钾肥需求2024年有望明显恢复，长期保持平稳增长。2022年由于钾肥价格过高导致农民购买力不足，以及供给受约束，需求出现明显的下滑。当前，钾肥价格回落，农民钾肥购买力显著恢复，去年缺失的肥料仍需弥补，2024年钾肥需求有望明显恢复。长期而言，全球钾肥的需求依然会保持平稳增长。一方面是不断增长的人口所带来的粮食需求与有限的农业用地所形成的矛盾，必然要求提高全球产量效率以保障粮食安全；另一方面，结构上巴西等市场增长、中国化肥消费结构的变化等因素亦支撑了全球的钾肥需求。
　　规划产能如期落地难度大，供给维持偏紧状态。根据各公司原规划，未来十年新增产能达3000万吨左右，产能或过剩。不过，我们预期未来五年实际影响有限，在于：（1）钾肥名义产能1.1亿吨，但实际有效产能仅有7500吨左右，2018-2021年平均利用率为95%，持续偏紧；（2）钾肥价格下跌降低新产能投资收益率预期，且非经济因素拖累俄罗斯、白俄罗斯，新产能投放会出现实质性延迟；（3）俄罗斯和白俄罗斯现有产能的供应能力恢复依然需要时间。
　　需求修复带来供需缺口，库存持续消耗。需求修复，供给受限，且2027年之前难有大规模产能投放，行业将会持续存在供需缺口库存将会被持续消耗，以支撑复苏的需求。
　　供需格局偏紧，垄断厂商的力量将作用于钾肥价格。2015-2020年250-300美元/吨的均价，可作为边际成本的推断，考虑到行业较紧的供需状况，垄断厂商的力量或支撑价格保持在300美元/吨以上的水平。
　　亚钾国际将抓住2027年之前的窗口期，实现快速成长。2020年至今，新管理层上任，公司专注钾肥，发展加速。2022年3月首个100万吨/年钾肥项目达产，第二个100万吨预计今年四季度初达产，第三个100万吨有望今年底投产，公司“一年新增一个百万吨钾肥项目”，预计2025年达到500万吨/年，远期有望达700-1000万吨/年。非钾方面，公司也在探索基于钾盐矿伴生资源的综合开发利用，其中年产1万吨溴素项目于5月投产，未来溴素产能将达5-7万吨。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2023-2025年实现营业收入43.60、68.26、92.40亿元（此前为38.98、54.91、70.66亿元），归母净利润15.46、24.08、34.73亿元（此前为19.79、27.15、32.63亿元），对应PE分别为16、10、7X，维持“增持”评级。
　　风险提示：钾肥价格下降，新项目投产不及预期
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate亚钾国际000893基础化工发布时间2023-10-26TableTitleTableInvest证券研究报告公司深度报告增持快速成长的国际化钾肥企业上次评级增持报告摘要股票数据TableMarket20231026钾肥需求TableSummary年有望明显恢复长期保持平稳增长年由于钾肥202420226个月目标价元价格过高导致农民购买力不足以及供给受约束需求出现明显的下收盘价元2633滑当前钾肥价格回落农民钾肥购买力显著恢复去年缺失的肥料12个月股价区间元22313012仍需弥补2024年钾肥需求有望明显恢复长期而言全球钾肥的需总市值百万元2446423求依然会保持平稳增长一方面是不断增长的人口所带来的粮食需求与总股本百万股929A股百万股929有限的农业用地所形成的矛盾必然要求提高全球产量效率以保障粮食B股H股百万股00安全另一方面结构上巴西等市场增长中国化肥消费结构的变化等日均成交量百万股3因素亦支撑了全球的钾肥需求规划产能如期落地难度大供给维持偏紧状态根据各公司原规划历史收益率曲线TablePicQuote未来十年新增产能达3000万吨左右产能或过剩不过我们预期未来五年实际影响有限在于1钾肥名义产能11亿吨但实际有效亚钾国际沪深300产能仅有7500吨左右2018-2021年平均利用率为95持续偏紧202钾肥价格下跌降低新产能投资收益率预期且非经济因素拖累俄10罗斯白俄罗斯新产能投放会出现实质性延迟3俄罗斯和白俄罗0斯现有产能的供应能力恢复依然需要时间-10需求修复带来供需缺口库存持续消耗需求修复供给受限且-202027年之前难有大规模产能投放行业将会持续存在供需缺口库存将-30会被持续消耗以支撑复苏的需求供需格局偏紧垄断厂商的力量将作用于钾肥价格2015-2020年250-300美元吨的均价可作为边际成本的推断考虑到行业较紧的供需状况垄断厂商的力量或支撑价格保持在300美元吨以上的水平TableTrend涨跌幅1M3M12M亚钾国际将抓住2027年之前的窗口期实现快速