长白山：避暑&冰雪景区龙头，公司享景区独家客运权，季节性明显。长白山为稀缺的避暑&冰雪山岳型上市公司，实控人为长白山国资委，拥有景区20年旅游客运业务独家经营权与聚龙温泉独家开采权，主营游客运营、酒店、旅行社等业务，2019年公司游客运营占近7成。2019年景区接待游客约251万人次，其中6-10月占全年80.4%；2019年公司收入/归母净利润各4.7/0.75亿元，其中Q3盈利1.1亿元，Q2/Q4基本盈亏平衡，Q1亏损约2500万元。
　　前三季度净利润显著超2019年同期。前三季度公司收入4.97亿元，归母净利润1.51亿元，较2019年同期各增长29%、85%；其中Q1-3收入分别增长41%/23%/29%，Q1显著减亏/Q2盈利1639万元/Q3盈利1.4亿元。前三季度毛利率/净利率较疫前各增9pct，刚性成本特点及精细管理下盈利明显改善。
　　前三季度景区量价齐升，人均客单价增长显著。前三季度，长白山景区接待游客比2019年同期增长9%，其中Q1在冰雪旅游驱动低基数下增长41%，Q2/Q3各增长10%/6%、相对平稳。从客单价看，前三季度公司人均客单价较2019年同期增长18%，其中Q1-3各为持平/+12%/+21%。其中，2022年2月北山门下移，公司新增集散中心-北坡山门班线（票价35元），带动旅游客运客单价提升，同时景区外包车业务（预计客单约700元）占比增长也有所助力。此外，酒店板块翻倍增长，上半年酒店收入4909万元，净利润为976万元，较2019年全年各4846万元、138万元增长明显，房价及入住率提升推动。
　　政策支持旅游产业，外部交通优化，内部积极打造冰雪项目，有望淡季不淡。一方面，政府支持旅游持续发展，结合《吉林省旅游万亿级产业攻坚行动方案（2023—2025年）》，预计2023-2025年全省旅游业年均增速20%+，且鼓励打造100亿+市值旅游上市公司。同时，长白山交通约束正逐步打开，其中长白山机场二期逐步投用、沈白高铁计划2025年竣工通车，有望支撑周末休闲及远途游客增长。此外，为补充淡季客流，公司积极把握冰雪季，扩容冰雪项目、温泉部落二期定增项目正有序推进。中线来看，主景区项目挖潜以及政府支持&依托上市平台，区域景区资源未来有望加速整合提升。
　　风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。
　　投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润为1.5/1.8/2.1亿元，对应PE为25/22/19x。公司卡位长白山旅游客运，前三季度净利润大幅超疫前，盈利能力改善显著，主观经营动能突出；后续交通改善及内外景区资源持续整合有望支撑成长。综合当前估值，首次覆盖给予“增持”。