商品价格趋势变动与债市背离，或者说商品价格趋势变动并未带来债市利率转向的原因，主要有三类：（1）供给端政策管控使得商品价格出现抬升，而债市聚焦于低迷的需求端各项指标改善的持续性，因而受到影响有限，例如16年、21年；（2）海外与国内错位，海外通胀由于宽货币、供需不匹配等原因高涨，而与国内基本面相关性更强的商品品种价格仍偏弱势，因此即使商品价格整体出现改善，但仍然难以驱动债市利率上行，例如21年、14-15年；（3）生产端边际改善，使得商品价格降幅收窄，但是需求端支撑较弱，债市利率仍然以下行为主，例如13年下半年、14-15年。
　　而历史上的时间段中，商品价格对债市带来扰动的情况有两种，一是商品价格上行速度较快，或通胀指数高位时，即使基本面偏弱，仍然可能对债市带来一定扰动，例如21年下半年能耗双控影响下商品价格上行过快，同时此时通胀指数读数偏高，因而对债市形成扰动；二是商品价格走高伴随着需求改善，或者已经由需求改善向生产端传导，带来了共振，比如17年四季度、15年5月。而后续如果商品价格变动并未伴随需求或者生产端持续改善，那么最终二者仍会统一向下。
　　6月以来，商品市场逐步回暖，南华工业品指数也在多月下滑之后转升，6、7月环比回升幅度在7%左右。此次商品市场回暖有多重原因：（1）海外货币环境边际宽松，加息压力减弱，CRB指数从6月开始环比转正，7月环比增幅较大；（2）补库需求驱动下，生产端6月开始已有回暖，粗钢、钢材产量同比增速在6月由负转正，7月同比增速达到10%以上，对商品价格带来一定支撑；（3）经历了年初的经济增长预期向下修正之后，随着6月以来稳增长政策的不断发力，市场预期出现边际回暖，进一步增强商品市场热度。而与此同时，债市方面，虽然稳增长政策确实带来了一定情绪扰动，但在超预期降息、经济指标不及预期的带动下，利率水平来到新的低位震荡。商品市场虽然回暖，工业增加值改善不持续，且需求端各项指标依旧下行，商品市场的乐观预期难以向债市传导。
　　根据历史经验来看，海外因素带来的商品价格改善对国内债市影响偏弱，后续关注点应继续围绕国内生产端改善是否持续以及是否会与需求回暖产生共振。低库存下工业企业补库需求或将驱动生产端继续边际好转，目前高频数据来看，各类开工率等指标同比仍然处于相对高位。不过，如果需求端难以同步回暖，那么生产端改善幅度不会太大且时间上难以持续，对债市带来的影响也将偏弱。当前应重点关注地产放松政策对地产市场、地方债集中发行及使用对基建投资带来的边际变化；一旦这两方面出现显著改善，生产、需求以及预期实现共振，那么对债市影响将更加持续且幅度较大；否则商品市场的边际改善对债市影响将有限。
　　因此从基本面情况来看，我们预计在未来1-2个月的时间中，生产端改善或将持续，叠加政策密集出台，生产端改善对于市场风险偏好提升的促进作用将高于此前，叠加政府债券放量发行后将导致8-9月资金面中枢水平小幅上行，预计市场止盈情绪较强，或将带动债市出现一定程度的调整。但从中长期维度看，我们认为地产、地方政府融资需求端持续改善的概率依然不高，加之存款利率不断下调慢慢成为投资者的共识，追逐确定性的收益来规避再投资风险会成为更多机构投资者的债券配置策略，预计中期内债券收益率曲线“牛平”的趋势并未被破坏。在策略建议上，我们建议短期可适当防御，特别可考虑降低组合杠杆水平来应对短期的调整，配置盘可放缓配置节奏，仍保留一定长久期仓位；交易盘可关注债市调整后，与资金利率利差明显拉大品种的交易性机会。
　　风险提示
　　数据观测存在误差；货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误

研究报告全文：固定收益专题报告报告发布日期2023年09月06日复盘当商品与债券市场背离债市复盘系列之六齐晟qishengorientseccomcnS0860521120001执业证书编号研究结论王静颖wangjingyingorientseccomcn商品价格趋势变动与债市背离或者说商品价格趋势变动并未带来债市利率转向的执业证书编号S0860523080003原因主要有三类1供给端政策管控使得商品价格出现抬升而债市聚焦于低迷的需求端各项指标改善的持续性因而受到影响有限例如16年21年2海外与国内错位海外通胀由于宽货币供需不匹配等原因高涨而与国内基本面相关性更强的商品品种价格仍偏弱势因此即使商品价格整体出现改善但仍然难以驱动债市利率上行例如21年14-15年3生产端边际改善使得商品价复盘汇率贬值与转向如何影响债市2023-07-18格降幅收窄但是需求端支撑较弱债市利率仍然以下行为主例如13年下半年债市复盘系列之五14-15年复盘当利差被压缩至低位债市复盘系2023-04-27列之四而历史上的时间段中商品价格对债市带来扰动的情况有两种一是商品价格上行复盘债市如何走出震荡债市复盘系列2023-04-11速度较快或通胀指数高位时即使基本面偏弱仍然可能对债市带来一定扰动之三例如21年下半年能耗双控影响下商品价格上行过快同时此时通胀指数读数偏高再复盘若资金利率开始低位回升2022-05-30复盘资金利率在低位能维持多久2022-05-09因而对债市形成扰动二是商品价格走高伴随着需求改善或者已经由需求改善向生产端传导带来了共振比如17年四季度15年5月而后续如果商品价格变动并未伴随需求或者生产端持续改善那么最终二者仍会统一向下6月以来商品市场逐步回暖南华工业品指数也在多月下滑之后转升67月环比回升幅度在7左右此次商品市场回暖有多重原因1海外货币环境边际宽松加息压力减弱CRB指数从6月开始环比转正7月环比增幅较大2补库需求驱动下生产端6月开始已有回暖粗钢钢材产量同比增速在6月由负转正7月同比增速达到10以