成长2020年至今绝对收益-8-1-4新管理层上任公司专注钾肥发展加速2022年3月首个100万吨相对收益-390年钾肥项目达产第二个100万吨预计今年四季度初达产第三个100万吨有望今年底投产公司一年新增一个百万吨钾肥项目预计相关报告TableReport2025年达到500万吨年远期有望达700-1000万吨年非钾方面公亚钾国际000893业绩符合预期业务司也在探索基于钾盐矿伴生资源的综合开发利用其中年产1万吨溴素布局逐步完善项目于5月投产未来溴素产能将达5-7万吨--20230830调整盈利预测维持增持评级预计公司2023-2025年实现营业收亚钾国际000893业绩符合预期看好入436068269240亿元此前为389854917066亿元归母量增驱动业绩增长净利润154624083473亿元此前为197927153263亿元--20230505对应PE分别为16107X维持增持评级亚钾国际000893季度业绩环比下滑预计为技改影响看好四季度回升风险提示钾肥价格下降新项目投产不及预期--20221027TableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入8393466436068269240-1310931300257956563537TableAuthor归属母公司净利润8992029154624083473证券分析师陈俊杰-14084812558-238055774422执业证书编号S0550518100001每股收益元1182461662593740755-33975865chenjunjienesccn市盈率2254110615831016704市净率437250212176141研究助理孙鹏程净资产收益率21512839134217291996执业证书编号S05501230400190755-33975865sunpcnesccn股息收益率000000000000000总股本百万股757929929929929请务必阅读正文后的声明及说明亚钾国际公司深度TablePageTop目录1亚钾国际快速成长的国际化钾肥新秀511解决历史遗留问题当前专注钾肥业务512管理层战略清晰股权激励保障战略落地6132020年以来业绩明显改善融资约束解除82钾肥行业需求中枢稳定规划产能如期落地难度大1321需求2024年需求有望恢复巴西中国推动钾肥需求中枢保持稳定13211农民的负担能力钾肥成本负担大幅下降钾肥需求有望恢复14212钾肥中枢需求巴西中国推动有望保持稳定增长1622供给投资收益率低于预期规划产能如期落地难度大22221钾肥有效产能修正有效产能为7582万吨22222新增产能展望新产能投放集中于2027年之后23223核心供给多动荡产能恢复需要时间2523供需展望供给受制约消耗库存支撑需求2724钾肥价格与定价机制垄断者的力量283公司老挝区位优势清晰降本路径构筑长期竞争力3031我国境外找钾已在老挝取得突破3032处于亚洲钾肥需求核心圈公司具备区位优势3433推广非钾业务有助于降低钾肥业务成本提升资源利用率354盈利预测与投资建议37请务必阅读正文后的声明及说明241亚钾国际公司深度TablePageTop图表目录图1公司发展历程简介6图2公司股权结构截至2023年6月30日7图3公司营业收入亿元及同比8图4公司归母净利润亿元及同比8图5公司营业收入结构亿元9图6公司毛利结构亿元9图7公司毛利率9图8公司期间费用率10图9公司归母净利率10图10公司经营活动现金流资本支出与自由现金流亿元10图11公司债务融资现金流情况亿元11图12公司股权融资现金流情况亿元11图13公司资产负债率12图14全球农业用钾和非农业用钾消费量拆分百万吨KCL折算13图15全球钾肥消费量与温哥华FOB均价14图16钾肥及主要农作物价格走势美元吨15图17当前钾肥成本负担较轻15图18全球耕地面积与钾肥消费量增速16图19全球耕地面积与钾肥消费量16图20全球主要地区钾肥消费量百万吨KCL折算17图21全球主要地区钾肥消费量增速17图222022年亚洲钾肥需求分布18图232022年南美周钾肥需求分布18图24中国各作物钾肥使用拆分18图25中国各作物钾肥使用强度千克公顷18图26中国主要作物收获面积百万公顷19图272015-2021年中国化肥使用结构变化19图282015-2021年中国化肥使用强度变化千克公顷19图29巴西各作物钾肥使用拆分20图30巴西各作物钾肥使用强度千克公顷20图31巴西主要作物收获面积百万公顷20图32巴西未来十年粮食产量及种植面积增长规划21图33巴西钾肥使用强度千克公顷21图342021年全球钾肥产能格