公司23Q3实现营收13.90亿元（-19.4% YoY），归母净利润1.24亿元（-59.3% YoY），业绩低于预期，主要由于逆变器出货受欧洲等市场库存压力较大影响而进一步下滑，且汇兑损失和股权激励费用增加所致。23Q4以来海外逆变器库存去化有望接近尾声，公司订单和出货或迎来稳步改善。我们下调公司2023-25年EPS预测至2.45/3.73/5.08元，给予目标价75元（基于2024年20倍PE），维持“买入”评级。
　　▍业绩低于预期，毛利率逐步承压。公司2023Q1-3实现营收46.41亿元（+11.39% YoY），归母净利润7.52亿元（+6.8% YoY），扣非归母净利润7.72亿元（+8.2% YoY），毛利率35.8%（+2.2pcts YoY）；其中23Q3实现营收13.90亿元（-19.4% YoY，-13.0% QoQ），归母净利润1.24亿元（-59.3% YoY，-59.1% QoQ），扣非归母净利润1.25亿元（-63.8% YoY，-62.7% QoQ），综合毛利率33.7%（-3.1pcts YoY，-3.1pcts QoQ）。
　　▍海外高库存拖累逆变器出货，费用率有所抬升。公司Q3业绩低于预期，主要系海外逆变器库存高企，拖累公司出货节奏，费用率摊薄效应减弱，且汇兑损失和股权激励费用增加所致。具体而言：（1）销售、管理费用率明显提升：23Q3公司销售/管理费用分别为0.87/1.00亿元，占营收比重6.3%（+0.1pcts QoQ）/7.2%（+2.9pcts QoQ）；其中管理费用的增加主要由于23Q3公司实施股权激励计划，计提股权激励费用所致。（2）逆势研发，加速产品储备：23Q3公司研发支出0.79亿元（+6.8% QoQ），在逆变器领域公司持续推进并网逆变器、储能逆变器的产品研发，同时在电站运营方面通过对各业务环节的专业化管理已拥有一站式解决能力。（3）汇兑损失：23Q3公司财务费用0.87亿元（环比增加1.11亿元），主要系欧元贬值、汇率波动造成大额汇兑损失所致。
　　▍海外户储加速去库，23Q4盈利有望改善。公司核心逆变器产品分为并网逆变器和储能逆变器，23Q2以来海外储能逆变器加速去库，根据我们测算，公司23Q3储能逆变器销量环比下滑50%以上，并网逆变器受影响相对较小。从行业来看，海外户储仍处于快速增长阶段，公司作为国内优质逆变器厂商有望受益于储能市场长期高增长趋势和需求边际改善，盈利有望触底回升。我们预计公司2023年并网/储能逆变器出货量或分别达65-70/8-10万台，2024年有望回升至85/15万台以上。
　　▍风险因素：光伏装机增长不及预期；公司元器件供应紧张；海外库存消化不及预期；公司产能释放进度不及预期；市场竞争超预期；海外贸易摩擦。
　　▍投资建议：公司作为分布式光储逆变器龙头，有望充分受益于全球需求持续放量而快速增长，但考虑到行业竞争格局加剧以及海外去库存背景下公司逆变器出货不及预期，我们下调公司2023-25年净利润预测至9.8/14.9/20.4亿元（原预测值为14.5/20.6/26.5亿元），对应EPS预测分别为2.45/3.73/5.08元，现价对应PE分别为27/18/13倍。逆变器和储能行业可比公司（禾迈股份、昱能科技、固德威、德业股份）2024年基于Wind一致盈利预期的平均PE约12倍，考虑到公司并网产品维持较高增长，储能产品出货有望加速修复，且加快延申工商业、地面电站领域产品线，给予公司2024年20倍PE估值，对应目标价75元，维持“买入”评级。