前三季度营收持续增长，全年业绩目标有望达成。单三季度，公司实现营业总收入15.33亿元，同比+4.67%；实现归母净利润5.01亿元，同比+8.36%；实现扣非归母净利润4.98亿元，同比+7.90%。
　　三季度主动降速提质，业绩实现稳健增长。单Q3高档酒/中档酒/低档酒营收同比+5.8%/-22.0%/-24.9%，预计主要系100-200元宴席需求复苏贡献。其中，新品处于持续消费者培育和市场建设，单Q3业绩增长主要系老品贡献，预计口子5年、6年、小池窖等贡献明显，口子10年、20年大个位数增长。兼香新品处于持续培育中，二季度回款较多，三季度库存有序动销。分区域看，单Q3省内/省外营收同比+5.3%/1.9%，省外增速略低，主要系公司主动调整省外经销商。省内市场，预计皖南等传统强势区域增长较好，其中芜湖、滁州等区域增速较为明显，合肥六安等市场仍处于渠道磨合调整期。
　　Q3毛利率同比明显提升，费用端继续高举高打。单Q3公司整体毛利率同比+5.0pct，预计和产品结构提升、费投方式转变有关（部分投入计入费用端）。单Q3税金及附加率同比-2.4pcts，主要系季度间波动（累计拉平）。费用端看，单Q3销售费用率同比+3.3pcts，主要系公司增加新品渠道投入；管理费用率同比+1.7pcts，预计系咨询费用等增加。单Q3净利率同比+1.1pct，主要受益于毛利率提升及消费税季度间波动。
　　合同负债系季度间波动，经营性现金流质量较好。从合同负债看，三季度末合同负债余额3.83亿元，环比-3.43亿元，同比持平，主要系新品回款前置、渠道库存良性不压货。从收现看，单Q3公司收现同比+20%，经营性现金净额+11%，均高于收入增速，经营质量较好。
　　渠道改革持续推进，立体化改革仍需耐心。今年，公司相继打出股权激励、兼香新品、渠道变革组合拳，通过渠道扁平化增厚经销商利润空间，配合新品导入，但短期由于宏观环境承压，进度略慢。我们认为，中期看，后续随着需求复苏，公司渠道改革成功的置信度有望提升。
　　风险提示：竞争加剧；渠道改革不及预期；需求复苏不及预期等。
　　投资建议：下修此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入60.25/69.29/78.99亿元（前值60.85/69.98/79.77亿），同比+17.3%/+15.0%/+14.0%；实现归母净利润17.74/20.90/24.12亿元（前值19.28/22.38/25.59亿元，下修8%/7%/6%），同比+14.5%/+17.8%/+15.4%；现价对应PE分别为16.1/13.7/11.9X，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年10月28日口子窖603589SH买入稳健推进渠道改革适时去化渠道库存核心观点公司研究财报点评前三季度营收持续增长全年业绩目标有望达成单三季度公司实现营业食品饮料白酒总收入1533亿元同比467实现归母净利润501亿元同比836证券分析师张向伟证券分析师李文华实现扣非归母净利润498亿元同比790021-60375461zhangxiangweiguosencomcnliwenhua2guosencomcn三季度主动降速提质业绩实现稳健增长单Q3高档酒中档酒低档酒营S0980523090001S0980523070002收同比58-220-249预计主要系100-200元宴席需求复苏贡献联系人张未艾021-61761031其中新品处于持续消费者培育和市场建设单Q3业绩增长主要系老品贡zhangweiaiguosencomcn献预计口子5年6年小池窖等贡献明显口子10年20年大个位数基础数据增长兼香新品处于持续培育中二季度回款较多三季度库存有序动销投资评级买入维持分区域看单Q3省内省外营收同比5319省外增速略低主要系公合理估值收盘价4905元司主动调整省外经销商省内市场预计皖南等传统强势区域增长较好其总市值流通市值2943029276百万元52周最高价最低价76233983元中芜湖滁州等区域增速较为明显合肥六安等市场仍处于渠道磨合调整期近3个月日均成交额34295百万元Q3毛利率同比明显提升费用端继续高举高打单Q3公司整体毛利率同比市场走势50pct预计和产品结构提升费投方式转变有关部分投入计入费用端单Q3税金及附加率同比-24pcts主要系季度间波动累计拉平费用端看单Q3销售费用率同比33pcts主要系公司增加新品渠道投入管理费用率同比17pcts预计系咨询费用等增加单Q3净利率同比11pct主要受益于毛利率提升及消费税季度间波动合同负债系季度间波动经营性现金流质量较好从合同负债看三季度末合同负债余额383亿元环比-343亿元同比持平主要系新品回款前置渠道库存良性不压货从收现看单Q3公司收现同比20经营性现金净额11均高于收入增速经营质量较好资料来源Wind国信证券经济研究所整理渠道改革持续推进立体化改革仍需耐心今年公司相继打出股权激励相关研究报告兼香新品渠道变革组合拳通过渠道扁平化增厚经销商利润空间配合新口子窖603589SH-二季度收入增长34新品市场导入持续推进2023-08-29品导入但短期由于宏观环境承压进度略慢我们认为中期看后续随口子窖603589SH-股权激励顺利落地渠道改革有望不断兑现2023-03-20着需求复苏公司渠道改革成功的置信度有望提升口子窖603589SH-积极谋求渠道变革的徽酒领军者2023-01-01风险提示竞争加剧渠道改革不及预期需求复苏不及预期等口子窖603589SH-总体经营稳健产品升级可期2022-03-15投资建议下修此前盈利预测预计公司2023-2025年实现营业收入口子窖-603589-2021年三季报点评业绩符合预期改革成效持续显现2021-10-29602569297899亿元前值608569987977亿同比173150140实现归母净利润177420902412亿元前值192822382559亿元下修876同比145178154现价对应PE分别为161137119X维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元50295135602569297899-25421173150140净利润百万元17271550177420902412-354-102145178154每股收益元288258296348402EBITMargin404396381391397净资产收益率ROE209174181193200市盈率PE166185161137119EVEBITDA14214013011098市净率PB347321292264238资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告前三季度营收持续增长全年业绩目标有望达成前三季度公司实现营业总收入4446亿元同比1818实现归母净利润1348亿元同比增长1222实现扣非归母