上对商品价格带来一定支撑3经历了年初的经济增长预期向下修正之后随着6月以来稳增长政策的不断发力市场预期出现边际回暖进一步增强商品市场热度而与此同时债市方面虽然稳增长政策确实带来了一定情绪扰动但在超预期降息经济指标不及预期的带动下利率水平来到新的低位震荡商品市场虽然回暖工业增加值改善不持续且需求端各项指标依旧下行商品市场的乐观预期难以向债市传导根据历史经验来看海外因素带来的商品价格改善对国内债市影响偏弱后续关注点应继续围绕国内生产端改善是否持续以及是否会与需求回暖产生共振低库存下工业企业补库需求或将驱动生产端继续边际好转目前高频数据来看各类开工率等指标同比仍然处于相对高位不过如果需求端难以同步回暖那么生产端改善幅度不会太大且时间上难以持续对债市带来的影响也将偏弱当前应重点关注地产放松政策对地产市场地方债集中发行及使用对基建投资带来的边际变化一旦这两方面出现显著改善生产需求以及预期实现共振那么对债市影响将更加持续且幅度较大否则商品市场的边际改善对债市影响将有限因此从基本面情况来看我们预计在未来1-2个月的时间中生产端改善或将持续叠加政策密集出台生产端改善对于市场风险偏好提升的促进作用将高于此前叠加政府债券放量发行后将导致8-9月资金面中枢水平小幅上行预计市场止盈情绪较强或将带动债市出现一定程度的调整但从中长期维度看我们认为地产地方政府融资需求端持续改善的概率依然不高加之存款利率不断下调慢慢成为投资者的共识追逐确定性的收益来规避再投资风险会成为更多机构投资者的债券配置策略预计中期内债券收益率曲线牛平的趋势并未被破坏在策略建议上我们建议短期可适当防御特别可考虑降低组合杠杆水平来应对短期的调整配置盘可放缓配置节奏仍保留一定长久期仓位交易盘可关注债市调整后与资金利率利差明显拉大品种的交易性机会风险提示数据观测存在误差货币政策变化超预期信用风险暴露超预期海外突发事件经济基本面变化超预期数据统计可能存在遗误有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明固定收益专题报告复盘当商品与债券市场背离目录1复盘当商品与债券市场背离52固定收益市场展望关注出口及通胀数据1421本周关注事项及重要数据公布1422利率债供给规模143利率债回顾与展望1531月末公开市场操作显著放量1532债市受政策扰动较大理财破净率持续抬升174高频数据开工率多改善玻璃价格大幅上行19风险提示21有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2固定收益专题报告复盘当商品与债券市场背离图表目录图1南华工业品指数增速与10Y国债5图213年工业品月末增速与国债利率单位6图313年工业品环比增速与月末值6图413年工业企业库存与营收变化情况6图513年工业生产与工业品指数价格变动情况6图613年多项经济指标边际改善7图71415年工业品指数同比出现过改善单位7图814-15年三个月平滑后月度环比增速仍然维持负值7图913-15年工业企业库存与营收变化情况8图1013-16年工业生产与工业品指数价格变动情况8图1115年主要分类指数环比变动情况8图1214-15年海外商品指数增长对国内有影响8图1316-17年工业品指数月末增速与国债利率单位9图1416-17年工业品指数环比增速与月末值9图1516-17年工业企业库存与营收变化情况9图1616-17年工业生产与工业品指数价格变动情况9图1716年部分月份各类指数环比增长情况10图1816-17年部分经济指标变动情况10图1920-21年工业品指数月末增速与国债利率单位10图2021年工业品指数环比增速与月末值10图2120-22年CRB指数走势11图2220年以来各类产量月度同比增速11图2321年工业增加值与工业品价格指数变动单位11图2421年部分月份各类指数变动情况11图25以往背离情形梳理12图2622年以来CRB指数走势13图27近期生产产量增速情况13图28当周将公布的重要经济数据及事件一览14图29利率债预计发行规模与往年同期对比14图30地方债计划发行明细15图31上周央行公开市场操作情况15图32各期限DRR利率变动16图33回购成交量变动情况16图347天资金利率变动16有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3固定收益专题报告复盘当商品与债券市场背离图35存单发行量变化17图36存单发行利率一览17图37各期限存单发行额分布17图38各类银行存单净融资额分布亿元17图39各期限利率债收益率变动情况18图40各期限国债利率变动情况18图41国债期限利差变动情况18图42各期限国开债利率变动情况18图43国开债期限利差变动情况18图44理财破净率变动情况19图45石油沥青开工率走势19图46高炉开工率走势19图47乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况20图48百大中城市成交土地面积变动情况20图4930大中城市商品房成交面积同比变动情况20图50出口指数指数变化情况20图51原油价格变动情况20图52LME铜铝价格变动20图53煤炭期货结算价变化情况21图54建材指数变动情况21图55螺纹钢库存变动情况21图56下游价格变动情况21有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4固定收益专题报告复盘当商品与债券市场背离1复盘当商品与债券市场背离一般而言大宗商品供需决定价格走势商品价格的上涨往往伴随着需求端边际改善因此商品价格与债市利率一般也保持着正向关系然而6月份以来商品