研究报告全文：基础化工农化制品公司研亚钾国际000893SZ海外钾盐低成本开发典范争当世界级钾肥供应商究2023年09月19日公司首次覆盖报告投资评级买入首次金益腾分析师徐正凤联系人jinyitengkyseccnxuzhengfengkyseccn证书编号S0790520020002证书编号S0790122070041日期2023918当前股价元2991钾盐低成本开发典范争当世界级钾肥供应商首次覆盖给予买入评级公一年最高最低元32802223公司积极把握一带一路中老合作机遇坚持以资源为发展基础以规模为发司展方向以创新为发展保证凭借资源储备产能规模和技术创新引领海外寻钾首总市值亿元27791次流通市值亿元24222跨越式发展我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为155819532222覆总股本亿股亿元EPS分别为168210239元股当前股价对应2023-2025年PE为178盖929报流通股本亿股810142125倍我们看好公司以一年新增一个百万吨钾肥项目的速度持续低告成本扩张钾肥产能朝世界级钾肥供应商的战略目标稳步迈进首次覆盖近3个月换手率6614给予买入评级股价走势图钾肥全球供需区域错配造就寡头格局国内钾肥价格与进口大合同价趋同钾肥是粮食稳产增收的基础性肥料全球钾盐资源主要分布在加拿大白俄罗斯亚钾国际沪深30010和俄罗斯需求则主要集中在中国巴西美国和印度等农业大国供需区域错0配导致钾肥供给呈现寡头垄断IFA预计2022-2026年全球钾肥产能将保持温和-10扩张全球气候异常粮食价格高位则为钾肥需求形成有力支撑我国钾肥进口-20依赖度常年保持在50以上钾肥价格与进口大合同价格走势趋同随着海外能-30源成本下行高价库存消化钾肥景气自2022年高点逐步回归常态2023年国开-402022-092023-012023-05内大合同继续保持全球钾肥进口价格洼地为国内钾肥价格提供底部支撑源证数据来源聚源资源规模创新引领钾肥产能快速扩张非钾业务协同创造多元产业券中老两国长期睦邻友好老挝钾盐资源丰富公司钾盐项目兼具区位能源及人证券力成本优势公司老挝钾矿现有氯化钾资源储量预计将超过10亿吨2022年公研司钾肥产能100万吨当前正以一年新增一个百万吨钾肥项目的速度持续究报扩张力争在2025年实现500万吨产能并通过技术创新等助推降本增效公告司同时布局溴素等非钾业务并专门成立钻探公司全面挖掘老挝钾盐矿中溴锂钠镁铷铯等伴生资源价值我们看好公司钾与非钾协同发展创造多元产业朝世界级钾肥供应商的战略目标稳步迈进风险提示经营环境政策变化项目建设及投产运营风险钾肥价格波动等财务摘要和估值指标指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元8393466443556586915YOY13113130280276222归母净利润百万元8992029155819532222YOY140851256-232254138毛利率653727612571529净利率1072585351345321ROE186174119137140EPS摊薄元097218168210239PE倍309137178142125PB倍6027242018数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明123公司首次覆盖报告目录1海外钾盐低成本开发典范争当世界级钾肥供应商411职业经理人统筹经营管理股权激励考核目标与钾肥产销量挂钩512公司钾肥产销率保持在较高水平盈利能力持续提升62钾肥全球供需呈现区域错配进口大合同落地助力景气回归常态821供给端钾肥供给呈现寡头垄断全球产能预计保持温和扩张922需求端2023年钾肥需求有望恢复粮食稳产增收支撑需求持续增长1123国内钾肥进口依赖度高2023年大合同价格落地为钾肥价格提供底部支撑133一带一路中老合作典范资源规模创新战略引领海外寻钾跨越式发展1531把握一带一路中老合作机遇引领海外寻钾跨越式发展1532技术创新助推降本增效及产品提质钾与非钾协同创造多元产业174盈利预测与投资建议185风险提示20附财务预测摘要21图表目录图1公司主业历经更迭2015年以来聚焦老挝钾盐低成本开发争当世界级钾肥供应商4图2公司股权结构较为分散暂无控股股东实控人职业经理人统筹经营管理5图32020-2022年公司钾肥营收规模稳步扩张7图42020-2022年公司归母净利润快速增长7图52015-2022年公司销售毛利率持续提升7图62015-2022年公司期间费用率有所优化7图72018年以来公司钾肥产销率保持高位8图82022年公司国内营收占比提升至498图9全球钾盐资源分布主要集中在北半球10图10钾盐资源储量丰富的国家其钾肥产量同样居前10图11钾肥消费集中在中国巴西美国印度等10图12巴西美国中国印度等钾肥进口量同样居前10图13IFA预计2026年全球钾肥产能折K2O将达到6748万吨保持温和扩张11图14钾肥是农作物稳产增收的基础性肥料12图152020-2022年主要农产品价格震荡上行12图162022年以来钾肥价格冲高回落12图17Mosaic预计2023年钾肥需求有望恢复12图182021年我国资源型钾肥折K2O为683万吨年13图19国内氯化钾产能分布集中2022年万吨年13图20我国氯化钾进口依赖度保持在50以上13图21我国氯化钾主要进口自白俄俄罗斯和加拿大13图22国内钾肥现货价与进口大合同价格走势趋同14图23当前国内及海外钾肥价格自高位回落14图242019-2022年公司钾肥业务毛利率提升16图252022年至今大颗粒钾价格高于粉钾16图26老挝地处东南亚中部公司矿区区位优势明显公路海运铁路交通便利17图27公司与华为合作打造东南亚首个AI智能矿山17请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明223公司首次覆盖报告图28远期公司氯化钾单位营业成本有望进一步降低17图292023年8月末溴素现货价32万元吨18图302019-2023H1溴素进口依赖度在30以上18表1公司深耕老挝钾肥业务矿区资源禀赋优质钾盐矿资源储量充足5表2公司发布股票期权与限制性股票激励计划考核目标与钾肥产销量密切相关6表3公司股票期权与限制性股票激励计划的考核目标与钾肥产销量密切相关6表4钾肥包括含氯钾肥氯化钾和不含氯钾肥硫酸钾硝酸钾磷酸二氢钾等两大类8表5目前氯化钾的生产工艺包括冷分解浮选生产法冷结晶浮选生产法反浮选结晶生产法等9表6全球钾肥生产企业寡头垄断明显2022年前十位企业产能占全球钾肥总产能的8011表72023年国内钾肥大合同定价CFR307美元吨继续保持世