研究结论
　　本文对人民币汇率贬值阶段以及转向之后的债市走势进行复盘，并试图对未来债市方向带来一定启示。
　　主要关注以下三个问题：第一，在汇率贬值时，债市利率趋势如何？根据前文复盘，我们发现，在汇率贬值的同时，债市利率大体也呈现下行趋势，更多原因在于触发汇率贬值的因素，例如国内基本面预期走弱、中美贸易摩擦发酵等，同时也对债市偏有利。即使部分区间内，债市由于宽信用预期升温等其他原因而表现出震荡态势，但是汇率快速贬值的同时，债市利率也会同时下探至低位。
　　第二，汇率贬值会对利率趋势产生变化吗？历史上各区间内，市场认为汇率贬值对债市的威胁，更多在于使得货币政策空间有限，例如18年、22年，这一担忧均在一段时间内限制了债市利率的下移，但是并不足以改变债市利率下行的趋势，基本面改善不及预期也会促使宽货币政策再度加码，从而助力利率中枢下移，例如18年5月下旬利率再度形成下行趋势，汇率贬值仍在继续。
　　第三，汇率贬值、利率下行趋势的反转顺序如何？当国内基本面预期出现转向或者经济指标发生趋势性变化时，那么汇率贬值、利率下行趋势的反转时间将基本相同，最为典型的例子即为22年11月疫情政策变化改变基本面预期，从而使得债市、汇市趋势同时发生显著变化。而在多数情况下，人民币汇率受到海外因素扰动更多，国内债市则对国内监管政策、宽信用预期、通胀因素等多重因素均较敏感，这就导致了人民币汇率与国内债市反转的时间不完全相同。例如16年11月国内由于表外理财监管因素而率先调整，汇率则更多由于美元走弱而在17年年初转向；18年11月人民币汇率由于中美贸易摩擦缓和率先稳定，国内债市则维持震荡，直到19年二季度宽信用预期的增强，才出现调整。19年9月汇率与债市利率的同步转向，则是国内通胀因素、国外中美贸易摩擦缓和同期发生导致的结果。
　　此轮人民币贬值开始于23年2月，一方面源于美元流动性不断收紧主导的美元指数上行，另一方面也来自于国内基本面预期走弱下人民币指数稳定性减弱。贬值期间，国内债市利率中枢在2月下旬开始逐步下行。参照此前的复盘，未来可能的演变情形，一种是国内基本面加速修复确认，使得债市、汇市完全扭转同时发生，从目前的各项数据来看，基本面的迅速修复或仍需等待；二是海外因素使得人民币边际企稳，例如海外需求、就业等数据不足预期，将对人民币汇率更加有利，但这对国内债市影响有限，国内基本面未见显著改善趋势时，债市仍有可能在资金面宽松、资产荒延续等逐步引导下，利率中枢保持低位甚至继续下移；三是超预期金融政策等监管因素使得债市率先出现趋势性变化，而汇率仍然由国内外基本面主导，受影响程度减弱。从目前来看，我们认为第二种可能性较强，而在此情况下，汇率趋势完全反转仍需要国内基本面支撑，同时汇率率先企稳对债市的影响相对有限。
　　风险提示
　　货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；突发事件超预期；数据统计可能存在遗误。