市场边际回暖债市利率中枢却保持下移形成一定背离我们选取工业属性较强的南华工业品指数作为商品市场观测指标拉长时间维度比较该指数同比增速与10Y国债收益率之间的关系发现工业品价格指数的趋势变化与债市大多同步只是变动幅度有所不同仅在少数时期出现趋势的显著背离例如13年下半年工业品指数增速下滑但债市利率上行14-15年低位震荡但债市利率中枢不断下移16年更是商品价格快速抬升而债市利率并未跟随调整21年商品价格指数增速维持高位但债市利率下行下文梳理背离时期的基本面及债市情况以对当下分歧后如何走向统一带来一定启示图1南华工业品指数增速与10Y国债南华工业品指数月末值同比中国中债国债到期收益率10年月末值右轴8000500004500060004000035000400030000200025000200000001500010000-20002014-072011-072012-012012-072013-012013-072014-012015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072011-0105000-400000000数据来源Wind东方证券研究所113年下半年13年商品与债市的背离主要在下半年下半年商品价格短暂上涨之后回落同比增速在7-8月改善9月开始同比增速回落至-9左右环比方面13年7-8月南华工业品指数环比由负转正8月环比增长559月转负后持续至年底而债市利率下半年显著抬升债市13年下半年主要围绕经济增长预期改善以及资金面收敛出现利率显著抬升一方面生产需求端指标边际改善使得基本面预期修复另一方面外汇占款下滑基础货币投放缺口显现非标高增消耗银行超储下半年流动性环境对债市偏不利有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5固定收益专题报告复盘当商品与债券市场背离图213年工业品月末增速与国债利率单位图313年工业品环比增速与月末值南华工业品指数月末值同比增速10Y国债收益率月末值右轴南华工业品指数月末值环比增速3个月平滑200050000南华工业品指数月末值右轴1500450006002400100040000500500350004002200000300003002000-500250002001800-1000200001001600-1500150000002013-012013-032013-052013-072013-092013-111400-200010000-100-250005000-2001200-300000000-3001000数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所即使工业品价格指数同比维持低位但下半年环比降幅的确较上半年出现改善同时商品市场价格变化与工业生产PPI经济指标改善形成一定共振这也是债市调整的重要原因下半年各项经济指标确有改善社零制造业投资以及出口增速的季度均值从二季度的1317841改善至四季度的13618775需求端改善驱动下工业企业进入主动补库阶段下半年生产速度加快工业增加值同比增速多月抬升至10以上的相对高位同时PPI下半年降幅有所收窄增强基本面修复预期因此此阶段虽然商品指数同比增速仍然偏低迷但是大宗商品市场边际回暖与生产需求端共振对债市形成利空最终价格指数在14年表现仍然低迷债市利率也重新回到下行区间需求端走弱占据主导商品与债市形成统一图413年工业企业库存与营收变化情况图513年工业生产与工业品指数价格变动情况中国工业增加值当月同比南华工业品指数月末值同比右轴中国工业企业产成品存货同比10000中国工业企业主营业务收入累计同比右轴1000140014008000900130012001200600080010001100400070080010006006002000900500800400000400700200-2000300600000-4000数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6固定收益专题报告复盘当商品与债券市场背离图613年多项经济指标边际改善制造业增速社零同比出口增速右轴200025001900200018001700150016001500100014005001300120000011001000-500数据来源Wind东方证券研究所214-15年14-15年间工业品价格指数同比增速保持在-95到-235之间低位震荡其中14年4-7月以及15年2-5月均出现过阶段性改善的情况剔除基数原因从月末值环比变化来看14年5-6月份以及15年2-5月确实出现过短暂的环比转正指数反弹的情况而债市即使在商品指数反弹较快的时期仍然维持震荡式下行状态此阶段债市主导因素仍然在于货币松经济弱表外理财迅速扩张债市利率中枢处于下移状态其中15年上半年震荡行情中5月工业生产的边际回暖对债市带来一定扰动但6月随着宽货币政策落地生产端改善并未持续弱化的需求端再度成为债市主导图71415年工业品指数同比出现过改善单位图814-15年三个月平滑后月度环比增速仍然维持负值南华工业品指数月末值同比增速10Y国债收益率月末值右轴南华工业品指数月末值环比增速3个月平滑南华工业品指数月末值右轴100005000060045000800024005004000022006000350004003000030020004000250002001800200020000100160000015000000140010000-100-200005000-2001200-400000000-3001000数