界钾肥进口价格洼地14表8亚钾国际藏格矿业东方铁塔云天化等国内企业响应一带一路倡议积极开拓老挝钾肥项目15表9公司业绩拆分与盈利预测19表10可比公司盈利预测与估值20请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明323公司首次覆盖报告1海外钾盐低成本开发典范争当世界级钾肥供应商整合资源聚焦钾肥主业亚钾国际投资广州股份有限公司以下简称公司或亚钾国际前身是广州冷机股份有限公司成立于1998年10月于1998年12月24日登陆深交所简称广州冷机专一从事冰箱压缩机制造业务2009年12月广州冷机将原有冰箱压缩机的全部资产与负债与广州东凌实业集团有限公司持有的广州植之元油脂实业有限公司的100股权进行整体置换并顺利交割主营业务变更为植物油加工和销售公司证券简称由广州冷机变更为东凌粮油2015年公司收购中农国际钾盐开发有限公司100股权出售粮油加工与销售资产2020年公司改组产生新一届董事会和管理层后业务进行战略调整剥离亏损的船运和谷物业务聚焦老挝钾肥业务发展公司更名为亚钾国际投资广州股份有限公司证券简称由东凌国际变更为亚钾国际多年深耕老挝钾肥业务发展低成本扩张争当世界级钾肥供应商2015年公司发行股份收购中农集团等持有的中农国际100股权同时配套募集资金用于中农钾肥的项目建设及补充铺底流动资金中农国际拥有老挝甘蒙省农波矿区东泰矿段35平方公里的采矿权2022年4月公司老挝100万吨年钾肥改扩建项目达产2022年6月公司收购新疆江之源等持有的农钾资源56股权截至2023半年报持股比例增加至7117取得与东泰矿段相连的彭下-农波矿段优质钾盐矿产有利于公司进一步扩大钾盐矿资源储备2022年11月公司成功获得老挝甘蒙省农龙村新增485平方公里的钾盐探矿权公司氯化钾储量预计超过10亿吨成为亚洲最大钾肥资源量企业同时公司对沙湾拿吉省742平方公里钾盐区块探矿权的谈判工作也在持续推进2023年1月公司第二个100万吨年钾肥项目选厂投料试车成功我们认为老挝矿区资源禀赋优质钾盐矿资源储量充足并伴生多种包含溴锂镁铷碘铯硼等元素在内的稀缺资源公司当前已构建以东南亚东亚地区为核心的销售网络及物流体系同时布局南亚及大洋洲等市场以一年新增一个百万吨钾肥项目的速度持续低成本扩大钾肥产能建设我们看好公司向打造世界级钾肥供应商的战略目标稳步迈进图1公司主业历经更迭2015年以来聚焦老挝钾盐低成本开发争当世界级钾肥供应商60005000400030002000100001998年2009年2015年2020年2022年10月公司前身广州冷机12月广州冷机进行整体置换收购中农国际钾盐开发有4月公告老挝甘蒙4月老挝100万吨年钾肥股份有限公司成立主营业务变更为植物油加工和限公司100股权取得省东泰矿区100万吨改扩建项目达产12月登陆深交所证券销售证券简称由广州冷机老挝甘蒙省农波矿区东泰年钾盐开采加工项6月收购农钾资源56股简称广州冷机变更为东凌粮油矿段35平方公里采矿权目实施方案权取得彭下-农波矿段进入钾盐开采钾肥行业8月更名为亚钾1798平方公里钾盐矿产出售粮油加工与销售资产国际投资广州11月获得老挝甘蒙省农龙股份有限公司村485平方公里钾盐探矿权证券简称变更为公司氯化钾储量超过10亿吨亚钾国际聚持续推进对沙湾拿吉省742焦钾肥主业平方公里钾盐探矿权的谈判工作资料来源Wind公司公告公司官网开源证券研究所注黄色线为公司收盘价红色线为钾肥价格请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明423公司首次覆盖报告表1公司深耕老挝钾肥业务矿区资源禀赋优质钾盐矿资源储量充足矿区东泰矿段彭下-农波矿段甘蒙省农龙村沙湾拿吉省申请中面积平方公里3517984852742钾盐矿石总储量10023936--亿吨折纯氯化钾资源量三个矿区氯化钾资源储量合计152677-亿吨预计将超过10亿吨氯化钾平均品位15221714--采矿权摊销额639143预计可进一步降低-元吨与彭下-农波矿段的公司是该钾盐矿唯一备注与东泰矿段相连小东布矿区相邻获得老挝政府受理的企业截至2023年中报公司第二个100万吨年钾肥项目选厂投料试车成功力争在2023Q3末达产同时第钾肥产能规划三个100万吨年钾肥项目力争在2023年年底建成投产在2025年力争实现500万吨年钾肥产能未来根据市场需要扩建至700-1000万吨年钾肥产能资料来源公司公告开源证券研究所11职业经理人统筹经营管理股权激励考核目标与钾肥产销量挂钩公司暂无控股股东实控人职业经理人统筹经营管理公司成立以来主业历经更迭控股股东随之发生变化根据2023年中报主要股东中农集团国富投资新疆江之源及其一致行动人凯利天壬劲邦劲德东凌实业持有上市公司有表决权的股份占上市公司总股本的比例接近因此公司无控股股东实际控制人但保持了良好的公司治理结构现任管理层均为董事会聘任的职业经理人统筹负责企业经营管理财务管理市场营销钾盐矿建设与管理等各个方面能够保证公司经营决策的科学性和有效性此外公司大股东中农集团是全国性的集生产流通服务为一体的专业经营化肥农药农用汽柴油农机种子农膜等农业生产资料的大型企业集团是国内最大的农资流通企业年化肥销售规模超过2000万吨化肥进出口规模持续位列全国第一其中钾肥进口量占全国进口总量的13是国际化肥协会IFA和美国化肥协会TFI的主要会员单位图2公司股权结构较为分散暂无控股股东实控人职业经理人统筹经营管理中华全国供销合作总社100中国供销集团有限公司100牡丹江广东中国农业生产资料集团上海劲邦劲德新疆江之源上海联创永津上海凯利天壬天津赛富香港中央其他有限公司国富投资股权投资股权投资股权投资东凌实业资产管理创业结算公司15609008756173243172702421574738亚钾国际投资广州股份有限公司1001001001007117中农国际钾盐正利贸易农钾国际投资亚钾国际经贸北京农钾资源开发有限公司有限公司广州有限公司海南有限公司科技有限公司100100云南中农海南年谷顺钾盐开发成农业科技资料来源Wind开源证券研究所注数据截至2023年中报股权激励计划围绕提升钾肥产量为主辅以钾肥销量的核心目标助力公司长远稳健发展2022年9月公司发布股票期权与限制性股票激励计划拟向激励对请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明523公司首次覆盖报告象授予权益总计5710万股其中首次授予5110万股预留600万股首次授予的激励对象共计111人包括公司董事高管核心管理人员和核心技术业务人员等本次激励计划对未来激励权益的兑现设定了严格的公司层面业绩考核及个人层面绩效考核要求考核要求紧紧围绕公司快速扩建以提升钾肥产量为主辅以钾肥销量的核心目标公司近