局22图352021年全球钾肥生产商有效产能KCL折算百万吨22图36全球钾肥产能利用率情况23图37按原规划全球钾肥总产能增长节奏KCL折算百万吨23图38全球钾肥成本曲线美元吨KCL折算24图39调整后全球钾肥总产能增长节奏百万吨25图40白俄罗斯预测产量K2O折算百万吨25图41俄罗斯预测产量K2O折算百万吨25图422023年加拿大钾肥出口情况KCL折算千吨26图43全球钾肥总需求总产量与累计库存百万吨27图44全球钾肥有效产能百万吨总产量百万吨与产能利用率27图45钾肥温哥华FOB名义价格及实际价格28图46全球钾肥产能与需求增长率28图47老挝钾盐矿资源分布情况31图48亚钾国际老挝钾盐矿分布情况32图49全球主要钾肥进口国及出口国的钾肥净进口量情况千吨33请务必阅读正文后的声明及说明341亚钾国际公司深度TablePageTop图50我国氯化钾进口依赖度33图51我国向老挝进口钾肥量及占总进口量的比例33图52亚钾国际生产基地处于亚洲钾肥需求核心圈34图53公司非钾事业部布局情况35图54公司溴素项目发展模式转变及规划36表1亚钾国际矿产资源统计5表2公司股权激励首次授予对象7表3公司股权激励业绩考核目标8表4我国海外钾肥项目情况30表5公司核心业务盈利预测37表6可比估值37请务必阅读正文后的声明及说明441亚钾国际公司深度TablePageTop1亚钾国际快速成长的国际化钾肥新秀11解决历史遗留问题当前专注钾肥业务亚钾国际专注于钾矿开采钾肥生产与销售一体化公司目前已经实现200万吨级规模化的钾盐开采和加工也是老挝首个超百万吨的钾肥项目资源储量方面目前已经取得老挝甘蒙省26332平方公里折纯氯化钾资源量超10亿吨的钾盐矿权资源储量丰富表1亚钾国际矿产资源统计项目179矿区35矿区48矿区合计KCL平均品位1745151617-18-矿区面积1798平方公里35平方公里4852平方公里26332平方公里钾盐矿石储量3936亿吨1002亿吨9-10亿吨超过60亿吨折纯KCL储量677亿吨152亿吨15-2亿吨超过10亿吨数据来源公司公告东北证券回顾公司成长历史曾经历如下几个阶段2020年之前业务多元两次战略转型钾肥项目进展缓慢公司前身是广州冷机公司主营家电制冷压缩机的生产与销售1998年在深交所上市2009年因压缩机业务竞争激烈公司置出全部制冷相关资产置入大豆加工资产2015年公司再一次战略转型收购中农国际100股权将老挝35平方公里钾矿并入上市公司同时出售大豆加工相关资产主营业务转为钾盐开采钾肥生产及销售谷物贸易国际船务及基础物流等不过由于中农钾肥项目配套募集资金1229亿元最终未到位项目停滞导致中农国际在2017年没能完成业绩承诺上市公司2017年被出具无法表示意见的审计报告2018年被深交所出具退市风险警告从2015年开发到2021年公司钾肥年产量规模只达到25万吨仅有设计产量规模的252020年至今新管理层上任专注钾肥发展加速2019年公司控制权发生变更东凌实业将其持公司股份总数的5000占公司总股本的1105以协议转让的方式转让给国富投资同时东凌实业成为国富投资的一致行动人2020年上市公司改组产生新一届董事会和管理层并对公司业务进行战略调整剥离亏损的船运和谷物业务聚焦老挝钾肥业务发展公司钾盐扩建项目重新启动2020年4月正式启动了25万吨生产装置提质改造和75万吨扩建项目同时公司进一步于2022年收购农钾资源56股权取得与现有东泰矿段相连的彭下-农波矿段优质钾盐矿产矿产总面积为1798平方公里钾盐矿石总储量为3936亿吨氯化钾资源量677亿吨2022年11月公司成进一步获得老挝甘蒙省农龙村新增485平方公里的钾盐探矿权钾盐矿石储量达到9-10亿吨折纯氯化钾储量15-2亿吨未来2025年500万吨钾肥产能远期700-1000万吨在2022年的年报中公司提出2023年发展规划以一年新增一个百万吨钾肥项目的速度持续扩大钾肥产能建设积极推进第二个100万吨年钾肥项目达产及第三个100万吨年钾肥项目投产在此基础上借鉴前期项目建设经验筹划第四个及第五个100万吨年钾肥项目的建设力争在2025年实现500万吨年钾肥产能未来根据市场需要扩建至700-1000万吨年钾肥产能请务必阅读正文后的声明及说明541亚钾国际公司深度TablePageTop图1公司发展历程简介1998年2009年2015年2019年公司前身广州冷机置出全部制冷相关收购中农国际100东凌实业转让11公司深交所上市资产置入大豆加股权获得老挝35股权给国富投资主营压缩机工资产平方公里钾公司控制权变更2020年2022年2022年董事会和管理层改收购农钾资源56获得老挝甘蒙省农组战略调整聚股权取得彭下-农龙村新增485