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所此轮价格指数的阶段性好转对债市带来的影响有限一方面此阶段工业品价格维持低位增速出现阶段性改善之后均迅速下探至低位价格指数同比增速更是两次触及-23左右的极低水平整体需求端羸弱的基本面未出现改变商品价格的阶段性改善并未伴随生产需求端指标回暖从工业企业产成品库存以及营收情况来看14-15年多处于被动补库以及主动去库阶段需求对生产的促进作用较弱另一方面海外大宗价格变化对国内工业品价格有较大的影响例如15年有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7固定收益专题报告复盘当商品与债券市场背离南华工业品指数环比改善最明显的2月4月表现较为突出的为原油铜铁矿石等受到海外货币环境以及供需影响较大而国内供需主导的商品如螺纹钢期货结算价同比维持较大降幅最终16年供给侧影响下工业品价格指数快速上涨而债市利率震荡后下行二者仍未达成统一不过工业品价格指数趋势的转向仍然对债市利率影响较弱图913-15年工业企业库存与营收变化情况图1013-16年工业生产与工业品指数价格变动情况中国工业企业产成品存货同比中国工业企业营业收入累计同比中国工业增加值当月同比南华工业品指数月末值同比右轴30002000100001800250080001600200014006000150012004000100010002000800500600000000400-2000-500200000-4000-10002013-012014-012015-012016-01数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图1115年主要分类指数环比变动情况图1214-15年海外商品指数增长对国内有影响南华工业品指数月末环比螺纹钢指数铁矿石指数南华工业品指数月末环比CRB工业原料指数月末环比沪铜指数焦炭指数镍指数800沪铝指数600150040010002005000000002015-022015-032015-042015-052015-06201411201471201511201571-500-200-1000-400-1500-600-2000-800数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所316-17年16-17年大宗商品价格上行周期主要得益于海外经济弱修复以及国内供给侧结构性改革政策自15年底中央政府提出实施供给侧结构性改革国内商品价格就表现出上涨态势16年末南华工业品指数相对于上年末上涨幅度接近六成17年价格指数继续维持高位环保限产一度使得商品价格高涨而与此同时16年债市利率偏震荡式下行从四季度开始转为上行与商品价格走势背离有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8固定收益专题报告复盘当商品与债券市场背离图1316-17年工业品指数月末增速与国债利率单位图1416-17年工业品指数环比增速与月末值南华工业品指数月末值同比增速10Y国债收益率月末值右轴南华工业品指数月末值环比增速3个月平滑1000050000南华工业品指数月末值右轴45000600800024004000050060003500040022003000030020004000250002001800200020000100160000015000000140010000-100-20000500012002017-042017-092016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-052017-062017-072017-082017-102017-112017-122016-01-200-400000000-3001000数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所供给端主导的商品价格上涨对债市影响相对有限债市重心仍在需求端16年债市偏震荡式下行的原因在于经济指标改善但不持续直到下半年表外理财监管趋严才出现利率中枢的显著上移同时17年监管趋严贯穿全年债熊其中17年商品价格对债市带来过一定扰动但均伴随着经济指标或者金融数据的改善在价格上行较快的7月发布的社零出口制造业投资增速均出现超预期抬升四季度影响因素则更多伴随大宗商品上涨金融数据表现同样超预期叠加资金面偏紧资管新规等债市调整幅度较大最终供给端扰动结束18年商品指数回归震荡且震荡中的涨幅均偏平缓债市利率则在经济增长趋弱的预期中回归下行图1516-17年工业企业库存与营收变化情况图1616-17年工业生产与工业品指数价格变动情况中国工业企业产成品存货同比中国工业增加值当月同比南华工业品指数月末值同比右轴中国工业企业主营业务收入累计同比右轴1000100001200160010001400900800080012006000800600100040007004008002000200600600000000400500-2000-200200400-4000-400000数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9固定收益专题报告复盘当商品与债券市场背离图1716年部分月份各类指数环比增长情况图1816-17年部分经济指标变动情况南华工业品指数月末环比原油指数螺纹钢指数铁矿石指数沪铜指数焦炭指数制造业增速社零同比出口增速右轴500012002000400015001000100030005