事件概述
　　晨光股份发布2023年三季报：2023Q1-3公司实现收入158.6亿元，同比+15.5%；归母净利润10.9亿元，同比+17.0%；扣非后归母净利润10.0亿元，同比+18.3%。Q3单季度公司实现收入59.0亿元，同比+11.4%；归母净利润4.9亿元，同比+20.4%；扣非后归母净利润4.5亿元，同比+26.8%。现金流方面，2023Q1-3经营活动产生的现金流量净额为13.5亿元，同比+44.0%，主要系销售资金回笼较去年同期有所增长。
　　分析判断:
　　按渠道分拆：传统业务明显修复，科力普Q3短暂波动影响，九木延续高增。
　　分渠道看：
　　1）传统核心业务：公司传统核心业务改善明显，我们预计2023Q3公司传统核心业务收入同比中高个位数增长，特别是公司最核心的书写笔与学生文具Q3同比增长分别为12.1%和12.7%，表现较好；随着传统业务收入逐步恢复增长，以及产品结构优化升级等，带动公司传统业务盈利提升。我们预计公司传统业务缩减新品SKU，减量提质提高单款效率;在渠道方面,公司提升传统线下终端门店质量,并积极推动直供模式。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，随着需求恢复，公司传统核心业务有望持续回升。中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将实现10%-15%的增长。
　　2）晨光科力普：晨光科力普2023Q1-3实现营收83.2亿元，同比增长20%，办公直销业务Q3同比增长11.5%，增速较H1有所下滑，我们预计主要受当前大环境与部分客户采购政策短期影响所致，但行业集采趋势没有改变，后续有望逐步恢复提速。科力普业务得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加，营收在22年已突破百亿大关，晨光科力普成为企业采购数字化先锋与行业引领者；其利润率预计随着规模增长及相应期间费用优化预计仍将稳步提升。
　　3）零售大店：2023Q1-3晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收9.9亿元，同比增长43%，其中，九木杂物社实现收入9.2亿元，同比增长44%，分拆看Q3单季度收入增速环比Q2增速有所回落但仍维持快速增长，我们分析主要系疫后消费复苏，线下商场客流恢复较早带动以及公司不断推进加盟开店及高端化战略，截至2023Q3，九木共拥有门店572家，其中直营387家（Q3净增28家），加盟185家（Q3净增13家）。
　　4）晨光科技：2023Q1-3晨光科技实现收入6.6亿元，同比增长44%，晨光科技保持高速发展。根据半年报公司积极推动线上业务，与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，通过单店提升、店货匹配实现增量，通过差异化开发提升市占率，各赛道细分品类均有不错表现，例如丙烯马克笔、自动铅笔、橡皮等；同时持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务。
　　按产品分拆：受传统业务明显改善和成本管控，书写工具、学生工具恢复较好且盈利有所提升。
　　2023Q1-3公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为18.6、27.4、23.6、5.6、83.2亿元，同比分别为+4.4%、+9.5%、+9.7%、+58.1%、+20.0%；毛利率分别为41.19%、34.28%、26.56%、46.18%、7.58%，同比分别+2.24pct、+1.65pct、+1.65pct、+0.40pct、-1.40pct。我们分析Q3受益于开学季以及公司强化产品力与加大渠道投入，拉动学生文具及书写工具表现较好，其他产品延续快速增长预计受益于九木零售渠道的恢复。
　　盈利能力：Q3盈利能力同比小幅提升，期间费用管控良好
　　期间费用方面，2023Q1-3公司期间费用率同比-0.57pct至11.85%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.41pct/-0.06pct/-0.09pct/-0.01pct至7.10%/4.11%/0.91%/-0.26%，各费用率均表现不同程度的下滑，期间费用管控良好。
　　盈利能力方面，2023Q1-3公司毛利率、归母净利率分别0.26pct、-0.09pct至20.39%、6.90%；其中Q3单季度毛利率、归母净利率分别+0.97pct、+0.62pct至21.86%、8.30%。Q3毛利率提升预计受产品结构影响，净利率提升受益于期间费用的良好管控和毛利率提升。
　　公司护城河加固，中长期一体两翼持续发力。
　　晨光积极加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。随着下游回暖以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。
　　投资建议
　　我们认为晨光传统业务产品渠道升级带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑到上半年传统业务恢复不及先前预期，我们维持此前盈利预测，预计23-25年营业收入分别为242.83、292.25、352.19亿元，23-25年EPS分别为1.79、2.10、2

