业务量：需求显韧性，申通增速最快。1）行业：前三季度行业完成业务量931亿件，同比增长16.4%，Q3业务量336亿件，同比增长16.7%，7-9月分别同比增长11.7%、18.3%、20%。2）各公司业务量及同比增速：前三季度，申通（123.2亿，+32.1%）＞圆通（150.1亿，+18.4%）＞行业（931.3，+16.4%）＞顺丰（86.4亿，+9.1%）＞韵达（132.7亿，+1.2%）；Q3申通（46亿，+26.1%）＞行业（+16.7%）＞圆通52.4亿（+14.1%）＞韵达48.7亿（+6.4%）＞顺丰28.1亿（-0.6%），顺丰件量增速主要受丰网业务剥离影响。3）市占率：Q3圆通15.6%（+1.9pct）＞韵达14.5%（+0.9pct）＞申通13.7%（+2.8pct）>极兔12.7%>顺丰8.4%（同比-1.5pct）。注：中通尚未披露三季度数据。
　　价格：淡季承压。1）行业：前三季度快递行业票均收入9.18元，同比下降4.0%，其中23Q3快递行业票均收入8.94元，同比下降5.0%。2）各公司：前三季度通达系各品牌单票收入同比均下滑，圆通2.41元（-6.1%，或-0.16元）＞韵达2.39元（-6.1%，或-0.16元）>申通2.36元（-9.7%，或-0.24元），顺丰单票收入16.1元，同比增长1.3%。Q3单票收入：圆通2.33元（-7.9%，或-0.20元）＞韵达2.22元（-14.2%，或-0.37元）>申通2.12元（-12.5%，或-0.3元）。顺丰16.73元（+5.8%），主要系低价件丰网剥离。行业单价及通达系普遍下滑，一方面受货品结构及均重影响，另一方面也是淡季市场价格竞争影响。
　　业绩综述：通达系三季度单票净利受市场冲击；顺丰保持稳健经营基调。1）通达系：a）前三季度归母净利，圆通26.6亿（-4%）＞韵达11.6亿（+56%）＞申通2.2亿（+5%）；扣非净利，圆通扣非净利25.4亿（-5%）＞韵达9.7亿（+39%）＞申通2.1亿（+36%）。b）Q3归母净利：圆通8亿（-20%）＞韵达3亿（+51.5%）＞申通0.03亿（-87.7%）；扣非净利，圆通7.6亿（-21.3%）>韵达1.8亿（+10.2%）＞申通-0.08亿（+30.1%）。申通出现扣非亏损。c）单票扣非净利，前三季度圆通0.17元＞韵达0.07元＞申通0.02元；23Q3，圆通0.14元>韵达0.04元>申通-0.002元。2）顺丰保持稳健经营。前三季度公司归母净利62.6亿（+40%），扣非净利55.5亿（+44%），Q3归母净利20.9亿元，同比增长6.6%，扣非净利18.4亿，同比增长7.3%，Q3实现上市以来最佳三季度业绩。
　　资产端：整体资本开支持续下行。23Q3顺丰、韵达、圆通、申通季度资本开支分别为30.1、4.1、13.8、10.6亿元，同比分别下降26%、下降42%、增长6.5%、下降5.3%。
　　投资建议：持续看好行业中长期投资价值。1）电商快递：我们强调产业判断，件量方面，电商快递行业需求端具备韧性，全年预计仍将保持15%+增速，件量的修复将有助于头部快递企业提升产能利用效率，优化单票成本，奠定业绩稳健增长的基础。行业格局方面，预计行业监管托底叠加终端加盟商盈利诉求，行业价格不具备进一步明显下行的空间，市场对于价格竞争存在过度担忧。核心标的：看好韵达走出困境，边际变化或最大；持续推荐圆通仍处于低估；关注申通继续优化力度。2）顺丰：我们认为公司当前看点，其一位于估值底部：对应2024年不到20倍PE，公司上市以来的估值底部。其二始终在积极行动：聚焦核心主业，持续内部挖潜，经营底盘愈发夯实。其三我们强调下一步看鄂州：鄂州机场已开通10条国际货运航线，我们持续看好围绕鄂州进一步打造国内-国际双循环，将助力公司生态体系再次飞跃。注：自4月首开鄂州国际货运航线，已开通10条国际航线，包括美国洛杉矶、安克雷奇-纽约、德国法兰克福等洲际枢纽航线以及新加坡、大阪等亚洲航线。
　　风险提示：电商增速大幅放缓、价格战超出预期。