008000002000-500600-10001000-1500400-2000000200-25002016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-12-3000-1000000-35002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-11-2000数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所421年南华工业指数从20年3月开始上涨大体持续到21年9月20年年末21年年初以及21年9月南华工业品指数单月上涨幅度均在10以上与此同时债市在稍晚一些的20年5月开始利率中枢上移21年上半年开始震荡21年下半年利率则快速下行图1920-21年工业品指数月末增速与国债利率单位图2021年工业品指数环比增速与月末值南华工业品指数月末值同比增速10Y国债收益率月末值右轴南华工业品指数月末值环比增速3个月平滑1000040000南华工业品指数月末值右轴380006004500800050036000400060003400040035003200030040003000020030002000280001002500000260000002021-012021-032021-052021-072021-092021-11200024000-100-20002200015002021-042021-092020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-052021-062021-072021-082021-102021-112021-122020-01-200-400020000-3001000数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所疫情受到控制之后经济修复预期带领商品价格指数抬升21年基本面对商品价格仍有支撑不过商品价格的快速攀升大多源于能耗双控对供给端扰动以及海外输入性通胀一方面海外供给修复速度慢于需求供需缺口推动海外价格指数持续上行20年年末至21年年初大宗商品价格上行最为显著例如布油期货结算价LME铜LME铝单月最高增速分别达到271611另一方面国内能耗双控背景下生产供给端面临压力煤炭粗钢螺纹等产量同比显著下滑尤其在夏季用电高峰时期煤炭价格高增21年三季度南华焦煤指数南华动力煤指数月度环比涨幅均值分别为2528有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10固定收益专题报告复盘当商品与债券市场背离图2120-22年CRB指数走势图2220年以来各类产量月度同比增速CRB现货指数综合CRB现货指数工业原料中国产量原煤当月同比中国产量发电量当月同比80000中国产量焦炭当月同比中国产量粗钢当月同比中国产量钢材当月同比7000025006000020005000015004000010005003000000020000-500-100010000-1500000-2000-2500-3000数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图2321年工业增加值与工业品价格指数变动单位图2421年部分月份各类指数变动情况中国工业增加值当月同比南华工业品指数月末值同比右轴南华工业品指数月末环比原油指数螺纹钢指数铁矿石指数沪铜指数焦炭指数35001000025003000800020002500150020006000150010004000100050020005000002021-062021-072021-082021-090000002021-012021-042021-072021-10-500-500-2000-1000-1000-1500-1500-4000数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所20年支撑债市持续调整的基本面修复在21年出现边际放缓也成为债市利率趋势转变的原因21年出口高增带动制造业投资维持高位但经济结构性问题仍然显现在地产管控趋严叠加隐性债务管控下基建增速地产增速逐步乏力出口独木难支经济增速下半年也边际下滑上半年由于各项经济指标表现尚可债市对货币政策收紧仍有担忧直至7月降准打破震荡格局基本面弱化预期驱动债市利率开始下行整体来看此段时期商品价格更多在于供给端与海外输入因素国内需求与生产均在逐步走弱仍对债市偏利多最终也使得利率出现下行后续22年需求端弱化趋势延续商品价格与债市利率同时保持震荡式下行状态有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11固定收益专题报告复盘当商品与债券市场背离图25以往背离情形梳理商品价格与债市利率商品价格变动驱动因商品市场对债市是否日期债市利率驱动因素如何统一如何背离素有影响商品价格同比下滑但经济增长预期改善资13年下半年生产边际改善-统一下行债市利率上行金面收敛商品价格边际改善但货币松经济弱表外理生产阶段性改善海外15年对债市带来一定扰14-15年再度背离债市利率下行财迅速扩张大宗影响动16年上半年经济指标改17年商品价格对债市带商品价格上涨但债市善但不持续16年下半海外经济弱修复国内来过一定扰动均伴随16-17年统一下行利率下行年开始的表外理财监管供给侧结构性改革着经济指标或者金融数趋严据的改善商品价格多次快速上21年下半年商品价格上能耗双控海外输入性21年涨但债市利率中枢下基本面