平方公焦老挝钾肥剥离波矿段里的钾盐探矿权其他业务数据来源公司公告东北证券12管理层战略清晰股权激励保障战略落地伴随公司主营业务的多次调整公司的股东也经过多轮变化2015年公司战略转型收购中农集团等十方持有的中农国际100股权新增钾肥业务同时引入中农集团作为股东2015年末第一大股东东凌实业持股比例为2166第二大股东中农集团持股比例为19152019年公司控制权发生变更东凌实业将其持公司股份总数的5000占公司总股本的1105以协议转让的方式转让给国富投资同时在2020年上市公司改组产生新一届董事会和管理层公司管理层均为职业经理人截止2023年6月30日中农集团为公司第一大股东持股比例1560其他股东包括国富投资上海劲邦劲德江之源等持股比例分别9008756172021年5月公司股东中农集团新疆江之源放弃公司部分表决权并承诺不谋求公司控制权1目前公司主要股东表决权相近处于无控股股东无实际控制人状态12021年5月30日公司公告中农集团承诺放弃所持有的上市公司65000000股股份占当时公司股份总数的859对应的表决权意味着中农国际当时持股比例1915可表决比例为1056同时江之源承诺放弃其持有的公司9000000股股份占公司股份总数的119对应的表决权意味着江之源当时持股比例为794表决权比例为675以上承诺有效期为2021年5月27日至2026年5月26日期间请务必阅读正文后的声明及说明641亚钾国际公司深度TablePageTop图2公司股权结构截至2023年6月30日数据来源公司公告东北证券新的管理层战略清晰2020年公司改组产生新一届董事会和管理层并对公司业务进行战略调整剥离亏损的船运和谷物业务全面聚焦老挝钾肥业务发展并制定了明确的战略目标2025年实现500万吨年钾肥产能未来根据市场需要扩建至700-1000万吨年钾肥产能在明确了战略的基础之上公司通过坚定行动建立全体员工和投资者信心仅用了17个月就建成了第一个一百万吨进而仅用10个月就使得第二个一百万吨选厂投料成功进一步刷新建设速度并今年四季度实现达产股权激励量化考核保障战略落地公司股权激励不仅授予范围广且以明确的量化产销量为考核指标有效地将股东利益公司利益和核心团队个人利益结合在一起具体而言2022年9月公司发布股票期权与限制性股票激励计划首次授予的激励对象共计111人股票期权与限制性股票的授权日授予日为2022年9月27日股票期权首次授予4310万份行权价格为2758元份限制性股票授予800万股授予价格为1724元股本次激励计划在2022年-2024年分年度对考核钾肥产量Q及钾肥销量S确定各年度的行权比例整体而言公司在每一个考核期新增100万吨年的钾肥产能2022-2024年最低的产量目标分别为80180280万吨且产销比需大约85表2公司股权激励首次授予对象获授限制性股获授股票期权占公司股本比占公司股本比姓名职务票数量万数量万份例例股郭柏春董事长300033300033马英军总经理100011100011董事副总经刘冰燕理董事会秘8000980009书董事副总经郑友业8000980009理副总经理财苏学军8000980009务总监佟永恒副总经理8000980009郭家华副总经理2000220002其他核心人员357038860007请务必阅读正文后的声明及说明741亚钾国际公司深度TablePageTop104人预留600065合计4910533800087数据来源公司公告东北证券表3公司股权激励业绩考核目标基础考核目标A卓越考核目标B挑战考核目标C行权解除限售期考核年度公司层面行权解除公司层面行权解除公司层面行权解除限售比例为80限售比例为90限售比例为100第一个行权解除80万吨Q90万90万吨Q100万Q100万吨且S2022年限售期吨且SQ85吨且SQ8585万吨180万吨Q190190万吨Q200第二个行权解除Q200万吨且S2023年万吨且SQ万吨且SQ限售期170万吨8585280万吨Q290290万吨Q300第三个行权解除Q300万吨且S2024年万吨且SQ万吨且SQ限售期255万吨8585数据来源公司公告东北证券132020年以来业绩明显改善融资约束解除2020年之前盈利一般2015年之前公司主要以油脂加工销售业务为主收入体量大但盈利差主要因为公司主要产品豆油豆粕和磷脂等上游原材料为进口大豆面对的是垄断国际贸易的四大粮商大豆价格波动大而下游则主要用于食用油和饲料价格受到政府调控产品价格和原材料价格未形成联动机制这导致业绩波动大盈利能力差2015年公司出售粮油加工与销售业务同时完成对中农钾肥资产的收购主形成了钾盐开采钾肥生产及销售谷物贸易国际船务及基础物流几个主要业务板块但由于中农钾肥项目配套资金认购方放