研究报告全文：口子窖6035893Q23表现低于预期静待改革成效显现2023-10-273Q23盈利低于我们预期公司1Q-3Q23实现营业总收入4446亿元同比182实现归母净利润1348亿元同比122其中3Q23实现营业总收入1533亿元同比47实现归母净利润501亿元同比84此番业绩低于我们预期主因收入端公司控速去库存及费用端的积极投入发展趋势3Q23收入边际降速但产品结构升级趋势延续1-3Q23公司高档中档低档白酒实现营业收入424067063亿元同比193-1752-582单3Q23高档中档低档白酒实现营收1473028017亿元同比58-22-249高档同比增速边际较1H23放缓略有承压但结构升级趋势仍在延续根据我们渠道调研3Q23口子5年6年小池窖等受益于宴席需求表现好于整体贡献主要增量兼系列新品处于消费者培育阶段公司3Q23毛利率同比5ppt至7781-3Q23累计毛利率同比079ppt综合考虑销售费用率变动后我们认为公司在持续积极投入费用向新品倾斜2Q23以来的针对经销商打款奖励新品打款奖励等手段仍在延续且新品营销费用力度较大3Q23税金及附加率同比-23ppt至135销售费用率同比33ppt至1541管理费用率同比18ppt至58综合带动净利率同比11ppt至3273Q23现金流表现稳健销售收现同比2027至1401亿元经营净现金流同比11至387亿元合同负债同-041至38亿元环比回落主要系经销商1H23集中给新品打款并在3Q23逐步销售所致公司坚定改革方向不断加码新品培育力度渠道改革动作上由主要经销商成立平台公司负责渠道的运营和产品推广目前在16个地级市场及省外逐步推广从我们的渠道调研看新模式或仍在摸索及磨合阶段合肥市场3Q23双节期间表现略低于市场预期当前兼系列新品在淮北安庆芜湖核心市场形成自然动销其他市场销售仍以老品为主公司通过消费者扫码奖励品鉴活动等多种形式加大推广力度建议持续跟踪新品动销进展情况盈利预测与估值因公司尚在投入期改革成效体现或慢于预期我们下调2023-24年盈利预测3162至177204亿元同比1415叠加宏观消费疲软致行业估值中枢下移我们下调目标价15至68元目标价对应2324年2320x市盈率现价对应1614x市盈率较目标价有43上行空间维持跑赢行业评级风险新品销售不及预期省内竞争加剧宏观经济恢复不及预期