投资要点
　　事件：口子窖发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营收44.46亿元，同比+18.18%，归母净利润13.48亿元，同比+12.22%；其中23Q3实现营收15.33亿元，同比+4.67%，归母净利润5.01亿元，同比+8.36%。
　　主动控货去库存，省内外改革协同推进。分品牌来看，23Q1/23Q2/23Q3高档分别实现营收15.09、12.61、14.73亿元，分别同比+21.81%、+36.45%、+5.80%，预计三季度业绩增长主要由老品贡献，新品兼系列在二季度回款较多、三季度主动促动销为主。分区域来看，23Q1/23Q2/23Q3省内、省外营收分别同比+31.55%/+31.12%/+5.33%、-18.27%/+56.08%/+1.87%，省内皖南等优势区域表现较好，省外增速略低，主要系调整经销商推广新品兼系列。从经销商数量来看，23Q3末省内经销商净增8家至486家，省外净增53家至434家，省内在持续完善安徽运营中心工作机制基础上，加快推动传统渠道转型，不断提升渠道终端覆盖率；省外聚焦重点市场，不断加大招商力度，市场面有序扩大。
　　毛销差仍有改善，收现等现金流质量优异。23Q3净利率同比+1.11pct至32.66%，主要系毛销差仍有改善所致。其中毛利率同比+5.01pct至77.81%，预计与结构提升、部分货折转为直接市场投入相关；税金及附加率同比-2.34pct至13.46%，主要系季度间经营节奏差异所致；销售费用率同比+3.28pct至15.41%，管理费用率同比+1.76pct至5.81%。此外，23Q3销售回款14.01亿元，同比+20.27%，经营活动净现金流3.87亿元，同比+11.14%，23Q3末合同负债为3.83亿元，环减3.44亿元/同减0.02亿元。
　　期待营销改革持续深化，强化中长期持续增长动能。场景恢复下安徽白酒市场α优势明显，徽酒次高端扩容仍将稳健延续。在行业强β下，公司年份酒升级确保春节恢复性增长、合肥营销中心启用引导改革加速落地，同时股权激励护航，期待公司坚定信心补短板，持续深化改革势能，以强化打造中长期持续增长动能。
　　盈利预测：三季度主动控货去库存，省内外改革协同推进，整体节奏仍属稳健。2023全年为变革之年，期待公司打造一支能征善战的狼性团队，持续深化改革势能。根据最新公告调整盈利预测，预计公司2023-2025年营收分别为59.62/68.87/79.24亿元，归母净利润分别为17.40/20.33/23.70亿元，以最新2023/10/26收盘价计算，对应PE分别为16.4/14.1/12.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期。

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId白酒investSuggestiondyCompany口子窖603589investSug增持维持gestionCh000009titleQ3主动控货去库存期待改革持续深化angecreateTime1年月日20231027投资要点公marketData市场数据summary事件口子窖发布2023年三季报23Q1-Q3实现营收4446亿元同比司日期202310261818归母净利润1348亿元同比1222其中23Q3实现营收收盘价元4770点1533亿元同比467归母净利润501亿元同比836评总股本百万股60000主动控货去库存省内外改革协同推进分品牌来看23Q123Q223Q3高报流通股本百万股59687净资产百万元档分别实现营收150912611473亿元分别同比21813645告935274总资产百万元1196772580预计三季度业绩增长主要由老品贡献新品兼系列在二季度回款每股净资产元1559较多三季度主动促动销为主分区域来看23Q123Q223Q3省内省来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理外营收分别同比31553112533-18275608187省内皖南等优势区域表现较好省外增速略低主要系调整经销商推广新品相关报告兼系列从经销商数量来看23Q3末省内经销商净增8家至486家省口子窖中报点评销售表现亮外净增53家至434家省内在持续完善安徽运营中心工作机制基础上眼期待改革持续深化加快推动传统渠道转型不断提升渠道终端覆盖率省外聚焦重点市场20230829不断加大招商力度市场面有序扩大口子窖年报及一季报点评23Q1省内恢复性高增期待改毛销差仍有改善收现等现金流质量优异23Q3净利率同比111pct至革持续深化202305013266主要系毛销差仍有改善所致其中毛利率同比501pct至口子窖发愤自雄补短板年7781预计与结构提升部分货折转为直接市场投入相关税金及附加份升级新发展20221218率同比-234pct至1346主要系季度间经营节奏差异所致销售费用口子窖深度徽酒升级潮正勇口子改革正当时20220414率同比328pct至1541管理费用率同比176pct至581此外23Q3销售回款1401亿元同比2027经营活动净现金流387亿元emailAuthor同比111423Q3末合同负债为383亿元环减344亿元同减002分析师郭晓东亿元guoxiaodongxyzqcomcn期待营销改革持续深化强化中长期持续增长动能场景恢复下安徽白酒S0190521080002市场优势明显徽酒次高端扩容仍将稳健延续在行业强下公司年份酒升级确保春节恢复性增长合肥营销中心启用引导改革加速落地同时股权激励护航期待公司坚定信心补短板持续深化改革势能以强化打造中长期持续增长动能盈利预测三季度主动控货去库存省内外改革协同推进整体节奏仍属稳健2023全年为变革之年期待公司打造一支能征善战的狼性团队持续深化改革势能根据最新公告调整盈利预测预计公司2023-2025年营收分别为596268877924亿元归母净利润分别