观点
　　随着特殊再融资债和特别国债的发行，2023年11月流动性是否存在压力？从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金= △基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从五因素模型着手，对2023年11月流动性情况进行预测。2023年11月外汇占款环比增加约360亿元，对流动性略有正面影响。2023年9月份外汇占款为218095亿元，环比增加421亿元，2023年5-9月的外汇占款环比变动分别为-0.03%、-0.04%、0.04%、-0.07%和0.19%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2023年11月外汇占款环比增加约360亿元，对流动性略有正面影响。公开市场操作方面，截至10月27日，央行10月在公开市场净投放6660亿元。由于10月是缴税大月，且特殊再融资债加速发行，对货币市场造成了扰动，10月19日的DR007上行至2.31%，当日央行加大逆回购投放量，达到8280亿元，表明了央行对于流动性的呵护态度。我们在2023年10月25日发布的报告《特别国债发行后，债券市场将如何演绎？》中，对四季度利率债的发行量进行了测算，预计在债券供给的冲击下，央行将在公开市场对流动性进行支持，或将降准。2023年11月财政存款净减少3500亿元左右。受缴税和财政支出季节性的影响，财政存款呈现“季初增加，季末减少”的特点，2018-2022年10月财政存款环比变动额分别为-4058亿元、-1594亿元、-2123亿元、-4273亿元和-1466亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2023年11月份财政存款净减少约3500亿元，对流动性有一定的正面影响。2023年11月M0环比增加1100亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2018-2022年10月M0的环比变动分别为0.65%、0.79%、0.69%、1.57%和1.34%，我们预计2023年11月M0环比约增加1100亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。2023年11月法定存款准备金约增加3700亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2023年11月缴准基数环比增加约38000亿元，法定存款准备金环比增加约3700亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2023年11月存在1300亿元的流动性缺口，加之特别国债和特殊再融资债的加速发行，缺口或将更大，预计央行将通过公开市场操作进行灵活调节补充。在宽货币的思路未发生扭转前，债券市场不存在全年走熊的基础，但在政策逐渐发力的观察期，利率也缺乏下行空间，建议谨慎进行波段操作。
　　美国第三季度GDP超预期，经济增长动能仍较强，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率，在10月26日欧央行公布利率决议前，分别攀升逼近5.15%和4.99%；在欧央行宣布保持利率不变后，均迅速抹平升幅转降，分别下破5.1%和4.85%。同日，在美国GDP数据公布后，分别进一步下行至5.05%和4.83%。本周分别在5-5.15%和4.8-4.99%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，三季度美国GDP超预期，缓和了市场对经济衰退的担忧，但通胀依旧高于目标。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：美国第三季度经济增长超预期；其中私人消费支出表现强劲，表明经济内生需求仍在稳步扩张。美国第三季度实际GDP环比增速攀升至4.9%，超预期4.3%；同比2.93%。其中，居民消费依旧火热，同比回升至2.4%，是经济增长的主要拉动项。从商品消费方面来看，耐用品消费大幅回升，非耐用品消费也维持强劲数据；从服务消费来看，住房服务分项略有改善。居民消费支出的走热，一方面体现出美国居民超额储蓄支撑，另一方面美国就业市场强劲，工资增长仍然稳健，叠加今年美国财政在税收端对居民收入形成的利好，都导致美国居民收入强劲，有利于消费扩张。虽然近期学生贷款和汽车行业罢工事件等不确定因素，可能导致未来美国居民消费火热的情况很难维持，学生贷款对美国居民消费的冲击可能有限，叠加美国财政基于高通胀，对居民的税收优惠政策可能延续，从而近期美国居民消费仍具韧性。第三季度私人投资走强；其中住宅投资回暖，库存反弹贡献明显。美国第三季度私人投资同比大幅回升至1.77%。其中，住宅投资跌幅大幅收窄，主因得益于前期长端美债利率回落。随着库存不足，房价上涨，开放商加快建造住宅，导致近期新开工房屋数量有所回升，房地产市场显露出复苏迹象。但近一个月，长短美债收益率在美国经济强韧的影响下大幅回升，第四季度住宅投资有受到相应刺激的风险。私人库存出现回补，主因制造业和零售业拉动。零售业反弹归功于三季度美国需求回暖拉动生产所致，近期ISM制造业PMI触底反弹，耐用品订单走势偏强。非住宅投资表现较弱，主因设备投资减少而拖累。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币