2023Q3年公司营收/净利润同比+8%/+3%，业绩符合预期。利润释放短期放缓主因产品结构调整、营销费用增加和夜郎谷销售公司并表所致。展望Q4，我们判断公司现阶段以消化库存提振动销为主，待轻装上阵迎接春节旺季备货期到来。中长期看，预计公司将继续聚焦品味和新藏品十年，通过旗舰店、老酒馆等方式直接触达消费者，持续推动消费者培育。在政策持续发力的背景下，我们继续看好公司在老酒战略贯彻执行、渠道模式灵活创新及股权激励政策加持下的成长性。当前价格对应2024年16倍PE估值水平，配置性价比较高，维持“买入”评级。
　　▍三季报业绩基本符合预期。2023年前三季度公司实现营收52.5亿元，同比+13.6%；归母净利13.0亿元，同比+7.9%。对应23Q3营收17.2亿元，同比+7.9%；归母净利3.8亿元，同比+3.0%。前三季度销售回款54.7亿元，同比+12.2%；经营现金流量净额5.8亿元，同比-45.1%；合同负债3.3亿元，较Q2末减少1.8亿元。
　　▍普通酒持续高增，省内表现亮眼。2023年前三季度公司酒类收入48.4亿元，同比+12.2%。分产品看，中高档酒/普通酒营收41.5/6.9亿，同比+10.6%/+22.9%，其中23Q3营收13.9/ 1.8亿，同比+3.5%/+20.7%。双节旺季宴席需求旺盛，我们推测大单品舍之道增长5%-10%，舍之道在下沉市场延续高增，夜郎谷销售情况受益于团队持续整合，Q3较Q2环比有所改善。分渠道看，批发代理/电商收入分别45.4/3.0亿元，同比+12.4%/+10.2%。单Q3批发代理/电商收入分别15.2/0.5亿元，同比+7.6%/-38.4%。截至23Q3末，经销商共2,553家，较年初增加395家。分地区看，省内/省外营收13.7/34.7亿元，同比+19.1%/9.7%。单Q3省内/省外营收4.4/11.3亿元，同比+47.4%/-5.4%。省内高增主要系去年四川受疫情影响基数较低，同时遂宁等市场动销情况较好。省外在高基数影响下，叠加弱动销致渠道库存压力增加，经销商整体回款意愿偏弱，我们预计渠道梳理库存去化将是23Q4的重点。此外在新市场扩张方面，我们预计公司将持续开拓南京、济南、重庆等重点新兴省会城市，为后续的稳健发展贡献增量。
　　▍产品结构调整及高营销费投叠加，利润低于预期。2023年前三季度毛利率/净利率分别为75.3%/24.7%，同比-3.1/-1.3pcts。毛利率的下降我们判断主因：1）产品结构调整，中低档产品（舍之道、T68等）增速更高；2）夜郎谷销售公司并表拖累盈利。净利率的下降主因动销力度加大，销售费用率增长所致。其中，23Q3看，毛利率/净利率分别为74.6%/21.9%，同比-4.0/-1.0pcts；23Q3销售费用率为21.5%，同比+2.8pcts，销售费用率的增长主要系去年同期的低基数叠加大单品品味和新藏品大规模终端品牌推广、双节备货开瓶扫码等活动力度加大所致；管理费用率为10.9%，同比-2.5pcts，主要系管理层奖金计提减少，股权激励费用摊销回归正常。
　　▍政策持续发力，顺周期势能下白酒配置价值凸显。当前消费总体保持稳健复苏，而政策端明显发力。白酒作为顺周期代表性板块，配置价值提升。根据渠道反馈，当前大单品品味舍得批价为340元，价格走势平稳。从短期节奏看，我们认为公司会在年内适当控制发货节奏，并积极在春节备货旺季推动终端动销、重点针对开瓶动销进行布局，库存整体处于合理区间上限（预计约在3个月）。
　　中长期看，我们认为随着更多政策落地、宏观经济修复、消费持续复苏，舍得酒业作为次高端中强品牌力标的有望直接受益于市场经济活动的复苏，维持看好舍得的配置价值。
　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期；次高端市场竞争加剧；食品质量安全问题；公司渠道执行力度不及预期；新品推进缓慢；公司基酒储存管理风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到当前商务活动恢复较慢，年内仍以渠道梳理库存去化为重点，我们调整公司2023-25年收入预测至70.1/87.5/107.3亿元（原预测为75.5/100.2/123.7亿元），同步调整归母净利润预测至18.4/23.1/28.3亿元(原预测为20.3/27.0/33.2亿元），对应EPS为5.51/6.92/8.50元。