弃认购配资金钾肥项目陷入挺迟状态2016-2020年公司营收和利润未见改善2020年以来新管理层上任公司收入利润出现明显改善2020年国富投资入股公司同时改组产生新一届的董事会和管理层公司业务战略调整剥离亏损的船运和谷物业务聚焦老挝钾肥业务发展公司立即从停滞的状态中走出2021年以来业绩开始出现明显改善2023年上半年公司营业收入达到2022亿元归母净利润达到716亿元图3公司营业收入亿元及同比图4公司归母净利润亿元及同比14040025200012030020100100020015800601001040-10002005-20000-1000-5-30002019201220132014201520162017201820202021202220122013201420152016201720182019202020212022-10-40002023H12023H1营业收入yoy右轴归母净利润yoy右轴数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明841亚钾国际公司深度TablePageTop图5公司营业收入结构亿元1400012000100008000600040002000-2000201220132014201520162017201820192020202120222023H1钾肥谷物海运服务豆粕豆油其他数据来源Wind东北证券图6公司毛利结构亿元30002500200015001000500-201220132014201520162017201820192020202120222023H1500钾肥谷物海运服务豆粕豆油其他数据来源Wind东北证券图7公司毛利率100008000600040002000000-2000201220132014201520162017201820192020202120222023H1-4000-6000钾肥谷物海运服务豆粕豆油整体数据来源Wind东北证券剥离亏损业务后公司净利率稳步提升2020年以来公司经营基本面快速恢复销售费用率管理费用率财务费用率均出现明显下降其中管理费用率从2019年的111下降到2023H1的09管理费用率从2020年的192下降到2023H1的143并且预计随着公司钾肥产量的增长依然有极大的下降空间请务必阅读正文后的声明及说明941亚钾国际公司深度TablePageTop图8公司期间费用率图9公司归母净利率200010000150010005000500000000-50020122013201420152016201720182019202020212022-50002023H1销售费用率管理费用率财务费用率归母净利率数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券经营活动现金流明显改善资本支出加大2021年以来公司经营活动现金流明显恢复呈现持续提升的趋势与此同时公司聚焦钾肥业务后2020年开始重启扩建项目钾肥项目进展明显加快资本支出大幅增加经营活动现金流与资本支出出现缺口需要外源融资支撑公司产能扩张图10公司经营活动现金流资本支出与自由现金流亿元2520151050-5201220132014201520162017201820192020202120222023H1-10-15-20-25-30经营活动产生的现金流量净额购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金企业自由现金流数据来源Wind东北证券主要依靠股权融资债务融资渠道亦恢复2015年公司粮油加工与销售业务盈利能力堪忧依赖债务融资支撑业务发展资产负债率常年维持在80以上的高位2015年公司整体出售了该业务资产资产负债率显著下降截至2023年6月30日公司资产负债率仅为122016-2020年公司未通过债务或者股权进行融资在主业自身盈利能力较差的情况下公司业务发展明显受到融资制约2021年公司重新发展通道以来资金需求主要通过股权融资解决公司于2022年8月定向增发融资168亿元用于补充上市公司流动资金老挝甘蒙省钾盐矿彭下-农波矿区200万吨年钾肥项目等公司虽然没有使用债务融资不过实际融资通道也得以恢复截止2022年12月31日本公司已拥有国内中信银行提供的银行授信额度金额6500万美元请务必阅读正文后的声明及说明1041亚钾国际公司深度TablePageTop图11公司债务融资现金流情况亿元150100500201220132014201520162017201820192020202120222023H1-50-100-150取得借款收到的现金发行债券收到的现