十年来未成功实施股权激励本次激励计划的实施有助于建立健全公司治理结构建立公司长期激励机制完善公司薪酬考核体系有利于提升激励对象的工作积极性和责任感有效地统一激励对象公司及股东的利益通过激励目标的实现推动公司长远稳健发展表2公司发布股票期权与限制性股票激励计划考核目标与钾肥产销量密切相关项目2022年股票期权与限制性股票激励计划公告日202298一股票期权激励计划二限制性股票激励计划拟授予数量4910万份股票期权801万股公司限制性股票其中首次授予4310万份预留600万份一次性授予无预留权益占当时总股本比例620总计5710万股激励对象111人董事高管核心管理人员核心技术业务人员等有效期最长不超过60个月最长不超过48个月解除限售安排行权安排分3期按403030行权分3期按403030解锁首次授予价格行权价格行权价格2758元份授予价格1724元股2022年-2024年分年度对公司的业绩进行考核根据各考核年度的钾肥产量Q及钾肥销量S确考核指标定各年度的业绩考核目标对应的解除限售行权批次及公司层面解除限售行权比例需摊销的总费用万元35171361310400资料来源公司公告开源证券研究所表3公司股票期权与限制性股票激励计划的考核目标与钾肥产销量密切相关基础考核目标A卓越考核目标B挑战考核目标C行权期考核年度公司层面公司层面公司层面行权比例为80行权比例为90行权比例为100第一个80万吨Q90万吨90万吨Q100万吨Q100万吨2022年行权期且SQ85且SQ85且S85万吨第二个180万吨Q190万190万吨Q200万吨Q200万吨2023年行权期吨且SQ85且SQ85且S170万吨第三个280万吨Q290万290万吨Q300万吨Q300万吨2024年行权期吨且SQ85且SQ85且S255万吨资料来源公司公告开源证券研究所注1钾肥产量Q指经审计的公司整体钾肥产量钾肥销量S指经审计的公司整体钾肥销量以会计师事务所出具的专项报告为准注2限制性股票激励计划的考核目标及解除限售条件类似不再列示12公司钾肥产销率保持在较高水平盈利能力持续提升聚焦钾肥主业公司营收和归母净利润稳步扩张2020年以来公司进一步聚焦老挝钾肥业务发展2020-2022年受益于公司钾肥项目稳步推进及钾肥景气上行公司营收规模由36亿元稳步扩张至3466亿元归母净利润由06亿元快速增长至2029亿元2023H1公司实现营收2022亿元同比1465归母净利润716亿元请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明623公司首次覆盖报告同比-3466对应Q2实现营收1167亿元同比-593环比3662归母净利润381亿元同比-5337环比1338盈利能力方面2015-2022年公司期间费用率有所优化销售毛利率持续提升2021年销售净利率超过100主要是公司非公开发行股份购买中农国际100股权的过程中涉及诉讼仲裁公司2021年确认营业外收入共计62亿元图32020-2022年公司钾肥营收规模稳步扩张图42020-2022年公司归母净利润快速增长2514035020293001202025010020015801501089571660100505401460043020004041060200-500-100547168810钾肥亿元其他业务亿元营收YOY右轴归母净利润亿元数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图52015-2022年公司销售毛利率持续提升图62015-2022年公司期间费用率有所优化12020100807271565262260408438356104020475025-15045020132014201520162017201820192020202120222023H1-20020132014201520162017201820192020202120222023H1-40-60-5销售毛利率销售净利率销售费用率管理费用率财务费用率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所公司持续加大钾肥反哺回国力度钾肥产销率保持在较高水平2021年公司老挝百万吨项目顺利建成达产是首个实现百万吨级产能的中资境外企业2023年1月公司第二个100万吨年钾肥项目选厂投料试车成功为解决国内钾肥供需缺口问题公司持续加大钾肥反哺回国力度2021年12月3日公司老挝钾肥搭乘中老铁路首发货运列车回国2022年初公司与中农集团签署2022年春耕保供战略协议支持国内春耕农资保供稳价2022年10月起公司先后与11家国内专业钾肥贸易商及化肥生产企业签署钾肥供销合作框架协议将根据国内市场需求并在条件具备的情况下在2024年6月30日前向11家合作方销售钾肥合计不超过248万吨通过实施积极的回国销售战略为国内钾肥保供稳价做出重要贡献请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明723公司首次覆盖报告图72018年以来公司钾肥产销率保持高位图82022年公司国内营收占比提升至491003736400010013222135003028804080493000597460856026102500177723302000401679919140767715001506201000203435025252550022192400-20201820192020202120222023H1国外-营收占比中国大陆-营收占比产量万吨销量万吨销售均价元吨右轴国外-毛利率中国大陆-毛利率数据来源公司公告开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2钾肥全球供需呈现区域错配进口大合同落地助力景气回归常态钾肥广泛用于大田作物和经济作物钾是农作物生长三大必需的营养元素之一能够促进酶的活化及植物的光合作用增加植物对于二氧化碳的吸收和转换促进糖脂肪及植物纤维的合成钾肥是以钾元素为主要养分的肥料为资源性产品主要应用于农业领域被广泛的施用于大田作物和经济作物一方面体现在增加农作物产量提高抵抗极端环境的能力比如抗倒伏抗病虫抗寒等对作物稳产高产有明显作用另一方面体现在提高农产品品质促进果实成熟被誉为粮食的粮食钾肥根据化学成分可以分为含氯钾肥和不含氯钾肥两大类含氯钾肥即氯化钾KCl是易溶于水的速效性钾肥其中钾含量50-60以氧化钾K2O计可作为基肥和追肥使用不含氯钾肥通常包括硫酸钾硝酸钾磷酸钾有机钾和草木灰等其中市面上应用较广泛的是硫酸钾硝酸钾和磷酸二氢钾根据中国无机盐工业协会钾盐肥行业分会的数据中国氯化钾消费量中约有80用于肥料氯化钾由于资源丰富养分浓度高易吸收的特点在钾肥产品中占比