参考全国化次高端可比公司现价对应2024年PE估值水平（酒鬼酒21x、洋河股份14x、水井坊18x、山西汾酒22x，基于Wind一致预期），考虑公司在老酒战略贯彻执行、渠道模式灵活创新及股权激励政策加持下的成长确定性相对较高，给予公司2024年21倍PE，对应目标价145元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：舍得酒业6007022023年三季报点评Q3符合预期经营稳健持续推进全国化2023-10-262023Q3年公司营收净利润同比83业绩符合预期利润释放短期放缓主因产品结构调整营销费用增加和夜郎谷销售公司并表所致展望Q4我们判断公司现阶段以消化库存提振动销为主待轻装上阵迎接春节旺季备货期到来中长期看预计公司将继续聚焦品味和新藏品十年通过旗舰店老酒馆等方式直接触达消费者持续推动消费者培育在政策持续发力的背景下我们继续看好公司在老酒战略贯彻执行渠道模式灵活创新及股权激励政策加持下的成长性当前价格对应2024年16倍PE估值水平配置性价比较高维持买入评级三季报业绩基本符合预期2023年前三季度公司实现营收525亿元同比136归母净利130亿元同比79对应23Q3营收172亿元同比79归母净利38亿元同比30前三季度销售回款547亿元同比122经营现金流量净额58亿元同比-451合同负债33亿元较Q2末减少18亿元普通酒持续高增省内表现亮眼2023年前三季度公司酒类收入484亿元同比122分产品看中高档酒普通酒营收41569亿同比106229其中23Q3营收13918亿同比35207双节旺季宴席需求旺盛我们推测大单品舍之道增长5-10舍之道在下沉市场延续高增夜郎谷销售情况受益于团队持续整合Q3较Q2环比有所改善分渠道看批发代理电商收入分别45430亿元同比124102单Q3批发代理电商收入分别15205亿元同比76-384截至23Q3末经销商共2553家较年初增加395家分地区看省内省外营收137347亿元同比19197单Q3省内省外营收44113亿元同比474-54省内高增主要系去年四川受疫情影响基数较低同时遂宁等市场动销情况较好省外在高基数影响下叠加弱动销致渠道库存压力增加经销商整体回款意愿偏弱我们预计渠道梳理库存去化将是23Q4的重点此外在新市场扩张方面我们预计公司将持续开拓南京济南重庆等重点新兴省会城市为后续的稳健发展贡献增量产品结构调整及高营销费投叠加利润低于预期2023年前三季度毛利率净利率分别为753247同比-31-13pcts毛利率的下降我们判断主因1产品结构调整中低档产品舍之道T68等增速更高2夜郎谷销售公司并表拖累盈利净利率的下降主因动销力度加大销售费用率增长所致其中23Q3看毛利率净利率分别为746219同比-40-10pcts23Q3销售费用率为215同比28pcts销售费用率的增长主要系去年同期的低基数叠加大单品品味和新藏品大规模终端品牌推广双节备货开瓶扫码等活动力度加大所致管理费用率为109同比-25pcts主要系管理层奖金计提减少股权激励费用摊销回归正常政策持续发力顺周期势能下白酒配置价值凸显当前消费总体保持稳健复苏而政策端明显发力白酒作为顺周期代表性板块配置价值提升根据渠道反馈当前大单品品味舍得批价为340元价格走势平稳从短期节奏看我们认为公司会在年内适当控制发货节奏并积极在春节备货旺季推动终端动销重点针对开瓶动销进行布局库存整体处于合理区间上限预计约在3个月中长期看我们认为随着更多政策落地宏观经济修复消费持续复苏舍得酒业作为次高端中强品牌力标的有望直接受益于市场经济活动的复苏维持看好舍得的配置价值风险因素宏观经济复苏不及预期次高端市场竞争加剧食品质量安全问题公司渠道执行力度不及预期新品推进缓慢公司基酒储存管理风险盈利预测估值与评级考虑到当前商务活动恢复较慢年内仍以渠道梳理库存去化为重点我们调整公司2023-25年收入预测至7018751073亿元原预测为75510021237亿元同步调整归母净利润预测至184231283亿元原预测为203270332亿元对应EPS为551692850元参考全国化次高端可比公司现价对应2024年PE估值水平酒鬼酒21x洋河股份14x水井坊18x山西汾酒22x基于Wind一致预期考虑公司在老酒战略贯彻执行渠道模式灵活创新及股权激励政策加持下的成长确定性相对较高给予公司2024年21倍PE对应目标价145元维持买入评级