修复边际放缓涨幅度较快时对债市统一下行通胀移带来一定扰动数据来源Wind东方证券研究所综合来看以上时间段内商品价格趋势变动与债市背离或者说商品价格趋势变动并未带来债市利率转向的原因主要有三类1供给端政策管控使得商品价格出现抬升而债市聚焦于低迷的需求端各项指标改善的持续性因而受到影响有限例如16年21年2海外与国内错位海外通胀由于宽货币供需不匹配等原因高涨而与国内基本面相关性更强的商品品种价格仍偏弱势因此即使商品价格整体出现改善但仍然难以驱动债市利率上行例如21年14-15年3生产端边际改善使得商品价格降幅收窄但是需求端支撑较弱债市利率仍然以下行为主例如13年下半年14-15年而历史上的时间段中商品价格对债市带来扰动的情况有两种一是商品价格上行速度较快或通胀指数高位时即使基本面偏弱仍然可能对债市带来一定扰动例如21年下半年能耗双控影响下商品价格上行过快同时此时通胀指数读数偏高因而对债市形成扰动二是商品价格走高伴随着需求改善或者已经由需求改善向生产端传导带来了共振比如17年四季度15年5月而后续如果商品价格变动并未伴随需求或者生产端持续改善那么最终二者仍会统一向下6月以来商品市场逐步回暖南华工业品指数也在多月下滑之后转升67月环比回升幅度在7左右此次商品市场回暖有多重原因1海外货币环境边际宽松加息压力减弱CRB指数从6月开始环比转正7月环比增幅较大2补库需求驱动下生产端6月开始已有回暖粗钢钢材产量同比增速在6月由负转正7月同比增速达到10以上对商品价格带来一定支撑3经历了年初的经济增长预期向下修正之后随着6月以来稳增长政策的不断发力市场预期出现边际回暖进一步增强商品市场热度而与此同时债市方面虽然稳增长政策确实带来了一定情绪扰动但在超预期降息经济指标不及预期的带动下利率水平来到新的低位震荡商品市场虽然回暖工业增加值改善不持续且需求端各项指标依旧下行商品市场的乐观预期难以向债市传导有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12固定收益专题报告复盘当商品与债券市场背离图2622年以来CRB指数走势图27近期生产产量增速情况CRB现货指数综合CRB现货指数工业原料中国产量发电量当月同比中国产量焦炭当月同比中国产量粗钢当月同比中国产量钢材当月同比7006802000660150064062010006005805005600005402021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06520-500500-1000-1500数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所根据历史经验来看海外因素带来的商品价格改善对国内债市影响偏弱后续关注点应继续围绕国内生产端改善是否持续以及是否会与需求回暖产生共振低库存下工业企业补库需求或将驱动生产端继续边际好转目前高频数据来看各类开工率等指标同比仍然处于相对高位不过如果需求端难以同步回暖那么生产端改善幅度不会太大且时间上难以持续对债市带来的影响也将偏弱当前应重点关注地产放松政策对地产市场地方债集中发行及使用对基建投资带来的边际变化一旦这两方面出现显著改善生产需求以及预期实现共振那么对债市影响将更加持续且幅度较大否则商品市场的边际改善对债市影响将有限因此从基本面情况来看我们预计在未来1-2个月的时间中生产端改善或将持续叠加政策密集出台生产端改善对于市场风险偏好提升的促进作用将高于此前叠加政府债券放量发行后将导致8-9月资金面中枢水平小幅上行预计市场止盈情绪较强或将带动债市出现一定程度的调整但从中长期维度看我们认为地产地方政府融资需求端持续改善的概率依然不高加之存款利率不断下调慢慢成为投资者的共识追逐确定性的收益来规避再投资风险会成为更多机构投资者的债券配置策略预计中期内债券收益率曲线牛平的趋势并未被破坏在策略建议上我们建议短期可适当防御特别可考虑降低组合杠杆水平来应对短期的调整配置盘可放缓配置节奏仍保留一定长久期仓位交易盘可关注债市调整后与资金利率利差明显拉大品种的交易性机会有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13固定收益专题报告复盘当商品与债券市场背离2固定收益市场展望关注出口及通胀数据21本周关注事项及重要数据公布9月4日当周后续值得关注的数据有国内公布8月出口8月通胀数据美国将公布7月耐用品新增订单等数据图28当周将公布的重要经济数据及事件一览时间经济数据事件星期二欧元区7月CPI美国7月耐用品新增订单星期三美国8月非制造业PMI美国9月01日EIA库存周报星期四中国8月出口中国8月官方外汇储备美国9月02日当周初次申请失业金人数美国8月26日持续领取失业金人数星期五德国8月CPI星期六中国8月CPI中国8月PPI数据来源Wind东方证券研究所22利率债供给规模9月4日当周预计将有2680亿国债1514亿地方债和1220亿政金债发行预计实际发行总规模在5414亿左右整体发行规模略高于去年同期水平1国债本周将发行两只附息国债分别为5年30年发行规模分别为950230亿三只贴现国债分别为286391天以及两只储蓄国债预计整体发行规模在2680亿2地方债本周地方债计划发行1514亿发行规模回落以新增专项债为主其中7只为新增一般债规模202亿36只为新增专项债规模1032亿3只为再融资一般债规模111亿8只为再融资专项债规模169亿2政金债预计实际发行规模将在1220亿左右图29利率债预计发行规模与往年同期对比亿元2023年2022年2021年2020年1000090008000700060005000400030002000