超过90表4钾肥包括含氯钾肥氯化钾和不含氯钾肥硫酸钾硝酸钾磷酸二氢钾等两大类分类含量适用场景优点缺点含氯单一长期使用造成土壤板氯化钾含钾50-60基肥追肥价格低钾含量高速溶性好结不适宜用在盐碱地会加重KCl土地盐碱程度属生理性酸性肥料所含硫容易硫酸钾含钾约50基肥追肥价格较低钾含量高和钙结合形成微溶物硫酸钙施K2SO4含硫约18以及根外追肥可额外提供硫元素用后造成土壤酸化和板结易造成作物体内亚硝酸盐的积累硝酸钾含钾约46价格适中速溶性好属生理中性肥料追肥有机农业禁止使用在储存及KNO3含硝态氮约14长期使用一般不易导致土壤酸化加工过程中有一定的安全隐患请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明823公司首次覆盖报告分类含量适用场景优点缺点磷酸二氢钾含钾约34基肥种肥追肥磷钾含量高能同时补充磷钾元素价格较高KH2PO4含硫约52浸种等用量少效果明显资料来源华经情报网开源证券研究所国内钾资源主要为青海新疆西藏的盐湖型液态钾盐资源品味相对较低从产业链看氯化钾上游为钾盐矿具体分为可溶性固体钾盐矿床如钾石盐光卤石杂卤石等和含钾卤水钾矿品位由高到低分别为钾石盐矿光卤石矿卤水钾矿据智研咨询统计钾石盐矿在钾肥生产原料中占比最大主要分布在加拿大俄罗斯白俄罗斯美国等国家钾石盐矿品位最高在25-30左右光卤石矿主要分布在俄罗斯老挝等国家品位次于钾石盐矿在15-20左右卤水钾矿主要分布在中国以色列等国家品位最低在10左右下游应用领域方面天然钾盐行业下游细分行业主要是化肥和工业领域洁净剂玻璃和陶瓷印染化学药品等农业化肥为钾肥最主要的应用领域氯化钾的生产工艺多样透膜分离法萃取法溶析法以及沉淀法等传统生产氯化钾的生产方法危害性较大流程复杂对生产设备要求较高不适合在实际的工业生产中运用目前常用的生产氯化钾的方法有冷分解浮选生产法冷结晶浮选生产法反浮选结晶生产法热熔生产法以及对卤生产法表5目前氯化钾的生产工艺包括冷分解浮选生产法冷结晶浮选生产法反浮选结晶生产法等生产工艺工艺特点透膜分离法萃取法溶析法及沉淀法等传统方危害性较大流程复杂对生产设备要求较高不适合在实际的工业生产中运用法冷分解浮选生产法生产流程较清晰容易操作技术比较成熟氯化钾质量较差回收利用率不高产品中易含有杂质冷结晶浮选生产法产品纯度较高并且其回收率可以达到60以上可以提高原液之中氯化钾相应元素的利用率并且进一步保证了生产出来的氯化钾的产品质量生产反浮选结晶生产法流程较多较复杂生产操作过程难控制对设备要求较高产品颗粒较大纯度较高并且对原料的要求较低可以充分利用原料操作之中存在热溶解此过热熔生产法程消耗的能源资本较高而且原料易对设备产生腐蚀需要定时进行设备检测维护兑卤生产法工艺流程较为简单但对原料的要求较高资料来源探究当前钾肥生产工艺及其发展郭守瑛2019开源证券研究所21供给端钾肥供给呈现寡头垄断全球产能预计保持温和扩张全球钾盐资源丰富而分布不均生产区域和消费区域匹配度低据美国地质调查调查局USGS2023年1月发布的报告储量方面目前全球钾矿超过33亿吨主要分布在加拿大白俄罗斯和俄罗斯储量折K2O分别达1107540亿吨储量占比合计达到68按照总储量33亿吨计算产量方面钾矿储量丰富的国家其钾盐产量同样居前据USGS预计2022年加拿大中国俄罗斯白俄罗斯的钾盐产量折K2O分别为1600600500300万吨位列全球前四位产量占比合计达到75需求方面主要集中在中国巴西美国和印度等农业大国Nutrien公布数据显示2021年四国钾肥消费量占比分别为26718413577四国钾肥进口量同样居于全球前列2021年巴西美国中国印度钾肥进口占比分别为223183132552022年俄乌冲突以来俄罗斯和白俄罗斯受请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明923公司首次覆盖报告西方制裁致钾肥出口受阻2022年白俄罗斯钾肥出口量下降60至440万吨俄罗斯钾肥出口量下降37至740万吨俄罗斯白俄罗斯制裁影响在中长期内仍将持续两国钾肥产量难以恢复正常状态总体上由于全球钾资源分布不均生产国和消费国匹配度低导致部分国家钾肥进口依赖度高图9全球钾盐资源分布主要集中在北半球图10钾盐资源储量丰富的国家其钾肥产量同样居前2022年全球钾盐储量亿吨全球钾肥产量万吨1800巴西002011600西班牙0721其他老挝082326140080智利103012001000德国1545加拿大110800333中国1752600400美国22672000俄罗斯40121白俄罗斯752272021年产量万吨2022年产量万吨数据来源USGS开源证券研究所数据来源USGS开源证券研究所图11钾肥消费集中在中国巴西美国印度等图12巴西美国中国印度等钾肥进口量同样居前2021年钾肥消费量2021年钾肥进口其他80其他227巴西223泰国14中国267加拿大125波兰16越南16泰国18波兰16比利时20马来西亚美国18332越南20巴西184马来西亚印度尼西亚印度315377印度55中国132美国135印度尼西亚76数据来源Nutrien开源证券研究所数据来源Nutrien开源证券研究所钾肥生产企业寡头垄断明显2013年之前全球钾肥贸易主要由BPC和Canpotex北美钾肥销售联盟主导其中BPC成立于2005年由俄罗斯乌拉尔钾肥公司Uralkali占股50白俄罗斯钾肥生产公司Belaruskali占股45白俄罗斯铁路公司占股5共同组建承担两家钾肥生产商的产品出口Canpotex成立于1985年由加拿大钾肥公司PotashCorp加拿大嘉阳公司Agrium和美加合资厂商美盛公司Mosaic共同组建2013年7月底俄罗斯Uralkali宣布结束与白俄罗斯Belaruskali公司的出口伙伴关系随着BPC联盟破裂以及我国钾肥产业不断发展全球钾肥行业集中度略有下降中国化信咨询统计数据显示2022年前十位企业产能占全球总产能的80仍呈现寡头垄断格局预计全球钾肥产能保持温和扩张据IFA预测全球钾肥产能折K2O将由2022年的6415万吨提升至2026年的6748万吨CAGR为127中国化信咨询统计显示产能增长主要来自于在白俄罗斯加拿大和俄罗斯的新钾肥矿山和项目扩建2025年巴西加拿大埃塞俄比亚摩洛哥西班牙和美国将会有新的氯化钾型矿投产另外澳大利亚和厄立特里亚也计划新建硫酸钾型矿场总体上请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1023公司首次覆盖报告由于钾资源分布不均钾矿投资强度大且新建项目投产周期长以及龙头公司生产节奏等因素预计全球钾肥新增产能保持温和扩张产量供应存在一定不确定性表6全球钾肥生产企业寡头垄断明显2022年前十位企业产能占全