中枢不断走高在8月25日达到高点在此期间或因转债基金赎回影响个别交易日出现转债主动杀估值情形随后调降印花税暂缓发行等政策组合拳落地短期内对于市场提振效果明显但动能持续时间不长9月4日权益市场重新开始震荡下行尽管行业政策及利好频出如认房不认贷贷款首套房利率优化等地产政策华为新机发布但未能提振市场情绪在此期间人民币持续贬值北向资金流出资金面相对较紧大宗商品方面受国际油价上涨国内宏观经济数据好转PPI触底等因素影响普遍收涨有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5固定收益专题报告转债市场三季度回顾及展望图6北向金流向图7美元兑人民币汇率数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所转债市场在9月出现较大调整供给端看受融资政策影响转债审批发行上市节奏显著放缓9月以来仅一只转债通过董事会预案股东大会通过22只发审委通过4只证监会核准13只发行放缓短期内对于新券价格或将有所支撑需求方面转债需求因理财赎回以及止盈需求影响9月再次出现主动杀估值情形相较8月更为显著回顾过往转债主动杀估值案例例如2022年年初与年末两次持续时间均较短尤其此次理财赎回或为季末因素导致我们预计后续估值再次下探风险较小且存在供给减少的情况下存在回升可能展望后市我们认为转债市场后续存在较多机会且转债本身相对权益市场的防御属性依然突出从假期公布的一些经济数据看如PMI国庆旅游消费数据经济底部已较为夯实复苏态势显著政策面托底经济呵护市场的态度也给予了市场信心如前期调降印花税地产政策的快速推进转债市场当前同样处于情绪的阶段性底部大盘转债成交和溢价率走势在一定程度上能够反应市场择券策略大盘转债高溢价低成交往往是低迷情绪演化到极致的表现前期可转债基金理财资金的赎回对转债市场的影响也基本消散节前偏防御止盈的态度或将使节后配置结构出现转变同时当前新券发行节奏放缓且无改善迹象或将对转债市场估值起到一定支撑作用短期看假期消费板块及前期低估个券可重点关注长期看可关注稳增长扩内需方向如周期地产下游汽车消费等板块有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6固定收益专题报告转债市场三季度回顾及展望图8大盘转债成交和溢价率走势转债规模40亿以上数据来源Wind东方证券研究所2发行再次降速需求端仍有潜力一级市场方面从一季度起转债发行和上市节奏就显著慢于往年二季度发行量并未改善甚至出现5月仅发行一只转债三季度发行上市情况有所改善发行端环比改善上市端同环比均有改善但从月度数据看由于政策影响9月发行上市规模骤减预计短期发行上市进度难以加速三季度发行量有所回升同比变化不大但从二季度的2932亿元升至2023Q3的4858亿元三季度上市转债规模也从去年同期的4045亿元上升至5186亿元图9转债历年三季度发行情况图10转债历年三季度上市情况数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7固定收益专题报告转债市场三季度回顾及展望图11近期转债发行情况图12近期转债上市情况数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所从需求端看转债申购情绪尚可中签率低位运行具体看9月中签率偏低与发行量收缩有关而9月上市首日溢价率大幅下降一定程度体现出市场情绪偏弱尤其节前交易意愿不高但部分优质赛道个券上市定价依旧不弱从各类机构月度持仓数据看持仓主力公募基金的持仓市值结束了三连涨9月出现小幅下滑而保险券商自营私募等逆势增长图13近期新券中签率图14新券上市溢价率月度变化数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8固定收益专题报告转债市场三季度回顾及展望图15上交所主要机构持仓情况亿元数据来源Wind东方证券研究所3防御类策略占优绝对价格优先级高于溢价率对于各类策略风格转债我们也做了简单回测首先双低策略在三季度表现优异对比转债等权指数和中证转债指数双低策略无论在收益表现还是回撤控制上均占优我们选取价格低于120元溢价率最低的40只转债进行回测样本券每月更新结果显示三季度双低策略收益为056等权指数二季度收益-235中证转债指数的-086图16双低策略收益情况样本券累计收益率中证转债万得可转债等权指数300200100000-100-200-300-400-500数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9固定收益专题报告转债市场三季度回顾及展望以绝对价格和转股溢价率做区分三季度低价转债表现相对占优高价转债因市场风险偏好下降而表现较弱高溢价率转债表现优于低溢价转债以上情形说明市场策略仍偏防守绝对价格在择券中的优先级显著高于溢价率高价转债的高股性或高溢价率均难以被市场接受而低价转债债底保护更强或可博弈下修的特性更受当前市场认可图17高低价转债收益情况数据来源Wind东方证券研究所图18高低溢价率转债收益情况数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10固定收益专题报告转债市场三季度回顾及展望风险提示可转债风险暴露超预期本文假设可转债风险整体稳定个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下滑等情况发生时或许会对转债市场产生较大影响可转债强赎风险本文假设可转债强赎数量整体稳定不会出现短期大量的赎回情况但当市场环境发生变化导致多数发行人选择赎回转债时或许会对转债市场产生影响数据统计可能存在遗误由于转债强赎公告由发行人自行发布触发情况也是手工统计信息发布较为零散手工统计存在遗漏的可能性等有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11固定收益专题报告转债市场三季度回顾及展望分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明依据分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本发布研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系证券研究报告投资评级和相关定义暂行规报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准定以A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数下条公司投资评级的量化标准款买入相对强于市场基准指数收益率15以上发布对增持相对强于市场基准指数收益率515具体股中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动票作出减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下明确估值和投未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股资评级票的研究状况未给予投资评级相关信息的证券暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司研究报存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确告时定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利公司持预测及目标价格等信息不再有效有该股票达到相关上行业投资评级的量化标准市公司看好相对强于市场基准指数收益率5以上已发行中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动股份1看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下以上的应未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息当在证暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研券研究究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级报告中信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效向客户披露本有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明公司持有该股票的情12况免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素