金偿还债务支付的现金债务净融入数据来源Wind东北证券图12公司股权融资现金流情况亿元18001300800300201220132014201520162017201820192020202120222023H1200吸收投资收到的现金分配股利利润或偿付利息支付的现金股权净融入数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1141亚钾国际公司深度TablePageTop图13公司资产负债率100008000600040002000000201220132014201520162017201820192020202120222023H1资产负债率数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1241亚钾国际公司深度TablePageTop2钾肥行业需求中枢稳定规划产能如期落地难度大21需求2024年需求有望恢复巴西中国推动钾肥需求中枢保持稳定根据FAO2020年肥料用钾的消费量为6206万吨KCL当量同比增长485不过FAO并未披露2021年及2022年的消费量数据参考IFA等多个来源我们对于2021和2022年的需求进行补充根据测算2021年肥料用钾的消费量为6454万吨同比增长4002022年消费量为5607万吨同比下降1312可见2020年和2021年开始钾肥需求较好2022年则由于钾肥价格过高导致农民负担能力不足以及受到供给的约束需求出现明显的下滑我们预期2024年钾肥需求有望明显恢复具体而言我们预期2023年钾肥需求小幅恢复达到5881万吨同比增长492024年钾肥需求有望出现明显恢复回到中枢需求的水平达到超过6500万吨的水平更长期而言2024-2030年钾肥需求有望保持25以上的复合增速图14全球农业用钾和非农业用钾消费量拆分百万吨KCL折算907050301010201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E农业非农业数据来源FAOIFA东北证券测算注图中补充了非农业用钾消费量假设2020年之前这部分约占总需求的7假设2021年之后这部分需求以每年3的增速增长我们的预测基于以下两点1短期来看钾肥需求受到农民的负担能力影响较大钾肥价格的变化影响了农民的负担能力进而导致钾肥需求偏离中枢水平2009年即出现过这样的情况随着钾肥价格回落钾肥需求强劲复苏当前时间点钾肥的可负担性亦达到过去正常水平因此我们预期2024年钾肥需求会开始出现明显复苏2钾肥的需求中枢核心取决于使用钾肥的耕地面积亚洲和南美是钾肥需求主要的驱动力其中中国巴西等国对于钾肥需求影响最为显著中国谷物等收获面积有趋稳迹象对粮食安全的重视也将支撑耕地面积的趋稳并且钾肥受益于中国施肥结构的变化2015-2021年期间并未受到化肥减量的负面影响未来中国钾肥需求有望恢复至温和增长而巴西方面过去钾肥需求主要来自于大豆巴西农业部发布了未来的增产规划侧重于大豆其强劲的需求增速有望维持整体而言钾肥的需求长期会保持平稳增长具体地2024-2030年复合增速有望保持在25以上请务必阅读正文后的声明及说明1341亚钾国际公司深度TablePageTop211农民的负担能力钾肥成本负担大幅下降钾肥需求有望恢复农民对于化肥需求很大程度上受到了农资价格的影响并且在NPK三大化肥中钾肥的这一特征更为明显原因在于钾离子是阳离子容易被土壤胶体吸附不易流失所以当钾肥价格特别高的时候农民倾向于减少钾肥施用仅通过土壤中的钾依然能够支撑一段时间不过反过来当钾肥价格下跌农民负担能力提升则会重新采购钾肥并需要弥补土壤中的损失2008-2010年的经验验证了上述推论2008年和2009年MOP温哥华FOB均价分别为459美元吨和558美元吨达到历史高点且2009年上半年价格一度保持在600美元吨以上的价格高昂的钾肥的价格使得农民的负担能力不足进而抑制了钾肥的需求2009年钾肥消费量为3616万吨仅为2007年的73的水平2010年钾肥价格大幅回落均价332美元吨需求也同步快速恢复至需求中枢的水平当年达到4663万吨2022年钾肥的高价抑制了农民的需求由于2021年以来全球化肥的价格增长速度远高于农作物的价格增长速度2022年钾肥均价达到863美元吨并且一度超过1000美元吨农民的负担能力急速恶化消费需求受抑制进而导致2022年包括钾肥在内的化肥消费的下降至5607万吨同比下滑131IFA的统计印证了我们的观点根据IFA的统计2021年全球化肥整体消费量为195亿吨同比下降32022年全球化肥消费量进一步降至185亿吨同比下降5图15全球钾肥消费量与温哥华FOB均价70001000