下游需求有待修复，Q3利润有所下滑
　　中钨高新发布三季报，2023年Q1-Q3实现营收95.48亿元（yoy-4.24%），归母净利3.15亿元（yoy-20.85%），扣非净利2.37亿元（yoy-36.93%）。其中Q3实现营收30.02亿元（yoy-5.74%，qoq-13.96%），归母净利7339万元（yoy-56.30%，qoq-48.45%）。考虑到PCB刀具行业竞争的加剧以及上游原辅料价格的冲击，我们下调公司23~24年盈利预测并增加对于25年的预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.0、6.9、9.4亿元（前值23~24年8.4、11.5亿元）。可比公司23年Wind一致预期PE均值为45倍，考虑到公司低毛利的粉末、难溶金属、制品等业务成长性更弱，给予公司23年40倍PE，目标价11.6元（前值20.54元，股本折算后对应现价15.8），维持“买入”评级。
　　推测前三季度株钻、金洲收入利润表现均承压
　　公司在三季报中表示，利润下滑主要系市场疲软，行业竞争加剧，公司部分产品产销量下降，且受部分原辅料价格上涨影响，盈利空间收窄，公司经营利润同比减少所致。我们推测株钻和金洲两大孙公司年内相关收入利润均有一定下滑。株钻下滑原因在于国内市场下滑以及对于客户回款的较高要求，金洲下滑的原因在于下游消费电子需求较弱的同时，竞争对手快速扩产导致整体竞争的加剧。
　　苦练内功、抓研发，新品市场开拓值得期待
　　盈利能力方面，公司23Q3实现毛利率15.99%，净利率3.12%，同比分别-0.43和-3.0pct，毛利率降幅较上半年有所收窄，净利率下滑更多源于费用率提升。23Q3单季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.24/+0.17/+1.45/+1.25pct，研发费用率上升较为明显。行业下行期公司苦修内功，中报中公司披露，上半年株钻公司推出盘古牌号系列产品，在难加工材料领域市场应用达到欧美品牌水平，金洲公司微钻产品开发取得重要进展，完成了治具用0.025mm直径微钻批量交付，刷新了量产微钻最小直径记录。
　　风险提示：1）国企改革进度不及预期；2）国产企业产品重合度加大；3）下游需求持续低迷。
　　

研究报告全文：证券研究报告中钨高新000657CH苦练内功静待景气度回升华泰研究季报点评投资评级维持买入2023年10月27日中国内地专用设备目标价人民币1160研究员倪正洋下游需求有待修复Q3利润有所下滑SACNoS0570522100004nizhengyanghtsccomSFCNoBTM566862128972228中钨高新发布三季报2023年Q1-Q3实现营收9548亿元yoy-424归母净利315亿元yoy-2085扣非净利237亿元yoy-3693研究员杨任重其中Q3实现营收3002亿元yoy-574qoq-1396归母净利7339SACNoS0570522110003yangrenzhonghtsccom万元yoy-5630qoq-4845考虑到PCB刀具行业竞争的加剧以及862128972228上游原辅料价格的冲击我们下调公司2324年盈利预测并增加对于25年基本数据的预测预计公司2023-2025年归母净利润分别为406994亿元前值2324年84115亿元可比公司23年Wind一致预期PE均值为45目标价人民币1160倍考虑到公司低毛利的粉末难溶金属制品等业务成长性更弱给予公收盘价人民币截至10月26日927司23年40倍PE目标价116元前值2054元股本折算后对应现价市值人民币百万12954个月平均日成交额人民币百万158维持买入评级6888952周价格范围人民币873-1736BVPS人民币411推测前三季度株钻金洲收入利润表现均承压公司在三季报中表示利润下滑主要系市场疲软行业竞争加剧公司部分股价走势图产品产销量下降且受部分原辅料价格上涨影响盈利空间收窄公司经营中钨高新利润同比减少所致我们推测株钻和金洲两大孙公司年内相关收入利润均有人民币相对沪深300一定下滑株钻下滑原因在于国内市场下滑以及对于客户回款的较高要求188金洲下滑的原因在于下游消费电子需求较弱的同时竞争对手快速扩产导致165整体竞争的加剧131113苦练内功抓研发新品市场开拓值得期待86盈利能力方面公司实现毛利率净利率同比分别23Q31599312Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23-043和-30pct毛利率降幅较上半年有所收窄净利率下滑更多源于费用率提升单季度销售管理研发财务费用率分别同比资料来源Wind23Q3024017145125pct研发费用率上升较为明显行业下行期公司苦修内功中报中公司披露上半年株钻公司推出盘古牌号系列产品在难加工材料领域市场应用达到欧美品牌水平金洲公司微钻产品开发取得重要进展完成了治具用0025mm直径微钻批量交付刷新了量产微钻最小直径记录风险提示1国企改革进度不及预期2国产企业产品重合度加大3下游需求持续低迷经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1209413080125911336414307-2192816374614706归属母公司净利润人民币百万5275853455399286874894459-13860132253172183740EPS人民币最新摊薄038038029049068ROE1145103871511211360PE倍24552423324418841371PB倍264240224200175EVEBITDA倍135519231336980718资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中钨高新000657CH图表12021年至今公司单季度收入情况图表22021年至今公司单季度归母净利润情况百万元百万元营业收入YOY右QOQ右400050250归母净利润YOY右QOQ右350350040300200302503000202002500150101502000010010015001050100020500500305004001001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表32021年至今公司单季度毛利率和净利率情况图表42021年至今公司单季度费用率情况销售费用率管理费用率30毛利率净利率7研发费用率财务费用率6255204153210150101Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5可比公司估值表20231026市值股价归母净利润百万元PE倍公司代码公司简称亿元元2022A2023E2024E2025ECAGR32022A2023E2024E2025E688059