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司点评报告TableDate2023年10月27日138372传统业务TableTitle明显改善九木延续高增TableTitle2晨光股份603899评级及分析师信息TableRank事件概述TableSummary评级买入上次评级买入晨光股份发布2023年三季报2023Q1-3公司实现收入1586亿目标价格元同比155归母净利润109亿元同比170扣非后最新收盘价3809归母净利润100亿元同比183Q3单季度公司实现收入590亿元同比114归母净利润49亿元同比204股票代码TableBasedata603899扣非后归母净利润45亿元同比268现金流方面52周最高价最低价588933152023Q1-3经营活动产生的现金流量净额为135亿元同比总市值亿35294440主要系销售资金回笼较去年同期有所增长自由流通市值亿35189分析判断自由流通股数百万92383TablePic按渠道分拆传统业务明显修复科力普Q3短暂晨光股份沪深300波动影响九木延续高增4028分渠道看165相对股价1传统核心业务公司传统核心业务改善明显我们预计-7-192022102023012023042023072023102023Q3公司传统核心业务收入同比中高个位数增长特别是公司最核心的书写笔与学生文具Q3同比增长分别为分析师徐林锋121和127表现较好随着传统业务收入逐步恢复增TableAuthor邮箱xulfhx168comcn长以及产品结构优化升级等带动公司传统业务盈利提SACNOS1120519080002升我们预计公司传统业务缩减新品SKU减量提质提高单款效率在渠道方面公司提升传统线下终端门店质量分析师宋姝旺邮箱songswhx168comcn并积极推动直供模式我们认为公司在传统核心业务领SACNOS1120523070002域品牌力渠道力产品力等仍保持领先优势随着需求恢复公司传统核心业务有望持续回升中长期看得益于国内市占率提升海外市场发力我们预期公司传统核心文具主业中期仍将实现10-15的增长2晨光科力普晨光科力普2023Q1-3实现营收832亿元同比增长20办公直销业务Q3同比增长115增速较H1有所下滑我们预计主要受当前大环境与部分客户采购政策短期影响所致但行业集采趋势没有改变后续有望逐步恢复提速科力普业务得益于公司对政府央企金融以及其他企业等终端客户的持续开拓中标客户增加营收在22年已突破百亿大关晨光科力普成为企业采购数字化先锋与行业引领者其利润率预计随着规模增长及相应期间费用优化预计仍将稳步提升3零售大店2023Q1-3晨光生活馆含九木杂物社实现营收99亿元同比增长43其中九木杂物社实现收入92亿元同比增长44分拆看Q3单季度收入增速环请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明962618721201902281659证券研究报告公司点评报告比Q2增速有所回落但仍维持快速增长我们分析主要系疫后消费复苏线下商场客流恢复较早带动以及公司不断推进加盟开店及高端化战略截至2023Q3九木共拥有门店572家其中直营387家Q3净增28家加盟185家Q3净增13家4晨光科技2023Q1-3晨光科技实现收入66亿元同比增长44晨光科技保持高速发展根据半年报公司积极推动线上业务与赛道共同构建线上产品开发统一节奏标准与流程通过单店提升店货匹配实现增量通过差异化开发提升市占率各赛道细分品类均有不错表现例如丙烯马克笔自动铅笔橡皮等同时持续推进拼多多抖音快手等新渠道业务按产品分拆受传统业务明显改善和成本管控书写工具学生工具恢复较好且盈利有所提升2023Q1-3公司书写工具学生文具办公文具其他产品办公直销销售额分别为18627423656832亿元同比分别为449597581200毛利率分别为4119342826564618758同比分别224pct165pct165pct040pct-140pct我们分析Q3受益于开学季以及公司强化产品力与加大渠道投入拉动学生文具及书写工具表现较好其他产品延续快速增长预计受益于九木零售渠道的恢复盈利能力Q3盈利能力同比小幅提升期间费用管控良好期间费用方面2023Q1-3公司期间费用率同比-057pct至1185销售管理研发财务费用率分别同比-041pct-006pct-009pct-001pct至710411091-026各费用率均表现不同程度的下滑期间费用管控良好盈利能力方面2023Q1-3公司毛利率归母净利率分别-026pct-009pct至2039690其中Q3单季度毛利率归母净利率分别097pct062pct至2186830Q3毛利率提升预计受产品结构影响净利率提升受益于期间费用的良好管控和毛利率提升公司护城河加固中长期一体两翼持续发力晨光积极加大变革加快新模式推广积极探索海外市场随着下游回暖以及公司应时而变公司业绩有望有所改善中长期来看公司一体两翼持续发力文具龙头不断向文创巨头迈进其中传统业务从增量到提质渠道优化提升效率高端化持续推进优化结构盈利能力逐步提升科力普客户数量不断增加规模效应发挥净利率将明显改善逐步进入利润收获期新零售渠道模式成熟加盟开店提速盈利预计将明显改善海外市场加速探索因地制宜推广业务模式请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司