作为汽车后市场先锋，途虎凭借对门店的强管控、友好的加盟商网络以及强大的供应链采购能力，将在不断增长的行业趋势中受益。我们预计途虎收入将在FY23-25E年实现20%的年均复合增长，动力来自门店扩张、效率优化、多元化商业模式和技术提升。汽车保养业务将成为中期主要驱动因素，而新能源汽车和其他服务或将释放长期增长机会。首次覆盖给予买入评级，基于DCF目标价为50.1港元（对应2.8x FY24 P/S），看好其韧性增长和清晰的利润率提升路径。
　　基于数据驱动的O2O汽车后市场先锋。途虎是一家立足于中国汽车后市场，提供一站式汽车保养服务的O2O公司。根据灼识咨询，公司2022年在同行门店数量上排名第一，并在汽车服务收入中排名第三。基于途虎的品牌效应、门店扩张和多元商业化模式，我们预计其收入将在FY23-25年实现20%的CAGR。
　　汽车后市场空间可期，门店扩张驱动长期增长。根据灼识咨询，中国的汽车后市场GMV在FY23-27年将以9%的CAGR增长。途虎通过对门店的强管控、友好的加盟商体系以及强大的供应链采购能力，构筑差异化壁垒并受益于行业增长。我们对其门店扩张和订单增长持乐观态度，并预计门店/订单在FY23-25年实现21% / 23%的CAGR。在FY22年疫情扰动结束后，途虎业绩复苏可见性较高。途虎通过提供更丰富的产品供给（扩大自有/专供品牌的覆盖范围），强化变现能力。中期来看，汽车保养将成为主要的增长因素，新能源汽车及新业务拓展或将释放长期增长机会。
　　自有品牌丰富化，运营杠杆凸显，利润率提升路径清晰。通过提供更多自有品牌和运营杠杆提升，途虎利润率提升空间可期。我们认为途虎能够缩小亏损并在FY23年实现盈利。预计毛利率将从FY22年的19.7%增长至FY25年的26.7%，源于：1）更丰富的自有/专供产品供给；2）汽车保养收入占比提高（更高的毛利率）；3）规模效应显现，对上游具有更高的议价能力。与此同时，我们预计随着效率提高和品牌知名度提升，运营杠杆效应凸显。
　　首次覆盖，给予买入评级。基于DCF目标价为50.1港元，对应2.8x FY24P/S，与海外同行估值相当。在途虎上市后京东近期有发起价格战，但我们认为对途虎财务影响有限且价格战长期不可持续，源于途虎门店强把控、维修保养低频消费下用户注重服务特性、价格补贴下品牌商利益平衡。