100001月4日2月3日3月5日4月4日5月4日6月3日7月3日8月2日9月1日10月1日10月31日11月30日数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14固定收益专题报告复盘当商品与债券市场背离图30地方债计划发行明细券种及地区计划发行额亿元发行只数新增一般债20197湖北601内蒙古4521宁波201山西2412天津10081重庆2381新增专项债1032236湖南10814宁波8606山西7207浙江670614重庆9555再融资一般债11133内蒙古5151宁波3381山西2601再融资专项债16888湖北1801内蒙古971宁波2362山西3962重庆7802总计1514154数据来源Wind东方证券研究所3利率债回顾与展望31月末公开市场操作显著放量公开市场操作月末显著放量本月月末资金利率上行幅度较大临近跨月央行再度加大逆回购投放单日投放规模最多接近四千亿全周累计逆回购投放14090亿到期规模7280亿叠加央票互换等额续作整体上周央行投放实现净投放6810亿图31上周央行公开市场操作情况单位亿元逆回购逆回购到期MLFMLF到期国库定存国库定存到期央票互换央票互换到期时间7D14D7D14D1Y1Y1M1M3M3M2023828332034020238293850111050502023830382030102023831209061020239110102210共计14090728000005050数据来源Wind东方证券研究所8月月末资金利率偏高从量上看季节性因素叠加资金利率中枢较高银行间质押式回购单日成交量显著回落周度均值回落至6万亿左右隔夜占比均值在86左右跨月后迅速抬升至91从价上看资金利率跨月后回落8月月末资金面相对偏紧最终隔夜7天DR利率月有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15固定收益专题报告复盘当商品与债券市场背离末最高抬升至198225跨月回落后较上周分别变动-157-15bp至167180隔夜7天R利率达到176201图32各期限DRR利率变动近一周变动幅度bp隔夜1W2W1M3M6M1YDR-157-150-194-147R-159-105-31-317R-DR-0244163-170GC-83-231-116276R--95-225-107263SHIBOR-142-82-15159303226股份制银行同业存单0050-15-20城商行同业存单1979815565农商行同业存单206437290数据来源Wind东方证券研究所图33回购成交量变动情况图347天资金利率变动R001R007R014R021R1MR001占比右轴R007DR007GC007加权平均基准成交量亿元单位10000010058090000905408000050080460700007042060000380603405000030050400002604022030000180200003014010010000202023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所存单发行随到期回落一年期国股存单利率抬升从一级发行及到期量来看上周存单发行继续抬升到期量回落净融资额转正8月28日当周发行规模为2194亿较前周-2891亿到期规模为2219亿较前周-3704亿净融资额为-25亿较前周814亿发行银行方面上周发行量中国有大行为主城商行股份行国有大行分别发行5015021042亿其中城商行股份行到期量较高分别为7381068亿国有大行到期量骤降至235亿左右因此净融资额最高最终城商行股份行农商行净融资分别为-234-566807亿期限方面长期限存单占比回落6个月占比显著提升最终1M3M6M9M1Y同业存单占比分别为490328263503价格方面1个月3个月6个月同业存单发行利率较前周分别变动25511218bp一年期国股行存单抬升至225左右二级收益率方面1年期存单收益率上行3bp至229有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16固定收益专题报告复盘当商品与债券市场背离图35存单发行量变化图36存单发行利率一览同业存单发行利率6个月同业存单发行利率国有银行1年亿元2020年2021年2022年2023年同业存单发行利率股份制银行1年1200032510000300800027560002502254000200200017501月4日2月3日3月5日4月4日5月4日6月3日7月3日8月2日9月1日10月1日10月31日11月30日1502022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图37各期限存单发行额分布图38各类银行存单净融资额分布亿元1M3M6M9M1Y城市商业银行股份制商业银行国有商业银行民营银行农商行外资银行其他银行1001000908050070060202393202382720238202023813202386-50050-10004030-150020-200010-250002023932023827202382020238132023862023730-3000数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所32债市受政策扰动较大理财破净率持续抬升本周政策密集出台债市受到扰动较大上周末股市迎来税收减持限制等多方面提振政策周初对A股投资热情带来一定改善股债跷跷板对债市偏利空同时本周