600080050004000600300040020002001000-0钾肥消费量百万吨KCLMOP温哥华FOB均价美元吨数据来源FAO东北证券测算当前是历史的重现当前粮食价格相对坚挺随着钾肥价格回落钾肥的可负担性已经回到了比较有吸引力的区间这意味着在当前的价格水平下由于此前钾肥高价抑制的需求有望得到明显恢复可以合理预期类似2008-2010年发生过的钾肥需求也有望在2024年出现明显的恢复具体而言我们预期2024年钾肥需求有望达到超过6500万吨的水平请务必阅读正文后的声明及说明1441亚钾国际公司深度TablePageTop图16钾肥及主要农作物价格走势美元吨18000160001400012000100008000600040002000002000M012002M012004M012006M012008M012010M012012M012014M012016M012018M012020M012022M01钾肥玉米大豆棕榈油美国软红冬麦美国硬红冬麦数据来源世界银行东北证券图17当前钾肥成本负担较轻数据来源世界银行东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1541亚钾国际公司深度TablePageTop212钾肥中枢需求巴西中国推动有望保持稳定增长另一个重要的问题则是更长期而言钾肥中枢需求将会在什么样的水平理论上钾肥需求与应用钾肥作物的种植面积高度相关FAO的数据验证了此关系并且钾肥的波动范围明显大于耕地面积1970年以来耕地面积几乎持续增长且增速波动范围处于0-1而钾肥消费量增速则在-10到10之间波动我们认为这更多是使用强度的波动导致的并且由于全球钾肥使用强度不断提升的趋势钾肥需求的增速明显高于耕地面积的增速图18全球耕地面积与钾肥消费量增速1060051000-40-05-90耕地面积消费量右轴数据来源FAO东北证券图19全球耕地面积与钾肥消费量16007000158060001560154050001520400015003000148020001460144010001420-耕地面积百万公顷消费量百万吨右轴数据来源FAO东北证券除了少数年份的波动全球钾肥的消费量自2000年以来基本保持着一个稳定在3左右的中枢增长率2000-2020年全球的钾肥需求从2166万吨增长到3916万吨累计增长了1750万吨年复合增速为30长期来看我们预期全球钾肥的需求依然会保持平稳增长一方面是不断增长的人口所带来的粮食需求与有限的的农业用地所形成的矛盾必然要求提高全球产量效率以保障全球粮食安全另一方面结构上巴西等市场增长中国化肥消费结构的变化等因素亦支撑了全球的钾肥需求请务必阅读正文后的声明及说明1641亚钾国际公司深度TablePageTop图20全球主要地区钾肥消费量百万吨KCL折算6050403020100非洲北美南美欧洲亚洲大洋洲数据来源FAO东北证券亚洲和南美是主要的增长驱动力在最近20年亚洲的钾肥消费量从781万吨增长到1892万吨CAGR达到45南美的钾肥需求量则从302万吨增长到845万吨CAGR达到53其他体量比较大的地区包括北美和欧洲其需求量则保持稳定的水平非洲虽然增速也较快2000-2020年CAGR为39且呈现出加速的状态2010-2020年CAGR为65不过其需求体量仍然较小2020钾肥需求量为98万吨短期内对于全球增量的需求增量的贡献依然较小图21全球主要地区钾肥消费量增速8060402000非洲北美洲南美洲欧洲亚洲大洋洲全球-20-402000-20202000-20102010-2020数据来源FAO东北证券南美和亚洲地区中巴西中国较为关键其需求量在各自所处大洲的占比分别为85和52此外印度和东南亚也较为重要请务必阅读正文后的声明及说明1741亚钾国际公司深度TablePageTop图222022年亚洲钾肥需求分布图232022年南美周钾肥需求分布811423521785中国印度东南亚其他亚洲巴西阿根廷其他南美数据来源FAO东北证券数据来源FAO东北证券1中国的情形化肥施用结构改变支撑钾肥需求中国的钾肥需求主要来自于谷物小麦水稻和玉米蔬菜和水果其中谷物类合计占比达到50蔬菜占比26水果占比9从中国的作物种植面积来看根据FAO统计2021年谷物占我国作物收获面积的78大豆水果及蔬菜以及其他则分别占比为79和7从施用强度来看谷物类整体差异不大其中小麦水稻玉米的施用强度分别为74千克公顷83千克公顷71千克公顷大豆的施用强度则较低水果和蔬菜的施用强度较高分别为241千克公顷和153千克公顷是谷物类施用强度的2-3倍左右因此虽然水果及蔬菜的收获面积远低于谷物类但是在我国钾肥消费量占比重仍然占据了较高的