球钾肥总产能的80钾肥产能企业名称所处国家主要钾矿类型品味备注实物量万吨年Nutrien加拿大2000钾石盐矿25-30由PotashCorp和Agrium合并而成钾石盐矿25-30Uralkali俄罗斯1500俄乌冲突之前约占全球供应量的20光卤石矿15-20Mosaic美国1250钾石盐矿25-30欧洲最大的钾肥供应商Belaruskali白俄罗斯1150钾石盐矿25-30KS德国700钾石盐矿25-30还生产全球约三分之一的溴素溴素是从钾ICL以色列530卤水钾矿10肥相同的盐水和卤水沉积物中提取的盐湖股份中国500卤水钾矿10APC约旦270卤水钾矿10藏格矿业中国200卤水钾矿10国投新疆罗布泊钾盐中国180卤水钾矿10以硫酸钾为主资料来源中国化信咨询智研咨询开源证券研究所图13IFA预计2026年全球钾肥产能折K2O将达到6748万吨保持温和扩张7000万吨7000万吨863360008303860386038633674816800500023293233532341366546400066366660065766234732353330006415164002000218452304523585236752455620010000395540140140140160002022A2023E2024E2025E2026E西欧东欧中亚北美洲拉丁美洲西亚南亚东亚大洋洲全球合计右轴数据来源IFA开源证券研究所22需求端2023年钾肥需求有望恢复粮食稳产增收支撑需求持续增长全球粮食价格高位震荡粮食稳产增收将支撑钾肥需求保持增长钾肥作为粮食稳产增收的基础性肥料原料下游需求主要来自于农业种植据IFA统计2010-2021年全球钾肥需求从3177万吨折合K2O提升至4429万吨CAGR为342020-2022年公共卫生地缘冲突能源价格以及国内外极端天气等因素进一步凸显粮食安全的重要性全球粮食价格震荡上行带动种植产业明显回暖长期来看全球人口数量保持扩张而全球耕地面积增长空间有限人均耕地的减少意味着必须增加化肥的用量和改变施肥结构以最大限度提高农作物产量根据IFA的预测钾肥需求从2020年至2024年仍将保持年均33的增长而亚洲请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1123公司首次覆盖报告地区作为新兴经济体的经济增速快于主要欧美国家其钾肥需求增速也超过全球平均水平根据Argus的统计东南亚东亚及南亚地区氯化钾需求合计3000万吨过去10年亚洲地区钾肥需求复合增速为435随着该地区经济快速发展带来的消费升级以及人口增加未来亚洲地区钾肥需求增速仍有望继续保持在4-5亚洲地区钾肥需求主要集中在中国南亚地区和东南亚地区的国家是全球传统农业大国也是钾肥需求大国钾肥施肥的主要农作物有水稻小麦棕榈油等图14钾肥是农作物稳产增收的基础性肥料图152020-2022年主要农产品价格震荡上行2000粮食价格与原油价格走势较为趋同200美分蒲式耳美元桶150150010010005050000-5019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022期货收盘价连续CBOT小麦期货收盘价连续CBOT玉米期货收盘价连续CBOT大豆期货结算价连续布伦特原油右轴期货结算价连续WTI原油右轴资料来源IPI数据来源Wind开源证券研究所钾肥价格自高位回落2023年钾肥需求有望复苏2022H1全球海运费上涨海外天然气等能源价格高位以及俄乌冲突等因素导致全球肥料产能释放不达预期供给受限化肥行业景气度见底回升价格开启上行通道Wind数据显示2022年4月氯化钾报价最高达到1202美元公吨创下历史新高2022H2以来随着钾肥进入消费淡季以及中欧班列低价货源增加氯化钾国际市场价格震荡下行截至2023年7月价格回落至34125美元公吨处于89历史分位1960年以来总体上气候异常全球物流供应链地缘政治等不确定性因素对粮食价格有较强支撑进而对全球钾肥需求和价格也形成支撑作用Mosaic预计2023年钾肥需求有望由2022年的不足6000万吨提升至6200-6500万吨图162022年以来钾肥价格冲高回落图17Mosaic预计2023年钾肥需求有望恢复140020012001501000800100600400502000019781982198619601962196419661968197019721974197619801984198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022世界银行商品价格氯化钾美元公吨联合国粮农组织食品价格指数右轴联合国粮农组织谷物价格指数右轴数据来源Wind开源证券研究所资料来源Mosaic请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1223公司首次覆盖报告23国内钾肥进口依赖度高2023年大合同价格落地为钾肥价格提供底部支撑国内钾肥进口依赖度高氯化钾产能分布集中我国钾肥分为资源型钾肥和加工型钾肥资源型钾肥主要品种是氯化钾资源型硫酸钾硫酸钾镁其中氯化钾是最基础的资源型钾肥品种据中国无机盐工业协会钾盐钾肥行业分会统计截至2021年底我国资源型钾肥实物量为1217万吨年折K2O为683万吨年其中盐湖股份藏格钾肥国投新疆罗布泊钾肥有限公司等3家企业的产能占总产能的767其他企业的产能约占总产能的233我国钾盐资源储量有限主要为青海新疆西藏的盐湖型液态钾盐资源且品位与境外固体钾矿相比较低导致资源型钾肥产能扩张具有不可持续性长期以来我国钾肥产量控制在合理水平根据Wind和百川盈孚数据我国氯化钾产能主要集中在盐湖股份藏格矿业等企业氯化钾进口依赖度保持在50以上2017年以来主要进口自白俄罗斯俄罗斯和加拿大三国进口量占我国氯化钾进口总量的70以上2015年以来图182021年我国资源型钾肥折K2O为683万吨年图19国内氯化钾产能分布集中2022年万吨年1400万吨700万吨青海柴达木地矿化工504045北京昆龙伟业101其他1200101506青海联宇钾肥6951000696101315325310青海省地矿集团800101690茫崖晶鑫华隆600203689藏格矿业400盐湖股份68368520025500622008778628620680201920202021氯化钾硫酸钾硫酸钾镁肥资源型钾肥折K2O右轴数据来源智研咨询中国无机盐工业协会钾盐钾肥行业分会数据来源各公司公告百川盈孚开源证券研究所开源证券研究所图20我国氯化钾进口依赖度保持在50以上图21我国氯化钾主要进口自白俄俄罗斯和加拿大160070100万吨115989086995710112312573477575475