地产相关政策蜂拥而至一是各城市尤其是备受关注的核心一线城市均开始逐步落实认房不认贷二是8月31日央行金融监管总局联合发布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知内容包括统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限降低二套房贷款政策利率下限以及降低存量首套住房贷款利率等政策指引随着地产政策逐步发布市场对地产市场需求改善抱有较强期待债市利率也随之上行即使周中由于股票市场回暖不持续资金紧张现象边际缓和等债市出现一定修复但整体而言债市利率从低位出现调整最终10Y国债利率上行15bp至258短端1Y国债利率上行53bp幅度较大固收类理财产品破净率提升据中国理财网数据截至9月1日净值可得的存续理财产品中破净率由26上行至28左右其中固收类理财产品破净占比上行至13有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17固定收益专题报告复盘当商品与债券市场背离图39各期限利率债收益率变动情况相对上周的同期变动bp1Y3Y5Y7Y10Y国债6321514615国开3542473048口行2140363826农发3113304829数据来源Wind东方证券研究所图40各期限国债利率变动情况图41国债期限利差变动情况国债1Y变动bp国债3Y变动bp国债5Y变动bp国债10Y-1Ybp国债7Y变动bp国债10Y变动bp100868042600202382820238292023830202383120239140-2-420-62-223-144-34-235-136-26-227-128-18-21数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图42各期限国开债利率变动情况图43国开债期限利差变动情况国开1Y变动bp国开3Y变动bp国开5Y变动bp国开债10Y-1Ybp国开7Y变动bp国开10Y变动bp1255011040953080652050103500202382820238292023830202383120239120-105-20-102-223-244-235-236-227-228-21-30数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18固定收益专题报告复盘当商品与债券市场背离图44理财破净率变动情况全部理财产品固收类产品2520151050数据来源中国理财网东方证券研究所4高频数据开工率多改善玻璃价格大幅上行生产端开工率多改善高炉开工率从8336上行至8409半钢胎开工率从7226下行至7211PTA开工率从8043抬升至823石油沥青开工率从4530上升至461需求端乘用车厂家批发及零售销量同比仍然为正8月27日当周乘用车厂家批发厂家零售同比增速均为7土地成交面积下降商品房成交同比降幅收窄8月27日当周百大中城市土地供应量继续回落成交面积下行且处于同期低位成交土地楼面均价回升当周土地溢价率回升至32左右30大中城市商品房成交面积同比降幅收窄至187出口指数方面SCFI综合指数CCFI综合指数分化分别变动20-02价格端原油价格上行上游布伦特期货原油价格WTI期货原油价格分别变动4872铜铝价格上行LME铜LME铝分别变动1930煤炭价格分化动力煤活跃合约期货结算价与上周持平焦煤活跃合约期货结算价变动57中游方面建材综合指数水泥价格下行玻璃价格上行幅度较大螺纹钢产量下滑库存端库存开始下降期货价格受到预期提振上行12下游消费端猪肉价格基本持平水果价格下滑蔬菜价格小幅上行图45石油沥青开工率走势图46高炉开工率走势2023年2022年2021年2020年2023年2022年2021年2020年70956090508540803075207010656001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19固定收益专题报告复盘当商品与债券市场背离图47乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况图48百大中城市成交土地面积变动情况万平方米当周日均销量乘用车厂家批发同比当周日均销量乘用车厂家零售同比2020年2021年2022年2023年180600013050004000803000302000-201000-7001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图4930大中城市商品房成交面积同比变动情况图50出口指数指数变化情况30大中城市商品房成交面积当周同比30大中城市商品房成交面积一线城市当周同比SCFI综合指数CCFI综合指数30大中城市商品房成交面积二线城市当周同比30大中城市商品房成交面积三线城市当周同比600015050001004000503000200001000-500-100数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图51原油价格变动情况图52LME铜铝价格变动美元吨美元桶期货结算价连续布伦特原油期货结算价连续WTI原油美元吨现货结算价LME铜现货结算价LME铝右轴12010000280010026009000240080800022006070002000180040600016002050001400400012000数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20