比例图24中国各作物钾肥使用拆分图25中国各作物钾肥使用强度千克公顷蔬菜1313水果17大豆26玉米209水稻2小麦小麦水稻玉米大豆水果蔬菜其他050100150200250300数据来源IFA东北证券数据来源IFA东北证券谷物类面积有望恢复温和增长从趋势来看我国谷物类的收获面积在2016年开始下降结束了2003年以来持续10多年的上涨趋势直到2020年收获面积才得以趋稳水果及蔬菜2017年之后整体保持快速上行趋势大豆收获面积起伏较大与谷物呈现出一定的负相关关系受制于我国土地资源约束玉米与大豆呈现争地的现象根据2023年2月13日发布的中共中央国务院关于做好2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见今年我国粮食生产目标任务重点是两稳两扩两提即稳面积稳产量扩大豆扩油料提单产提自给率预计未来我国谷请务必阅读正文后的声明及说明1841亚钾国际公司深度TablePageTop物类的收获面积将继续保持较为稳定的状态而水果蔬菜以及大豆等作物的面积增长有望进一步推动钾肥需求图26中国主要作物收获面积百万公顷1201210010808606404202001961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021谷物大豆右轴水果及蔬菜右轴其他右轴数据来源FAO东北证券整体钾肥使用强度维持稳定根据农业农村部到2025年化肥减量化行动方案2021年全国农用化肥施用量5191万吨折纯比2015年减少138氮磷钾施用比例由2015年的1053036调整到1049042控磷增钾效果明显据此我们可以推算2015年和2021年我国钾肥使用量分别为1147万吨和1141万吨累计下降05同期中国主要作物收获面积从2015年的127亿公顷下降到126亿公顷累计下降09由此计算每公顷钾肥施用量从2015年的9038千克公顷提升到9077千克公顷累计提升04可见自2015年化肥使用量零增长行动方案实施以来控磷增钾倾向明显施肥结构的变化对冲了整体化肥用量下降的负面影响我国钾肥使用强度维持稳定图272015-2021年中国化肥使用结构变化图282015-2021年中国化肥使用强度变化千克公顷700030056000250050002004000-51503000-101002000-1510005000-2020152021氮肥强度磷肥强度钾肥强度NPK20152021变化数据来源农业农村部东北证券数据来源FAO农业农村部东北证券展望未来我们认为中国未来钾肥需求量有望保持温和增长具体而言考虑到我国政策上对于种植面积以稳为主且粮食自给比率较高我国谷物类的收获面积有望保持较为稳定的状态水果及蔬菜则受益于平均收入水平提高饮食结构改变收获面积有望保持增长我国大豆对外依赖度较高具备较强的增产动力但是依然受制于一些现实因素包括我国耕地面积制约大豆种植的机械化程度以及相比海外大豆的竞争力等预计有望保持温和的增长施用强度上预计化请务必阅读正文后的声明及说明1941亚钾国际公司深度TablePageTop肥减量化行动对于钾肥的伤害有限我国施肥结构的变化有利于钾肥的使用强度维持稳定2巴西的情形大豆面积增长使用强度提高仍将为钾肥需求提供强劲驱动力分品种看巴西的钾肥需求主要来自于大豆玉米和糖类作物占比分别为5213和12合计达77图29巴西各作物钾肥使用拆分图30巴西各作物钾肥使用强度千克公顷21水果2013大豆12玉米52水稻小麦小麦水稻玉米大豆糖类其他020406080100数据来源IFA东北证券数据来源IFA东北证券巴西大豆种植面积的增长驱动钾肥需求巴西大豆的面积和增长速度均远超其他作物此外玉米也对钾肥需求有所贡献其他作物的面积则几乎没有增长其中2011-2021年巴西大豆的收获面积从2400万公顷增长到3900万吨公顷CAGR达到5玉米的收获面积也从1300万公顷增长到1900万公顷CAGR达到37其他作物的合计收获面积则有小幅下降图31巴西主要作物收获面积百万公顷4035302520151050玉米大豆水果及蔬菜糖类其他数据来源FAO东北证券未来巴西种植面积增量明显大豆为主要扩产品类根据巴西农业和畜牧业部在2023年7月发布的规划预计未来十年巴西粮食产量将增长241从20222023年度的31亿吨增长到20322033年度的39亿吨累计增加08亿吨年复合增长率为22同期粮食种植面积将增长191从20222023年度的7750万公顷增长到20322033年度的9230万公顷累计增加1480万公顷年复合增长率为18从增产的结构来看大豆为种植面积增长为核心驱动力其种植面积增加量占比达到78请务必阅读正文后的声明及说明2041