815558073728934227713734120064016522152881312422176040636441331090768665312756679378007533745659766021740231354298521920324021557512082594005594555501203785333535827622523124117418920615805002017201820192020202120222023H1201520162017201820192020202120222023H1产量进口量表观消费量进口量表观消费量右轴白俄罗斯俄罗斯加拿大老挝约旦以色列其他数据来源百川盈孚开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1323公司首次覆盖报告2023年钾肥大合同继续保持进口价格洼地有望为钾肥价格提供底部支撑针对钾肥供求失衡的矛盾我国制定了钾肥供应三分之一国产三分之一进口三分之一境外生产基地的发展战略三三三战略其中钾肥进口主要采用大合同机制进行我国钾肥进口主要以氯化钾产品为主在盐湖股份国投罗钾等企业努力下国内钾肥自给率有所提升加上2014年钾肥国家战略储备正式建立让中国在国际钾肥市场有了一定话语权而印度钾肥则全部依赖进口所以我国钾肥进口大合同价格一般都低于印度处于世界钾肥的价格洼地据中国化工报报道2023年6月6日中国进口钾肥联合谈判小组中化中农中海化学与国际钾肥供应商加拿大钾肥公司Canpotex就2023年度钾肥进口合同达成一致约定新的标准氯化钾进口价格为CFR307美元吨有效期到2023年12月31日其他条款不变此次钾肥大合同的签订历时3个多月合同价格较2022年度下降283美元吨同比降幅达到48与印度大合同价存在115美元吨价差与东南亚钾肥存在83-113美元吨价差继续保持全球钾肥进口价格洼地我们认为2023年度钾肥新合同的达成将为我国秋季以及2024年春季农业生产的钾肥供应提供积极保障同时也将为国内钾肥价格提供底部支撑表72023年国内钾肥大合同定价CFR307美元吨继续保持世界钾肥进口价格洼地东南亚标准巴西大颗粒国内现货价中国大合同价印度大合同价中国-印度价差年份中国签订时间钾到岸价到岸价元吨CFR美元吨CFR美元吨CFR美元吨美元吨美元吨20182018年9月17日2340290290印度先签订0250-260290-29520192019年10月25日2100未签280印度先签订278-285290-30520202020年4月30日1930220230印度先签订-10232-255210-22020212021年2月10日2000247247-280-445240-260275-29020222022年2月15日4300590590印度先签订0600-625770-80020232023年6月6日2730307422印度先签订-115390-420345-370资料来源Wind隆众资讯开源证券研究所图22国内钾肥现货价与进口大合同价格走势趋同图23当前国内及海外钾肥价格自高位回落140060006000美元吨元吨120050005000100040004000800300060030002000400200020010000010000氯化钾国际市场CFR中间价东南亚氯化钾颗粒国际市场CFR中间价巴西氯化钾国际市场FOB中间价约旦氯化钾国际市场FOB中间价以色列氯化钾国际市场FOB中间价温哥华氯化钾国际市场FOB中间价西北欧现货价钾肥国内元吨中国大合同价元吨CFR氯化钾国际市场FOB中间价前苏联地区氯化钾60粉状市场价青海右轴数据来源Wind隆众资讯中国石油和化工2017开源证数据来源钢联数据开源证券研究所券研究所注中国大合同价按签订当月美元兑人民币即期汇率折算2019年国内未签订以印度大合同价280美元吨进行折算请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1423公司首次覆盖报告3一带一路中老合作典范资源规模创新战略引领海外寻钾跨越式发展31把握一带一路中老合作机遇引领海外寻钾跨越式发展中老两国长期睦邻友好一带一路倡议进一步推动双方合作务实发展2023年是一带一路倡议提出十周年也是构建更为紧密的中国-东盟命运共同体理念提出十周年老挝是东盟国家之一2016年9月中国与老挝签署共建一带一路合作文件双方商定在中老两国共同推进一带一路建设合作规划纲要中纳入基础设施农业能力建设产业集聚区文化旅游金融商业与投资等合作领域并围绕其开展合作近年来两国全面战略合作伙伴关系不断加深着力于打造命运共同体中国是老挝第二大贸易伙伴和第一大出口国是老挝最大的投资国家2022年7月召开的中老合作论坛推动老挝变陆锁国为陆联国战略与中国一带一路倡议对接进一步推动了中老合作务实发展公司老挝钾盐项目作为中老两国在资源及产能开发领域的合作重点受到两国政府的高度重视中国老挝政府多位领导均实地考察项目并给予支持公司制定资源规模创新战略引领中资企业海外寻钾跨越式发展前文提及针对钾肥供求失衡的矛盾我国制定了钾肥供应三分之一国产三分之一进口三分之一境外生产基地的发展战略根据中国南海研究院公众号报道目前我国约有34家企业分别在加拿大老挝刚果等12个国家和地区进行境外找钾工作其中老挝钾盐矿项目进展最快2020年1月亚钾国际改组产生新一届董事会和管理层制定出资源规模创新的六字战略在老挝开启第一个百万吨年钾肥扩建项目2022年3月第一个百万吨项目176个月达产成为我国在境外的第一个百万吨级钾肥项目2023年1月公司第二个百万吨项目10个月选厂投产将钾肥产能提升至200万吨成为东南亚最大规模的钾肥企业公司第三个100万吨钾肥项目将争取在2023年底建成投产并力争在2025年前实现500万吨产能未来根据市场需求和市场空间将进一步扩增至700-1000万吨年的产能规模除了产能规模持续扩张公司同步优化钾肥产品结构2022年启动大红颗粒钾扩建工程2022年底完成大红颗粒钾一期30万吨年项目投产2023年力争新增大红颗粒钾二期50万吨年项目投产同时抓紧继续启动后续的产能扩建此外亚钾国际在老挝钾盐开发的成功起到了良好的示范效应带动藏格矿业云天化等国内企业积极开拓老挝钾肥项目老挝中资钾肥企业有望发展成为我国钾肥保供稳价和保障粮食安全的压舱石表8亚钾国际藏格矿业东方铁塔云天化等国内企业响应一带一路倡议积极开拓老挝钾肥项目企业名称亚钾国际藏格矿业东方铁塔云天化老挝钾盐矿区位置老挝甘蒙省老挝万象市老挝甘蒙省老挝万象市老挝矿区面积2633239814178平方公里现有三个矿区合计折纯氯化钾资源量约218亿吨4169平方预计将超过10亿吨约6亿吨86钾盐矿储量亿吨公里矿区储量钾肥现有产能200老挝200国内100