为174020332370亿元以最新20231026收盘价计算对应PE分别为164141121倍维持增持评级风险提示宏观经济不及预期食品安全风险次高端升级不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公司点评报告带市场行情主要财务指标会计年度zycwzb主要财务指标20222023E2024E2025E营业收入百万元5135596268877924同比增长21161155151归母净利润百万元1550174020332370同比增长-102123168166毛利率742749755760ROE174176186194每股收益元258290339395市盈率185164141121来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-公司点评报告带市场行情附表资产负债表利润表单位百万元单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E流动资产67437848891110166营业收入5135596268877924货币资金1680229927373203营业成本1327149416871899交易性金融资产473567536546税金及附加78291010511209应收票据及应收账款343508544643销售费用7008539991149预付款项34394449管理费用268382441507存货4211443350485722研发费用25212323其他2233财务费用-41-40-50-59非流动资产4792490150225084其他收益2000长期股权投资0000投资收益23232323固定资产2547340638644111公允价值变动收益1111在建工程1311696385228信用减值损失-1000无形资产516489462435资产减值损失0-2-1-1商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用0000营业利润2101236527613220其他418310311310营业外收入2323资产总计11535127491393415250营业外支出0000流动负债2452267728002884利润总额2102236827643223短期借款0000所得税552628730852应付票据及应付账款80690710251153净利润1550174020332370其他1646177017751731少数股东损益0000非流动负债178178178178归属母公司净利润1550174020332370长期借款0000EPS元258290339395其他178178178178负债合计2630285629783062主要财务比率股本600600600600会计年度20222023E2024E2025E资本公积977977977977成长性未分配利润71177957901910252营业收入增长率21161155151少数股东权益0000营业利润增长率-110126167166股东权益合计890498941095612188归母净利润增长率-102123168166负债及权益合计11535127491393415250盈利能力毛利率742749755760现金流量表归母净利率302292295299单位百万元会计年度20222023E2024E2025EROE174176186194归母净利润1550174020332370偿债能力折旧和摊销205252323376资产负债率228224214201资产减值准备0604流动比率275293318353资产处置损失0000速动比率103128138154公允价值变动损失-1-1-1-1营运能力财务费用2-40-50-59资产周转率455491516543投资损失-23-23-23-23应收账款周转率905734886300884218882573少数股东损益0000存货周转率341344355351营运资金的变动-969-172-535-698每股资料元经营活动产生现金流量829176117461970每股收益258290339395投资活动产生现金流量-90-430-388-425每股经营现金138293291328融资活动产生现金流量-899-711-921-1078每股净资产1484164918262031现金净变动-160620437467估值比率倍现金的期初余额1749168022992737PE185164141121现金的期末余额1589229927373203PB32292623数据来源天软兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-公司点评报告带市场行情分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中沪无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确深两市以沪深300指数为基准北交所定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以北证50指数为基准新三板市场推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数以三板成指为基准香港市场以恒生指中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级数为基准美国市场以标普500或纳斯回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数达克综合指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或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