净利润1332亿元同比1275单三季度公司实现营业总收入1533亿元同比467实现归母净利润501亿元同比836实现扣非归母净利润498亿元同比790三季度主动降速提质业绩实现稳健增长单Q3高档酒中档酒低档酒营收同比58-220-249预计主要系100-200元宴席需求复苏贡献其中新品处于持续消费者培育和市场建设单Q3业绩增长主要系老品贡献预计100-200元价位的口子5年6年小池窖等贡献明显口子10年20年大个位数增长兼香新品处于持续培育中二季度回款较多三季度库存有序动销分区域看单Q3省内省外营收同比5319省外增速略低主要系公司主动调整省外经销商推广兼香新品等省内市场预计皖南等传统强势区域增长较好其中芜湖滁州等部分区域增速较为明显合肥六安等市场仍处于渠道磨合调整期Q3毛利率同比明显提升费用端继续高举高打单Q3公司整体毛利率同比50pct预计和产品结构提升费投方式转变有关部分投入计入费用端单Q3税金及附加率同比-24pcts主要系季度间波动累计拉平费用端看单Q3销售费用率同比33pcts主要系公司增加新品渠道投入管理费用率同比17pcts预计系咨询费用等增加单Q3净利率同比11pct主要受益于毛利率提升及消费税季度间波动合同负债系季度间波动经营性现金流质量较好从合同负债看三季度末合同负债余额383亿元环比-343亿元同比持平主要系新品回款前置渠道库存良性不压货从收现看单Q3公司收现同比20经营性现金净额11均高于收入增速经营质量较好渠道改革持续推进立体化改革仍需耐心今年公司相继打出股权激励兼香新品渠道变革组合拳通过渠道扁平化增厚经销商利润空间配合新品导入但短期由于宏观环境承压进度略慢我们认为公司在确保市场份额与价盘稳定的前提下实现新品的快速铺货中期看后续随着需求复苏渠道改革成功的置信度有望提升投资建议下修此前盈利预测预计公司2023-2025年实现营业收入602569297899亿元前值608569987977亿同比173150140实现归母净利润177420902412亿元前值192822382559亿元下修876同比145178154现价对应PE分别为161137119X维持买入评级表1可比公司盈利预测及估值更新至2023年10月26日公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级元亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E000596SZ古井贡酒买入2658140507187130375306205603198SH迎驾贡酒买入7215764273339271220183603589SH口子窖买入4772862303540161137119资料来源WIND国信证券经济研究所预测图1口子窖单季度营业收入及增速单位亿元图2口子窖单季度归母净利润及增速单位亿元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3口子窖单季度毛利率单位图4口子窖单季度净利率单位资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物18811680275934834293营业收入50295135602569297899应收款项614345734718771营业成本13121327152717211922存货净额35414211457251896035营业税金及附加76878292110581205其他流动资产3734444955销售费用63970090410391185流动资产合计682967438581991311626管理费用254268352367416固定资产32653858383538333820研发费用2225273136无形资产及其他529516495475454财务费用1141223139投资性房地产407418418418418投资收益4223332830资产减值及公允价值变长期股权投资00000动19113118资产总计1103111535133291463916318其他收入23423273136短期借款及交易性金融负债42000营业利润23612101236227823211应付款项73880699110641231营业外净收支42444其他流动负债18781645235125242813利润总额23652102236627863215流动负债合计26202452334235884044所得税费用638552591697804长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债161178196215232归属于母公司净利润17271550177420902412长期负债合计161178196215232现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计27812630353838034276净利润17271550177420902412少数股东权益00000资产减值准备33000股东权益8249890497911083612042折旧摊销179205184225234负债和股东权益总计1103111535133291463916318公允价值变动损失19113118财务费用1141223139关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动585562150342431每股收益288258296348402其它33000每股红利119149148174201经营活动现金流13021192209519612207每股净资产13751484163218062007资本开支0782127192192ROIC22701934202324其它投资现金流745284000ROE20941741181920投资活动现金流745498127192192毛利率7474757576权益性融资00000EBITMargin4040383940负债净变化00000EBITDAMargin4444414243支付股利利息71689588710451206收入增长252171514其它融资现金流237896200净利润增长率35-10141815融资活动现金流167089588910451206资产负债率2523272626现金净变动3772011079725809股息率2531313742货币资金的期初余额15041881168027593483PE166185161137119货币资金的期末余额18811680275934834293PB3532292624企业自由现金流0361192717251963EVEBITDA14214013011098权益自由现金流01256194217481992资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032