老挝0万吨年请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1523公司首次覆盖报告企业名称亚钾国际藏格矿业东方铁塔云天化一年新增一个百万吨钾老挝一期200万吨年争取老挝开元150万吨氯化钾钾肥产能规划肥力争在2025年实现50万吨年2026年投产项目剩余100万吨未建设500万吨年钾肥产能资料来源各公司公告各公司官网老挝钾盐勘探开发历史回顾及经验教训分析梁光河2021开源证券研究所图242019-2022年公司钾肥业务毛利率提升图252022年至今大颗粒钾价格高于粉钾1600905500元吨元吨14008050007012004500604000100050350080040300060030250040020200020010150000100020162017201820192020202120222023H12017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01市场价格氯化钾大颗粒南京港亚钾国际-单位成本东方铁塔-单位成本盐湖股份-单位成本藏格控股-单位成本防城港市场价主流价氯化钾进口60红亚钾国际-毛利率东方铁塔-毛利率盐湖股份-毛利率藏格控股-毛利率市场价主流价氯化钾60粉青海地区数据来源Wind开源证券研究所注毛利率数据在右轴2023H1数据来源Wind开源证券研究所盐湖股份未公告氯化钾销量因此未计算其单位营业成本数据老挝钾盐资源丰富兼具区位和成本优势1资源根据USGS报告2022年老挝钾盐储量7500万吨折K2O产量仅60万吨老挝的钾盐矿资源主要分布在万象盆地和甘蒙省呵叻盆地万象盆地位于呵叻盆地的西北角矿石类型以光卤石矿KClMgCl26H2O为主钾石盐较少虽然其平均品位约是世界主流钾石盐平均品位的一半但优势体现在一是埋藏深度浅开采成本低二是厚度大可以多层开采也能降低成本三是光卤石中含有丰富的溴素和镁元素综合回收利用能降低钾盐开发成本2区位亚钾国际的老挝钾肥项目地处亚洲中部离越南泰国柬埔寨缅甸及印度等农业国家较近靠近我国市场具有明显的区位优势公司钾肥生产基地地处老挝中部北距老挝首都万象380公里东距越南边境180公里西距老泰3号友谊大桥40公里公司临近老挝13号12号及9号公路其中13号公路为由北到南贯通老挝全境的主干道向北可通往万象销售至老挝本地缅甸客户同时经中老铁路返销国内有利于公司进一步深耕云贵川等省的钾肥市场并降低物资及人员流通成本向西连接老泰友谊大桥公司产品可直销泰国或通过泰国林查班港曼谷港等将钾肥销往亚洲其他市场向东对接越南永安港格罗港及海防港多个港口销售至越南本地及通过海运销往国内及东南亚等地公司在部分港口拥有专用码头并在越南永安港格罗港分别设立仓库公司同时规划在泰国重要港口及大城府继续设立仓库这将进一步优化公司产品的运输系统3成本老挝在能源和人力成本方面具有较大优势能源方面公司在2022年报中提及组织专业团队进行老挝煤矿资源考查未来电力成本和供热蒸汽成本有望通过获取潜在的煤矿资源等方式进一步降低人力方面老挝的人均工资约1200-1500元月公司厂区员工中老挝人约有23而且公司在一些东南亚国家设销售子公司也基本以本地员工为主未来在国际化进程中还打算进一步扩大本地员工的比例以进一步降低成本此外公司还引进大功率采掘设备优化采掘设备以请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1623公司首次覆盖报告及运输通道进一步实现少人化在此基础上与华为合作打造智能矿山实现自动化数字化AI智能化进一步实现无人化降低人力成本图26老挝地处东南亚中部公司矿区区位优势明显公路海运铁路交通便利资料来源亚钾国际公告中农国际钾盐公众号32技术创新助推降本增效及产品提质钾与非钾协同创造多元产业与华为合作领跑海外矿山智能化建设助推降本增效经过多年深耕公司已在老挝钾盐矿区建立完整的钾肥生产系统实现了固体钾盐矿机械化开采的成熟模式解决了高温多雨环境作业的技术和环保难题取得了多项技术专利助力钾肥产能持续增长2022年10月公司与华为技术服务有限公司签署战略合作协议共同推动钾矿开采业务的数字化和智能化通过引进大功率开采设备来实现少人化开采以及与华为合作开展5G智慧矿山建设实现无人化开采最终预计可减少人工支出110元吨除了人力成本根据公司2023年7月的投资者交流记录表以2022年氯化钾单位营业成本1035元吨为基础我们测算通过减少人工支出降低物料消耗优化工艺和降低能源成本远期公司氯化钾单位营业成本有望降低至731元吨此外随着公司产能增加200-500万吨产能规模效应不断显现单位管理费用有望逐年下降预计单位管理费用可下降110元吨图27公司与华为合作打造东南亚首个AI智能矿山图28远期公司氯化钾单位营业成本有望进一步降低资料来源华为官网数据来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1723公司首次覆盖报告布局溴素等非钾业务致力于打造新的利润增长点和全产业链闭环2022年9月随着公司钾肥主业持续扩产建设以及非钾事业部的成立公司引进技术合作方参股成立了亚洲新材有限公司原名亚溴工业有限公司公司持股4643在老挝启动首个1万吨溴素项目的建设项目将依托提钾后富集卤水资源生产溴素以及溴基新材料的研发生产与销售溴素广泛应用于阻燃剂橡胶医药中间体等领域全球制溴工业年产量约为70-80万吨其中美国朗盛Lanxess雅宝公司Albe-marle和以色列化工集团IsraelChemicalsLtd的溴素产量合计占全球总产量的60以上近年来全球溴素产量呈现下滑趋势但市场需求保持高位制备工艺方面美国和以色列以高溴浓度2000-12000ppm的天然盐湖为制备原料我国溴素生产则主要以制盐前的中度卤以及地下卤水为原料直接提溴为主制盐前的中度卤及地下卤水含溴量在250-350ppm导致国内溴素产量低生产成本高据隆众资讯及Wind数据2022年国内溴素设计产能158万吨年2019年以来国内溴素产量呈现下降趋势年进口依赖度保持在30以上且溴素价格较高2023年5月31日亚洲新材年产1万吨溴素项目成功投产达产该项目采用独家专利的碱法制溴生产工艺溴素提取率可达90以上根据资源赋存情况公司每一个100万吨钾肥项目可对应建设1万吨产能的溴素项目公司钾肥副产卤水中溴含量高达3000ppm高出国内莱州湾卤水20多倍开采价值高未来随着主业钾肥产能达到500万吨公司将力争于2025年底实现5-7万吨溴素产能以及多条溴基新材料产品线将老挝生产基地打造成为溴基新材料产业高地此外为全面挖掘老挝钾盐矿中溴锂钠镁铷铯等伴生资源价值充分整合老挝钾盐铝土矿煤炭等资源优势公司专门成立钻探公司未来不仅将实现全产业链闭环的核心竞争力还