CH华锐精密528471661872783653031281914688308CH欧科亿483032422753674642420181310601882CH海天精工1422715216487959732327221815002747CH埃斯顿1651901662794536856099593624688017CH绿的谐波1851098155162237301251191147862300124CH汇川技术166462543205146658383142439322520300747CH锐科激光13423741313473666154328432820平均95453124000657CH中钨高新127915353996879452124321913注除中钨高新外可比公司归母净利润均来自于Wind一致预期均值资料来源Wind华泰研究预测图表6核心假设调整表前值调整后调整原因2023E2024E2023E2024E2025E刀具板块收入百47575946315236254169行业景气度不佳根据上半年情况下调万元整体收入百万元1384215331125911336414307主要根据刀具业务相应调整刀具业务毛利率36003600330035003500行业景气度不佳及竞争对手扩产导致竞争加剧整体毛利率21702320172019502130主要根据刀具业务相应调整研发费用率340340370370370全年研发力度加大整体净利率740910390640820根据毛利率和费用率调整资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中钨高新000657CH图表7中钨高新PE-Bands图表8中钨高新PB-Bands人民币人民币中钨高新中钨高新23201855x1547x45x39x1235x1031x25x23x6520x15x00Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中钨高新000657CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产56777096690479838995营业收入1209413080125911336414307现金96861760639948411102379营业成本975010787104251075811260应收账款11341381104015301221营业税金及附加76358201789583798971其他应收账款44315551405861414778营业费用3757538143377724009142922预付账款13315850812499979714073管理费用5686562826579175880062952存货28102925261831022885财务费用114093420778154832190其他流动资产587281888208620812322资产减值损失109256704645368497333非流动资产41414584445543494197公允价值变动收益000281281281281长期投资000000000000000投资净收益3792617261726172617固定投资31163402336833203222营业利润732417085454558937831295无形资产5063748611433203844934470营业外收入3523396200500000其他非流动资产5189269496653836449963070营业外支出1089941000000000资产总计981811679113591233213193利润总额725047331054758942831295流动负债28353961339337553694所得税864672465412931912804短期借款4559279023790237902379023净利润638586606449346849651167应付账款5242574973481557890454085少数股东损益110991260994181621622281其他流动负债18552421212121762363归属母公司净利润5275853455399286874894459非流动负债134915961350111186536EBITDA115182227112615151886长期借款972861130884956458639989EPS人民币基本048050029049068其他非流动负债3760746547465474654746547负债合计41845557474348674560主要财务比率少数股东权益721347350582923991391214会计年度202120222023E2024E2025E股本10741076139713971397成长能力资本公积34563523320132013201营业收入2192816374614706留存公积4953289005138422333401营业利润12175326230071903813归属母公司股东权益49135387578664747419归属母公司净利润13860132253172183740负债和股东权益981811679113591233213193获利能力毛利率19381753172019502130现金流量表净利率528505392636816会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE1145103871511211360经营活动现金88826766071295797421930ROIC1092101389313241883净利润638586606449346849651167偿债能力折旧摊销32497000447364607050810资产负债率42614758417639463456财务费用114093420778154832190净负债比率3419346818961200726投资损失3792617261726172617流动比率200179203213243营运资金变动4853158507267295757722612速动比率094101120125159其他经营现金2921563013169318171968营运能力投资活动现金5062260135348643839038555总资产周转率127122109113112资本支出5169558151301883336633114应收账款周转率11371040104010401040长期投资000000000000000应付账款周转率17771693169316931693其他投资现金10731984467650245441每股指标人民币筹资活动现金2996345147712322983927518每股收益最新摊薄0380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