点评报告投资建议我们认为晨光传统业务产品渠道升级带来量价提升空间新业务正在迈入收获期公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级看好其发展前景考虑到上半年传统业务恢复不及先前预期我们维持此前盈利预测预计23-25年营业收入分别为242832922535219亿元23-25年EPS分别为179210246元对应2023年10月27日3809元股收盘价PE分别为211815倍维持公司买入评级风险提示传统文具需求大幅下滑风险新业务不及预期风险新品推广不及预期盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1760719996242832922535219YoY340136214204205归母净利润百万元15181282165919482279YoY209-155294174170毛利率232194204206202每股收益元165139179210246ROE245187195186179市盈率23162745212618111548资料来源Wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司点评报告财务报表和主要财务比率利润表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业总收入19996242832922535219净利润1355167619682303YoY136214204205折旧和摊销536181187193营业成本16124193262320428107营运资金变动-517258-1138-935营业税金及附加7692114137经营活动现金流135220429421481销售费用1358174821332536资本开支-162-30-30-30管理费用79499612271444投资-5000财务费用-411-40投资活动现金流-151-11-10-5研发费用184255351423股权募资2000资产减值损失-19000债务募资13000投资收益0192025筹资活动现金流-922-16-15-15营业利润1608196423262728现金净流量28920159171461营业外收支56707070主要财务指标2022A2023E2024E2025E利润总额1665203423962798成长能力所得税310358428495营业收入增长率136214204205净利润1355167619682303净利润增长率-155294174170归属于母公司净利润1282165919482279盈利能力YoY-155294174170毛利率194204206202每股收益139179210246净利润率68696765资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E总资产收益率ROA98107112114货币资金3363537862957756净资产收益率ROE187195186179预付款项83185215251偿债能力存货1625251429163520流动比率185201237266其他流动资产4926451851075762速动比率153158186208流动资产合计9998125941453217290现金比率062086103119长期股权投资40404040资产负债率443425373342固定资产1744167015901503经营效率无形资产418418418418总资产周转率154156168176非流动资产合计3025294328562764每股指标元资产合计13023155381738920053每股收益139179210246短期借款189189189189每股净资产73991911291375应付账款及票据3999370631793080每股经营现金流146220102160其他流动负债1226235727683228每股股利000000000000流动负债合计5414625361366498估值分析长期借款0000PE2745212618111548其他长期负债357357357357PB744415337277非流动负债合计357357357357负债合计5770661064936855股本927926926926少数股东权益403420440464股东权益合计725289281089613199负债和股东权益合计13023155381738920053资料来源公司公告华西证券研究所TableAuthorInfo请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司点评报告分析师与研究助理简介徐林锋轻工行业首席分析师2019年7月加盟华西证券10年从业经验浙江大学金融学硕士南开大学管理学学士曾就职于中金公司等券商研究所所在团队获2015年新财富第5名戚志圣轻工行业分析师2019年9月加盟华西证券8年从业经验英国克兰菲尔德大学金融学硕士曾就职于东海证券太平洋证券宋姝旺轻工行业助理分析师2021年7月加入华西证券2年从业经验悉尼大学金融学硕士阿德莱德大学会计学学士分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告公司点评报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6