将挖掘更多优质资源价值进一步增强上市公司盈利能力图292023年8月末溴素现货价32万元吨图302019-2023H1溴素进口依赖度在30以上8000020050万吨6000040150304000010020200005010000020192020202120222023H1中国现货价溴素国内元吨产量进口量表观消费量进口量表观消费量右轴997数据来源Wind开源证券研究所数据来源隆众资讯开源证券研究所4盈利预测与投资建议公司于2022年3月建成首个100万吨年钾肥项目并实现达产2023年1月顺利完成第二个100万吨年钾肥项目选厂投料试车根据公司项目建设规划第三个100万吨年钾肥项目正在加快推进建设力争2023年年底建成投产在此基础上筹划第四个及第五个100万吨年钾肥项目的建设力争在2025年实现500万吨年钾肥产能销售方面公司将继续践行国际深耕国内布局销售策略通过不请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1823公司首次覆盖报告断提高的钾肥产能以满足周边东南亚地区以及我国钾肥市场需求建设我国境外钾肥生产储备基地为保障我国粮食安全作出积极贡献结合前文钾肥市场分析和公司规划我们对公司主要盈利预测如下1钾肥产销2023H1公司生产合格氯化钾产品7618万吨销售7665万吨不含税销售均价2610元吨公司规划以一年新增一个百万吨钾肥项目的速度持续扩大钾肥产能建设其中第二个和第三个百万吨钾肥产能来自农钾资源截至2023年中报公司持股比例7117的彭下-农波矿段我们暂不考虑公司持股比例变化并假设第四个第五个百万吨钾肥产能同样来自彭下-农波矿段假设2023-2025年公司钾肥权益销量分别为165235325万吨其中国内销量分别为85120170万吨国外销量分别为80115155万吨2钾肥价格2023H1公司钾肥不含税销售均价2610元吨结合前文对钾肥行业供需格局分析公司产品结构优化和销售策略我们假设2023-2025年公司钾肥在国内售价250023002100元吨在海外售价400350300美元吨按1美元7元人民币折算3其他目前公司非钾等业务以参股形式进行我们暂不考虑非钾业务并表我们假设卤水等其他业务随着钾肥主业扩张保持增长2023-2025年营收分别为0700809亿元毛利率分别为505050加总计算我们预计公司2023-2025年营收分别为444566692亿元毛利率分别为612571529表9公司业绩拆分与盈利预测业务分类项目2021A2022A2023E2024E2025E年末产能万吨100100300300500权益产量万吨3491164239328权益销量万吨35911652353251钾肥销售价格元吨23643736264523732100营业收入亿元83340437558683营业收入YOY13163082284278224毛利率652723621578535销量万吨80115155其中国外销售价格元吨280024502100营业收入亿元224282326销量万吨85120170国内销售价格元吨250023002100营业收入亿元213276357营业收入亿元070708092其他营业收入YOY64143125毛利率949505050营业收入亿元833474445666923合计营业收入YOY12943161280276222毛利率652727612571529数据来源Wind公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1923公司首次覆盖报告我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为155819532222亿元EPS分别为168210239元股当前股价对应2023-2025年PE为178142125倍受钾肥景气自2022年高点回落影响预计2023年公司业绩同比承压我们看好公司以一年新增一个百万吨钾肥项目的速度持续低成本扩大钾肥产能建设朝世界级钾肥供应商的战略目标稳步迈进首次覆盖给予买入评级相对估值方面我们选取钾肥行业的盐湖股份藏格控股和东方铁塔进行可比公司估值截至9月18日公司当前股价对应2023年PE为178倍PB为24倍高于可比公司92倍的平均PE高于可比公司21倍平均PB受钾肥景气自2022年高点回落影响预计2023年钾肥行业上市公司业绩同比承压对2023年PEG造成干扰我们选取2024年PEG进行参考2024年公司PEG为056倍低于可比公司146倍的平均PEG我们认为公司积极把握一带一路中老合作机遇坚持以资源为发展基础以规模为发展方向以创新为发展保证我们看好公司凭借资源储备产能规模和技术创新的领先地位以一年新增一个百万吨钾肥项目的速度持续低成本扩大钾肥产能建设朝世界级钾肥供应商的战略目标稳步迈进表10可比公司盈利预测与估值收盘价元股归母净利润增速PE倍PEGPB倍证券简称2023年9月18日2022A2023E2024E2022A2023E2024E2022A2023E2024E2023E盐湖股份17712475-25241798379003-03319526藏格控股23552962-25943738985002-03419926东方铁塔7441041872011251038601211904310平均2159-1419592928400601714621亚钾国际29911256-232254137178142011-07705624数据来源Wind开源证券研究所注除了亚钾国际其余公司盈利预测与估值数据均来自Wind一致预测5风险提示1经营环境政策变化我国与老挝经营环境存在较大差异公司钾肥业务的经营和资产受到当地法律法规的管辖未来老挝相关政策法规也随时存在调整的可能从而对老挝矿产的经营和公司的业绩产生不利影响2项目建设及投产运营风险由于各矿山地质构造的多样性复杂性以及勘查工程的局限性勘探报告估计的资源储量在数量质量以及利用可行性方面可能与实际情况存在差异一种或多种要素低于预期均可能对公司未来业务和经营业绩产生不利影响公司面临已探明及推断资源储量与实际情况存在差异的风险公司在矿区开发利用过程中需要根据矿产资源储量矿体品位形态规模岩层状况等方面的情况确定开发方案但勘查到的信息可能与实际开采过程遇到的情况存在较大差异导致开发利用计划可能无法达到预期目标从而对公司业务和经营业绩产生不利影响3钾肥价格波动等公司以钾盐开采和销售为主营业务目前我国钾肥进口依赖度较高全球钾盐市场呈现寡头垄断格局钾肥龙头公司拥有较强的定价能力如果钾肥价格未来持续在低位徘徊将对公司经营情况和盈利能力带来不利影响请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2023