事件：三只松鼠发布2023年三季报，公司23Q1-Q3实现营业收入45.82亿元，同比减少14.07%；归母净利润1.70亿元，同比增长81.42%；扣非归母净利润0.86亿元，同比增长198.85%。其中23Q3单季度实现营业收入16.89亿元，同比增长38.56%；归母净利润0.16亿元，同比增长40.86%；扣非归母净利润0.12亿元，同比增长175.39%。收入表现超出市场预期。
　　线上逐步向好，线下积极布局。公司“高端性价比”战略成效初步显现，线上业务收入开始回暖。经改革调整后，线上渠道运营模式从过往店铺为中心的流量运营方式转向打造优质单品的模式，同时加强电商新流量的投入力度，打造“抖音+n”的线上布局。通过“单品打造+客群运营+中腰部达播”的方式跑通短视频电商平台，获取线上增长新动力。子品牌小鹿蓝蓝表现积极，单三季度营业收入同比增长超70%。线下业务中，分销部分增势良好，销售网络实现初步搭建，新战略引领下公司重新梳理价盘体系，在布局礼盒矩阵的基础上，推进日销产品销售。门店业务中，原有联盟小店处于逐步调整阶段。社区零食店新业态推进开店进程，在原有安徽、江苏市场基础上进一步拓展浙江市场。从单店模型看，公司社区零食店与其他量贩零食门店较为相似，但产品端仍以自有品牌为主，同时引入其他大牌作为引流产品。后续品类扩充下门店SKU数量有望进一步提升。
　　毛利率向下调整，费用率有所降低。毛利率方面，23Q1-Q3/23Q3公司毛利率分别为24.74%/24.35%；23Q3同比-2.16pcts，环比+5.69pcts。主要系公司推进高端性价比战略，重新调整产品结构及价格体系，毛利率同比有所下降。费用端，23Q1-Q3/23Q3销售费用率分别为17.99%/19.29%；23Q3同比-1.41pcts，环比-1.87pcts。公司对线上短视频平台布局从头部达播转向中腰部达播，整体费用有所降低。23Q1-Q3/23Q3管理费用率分别为3.56%/2.96%；23Q3同比-2.38pcts，环比-2.29pcts。主要系战略调整下，公司精细化运营下，费用端投入有所缩减。综合来看，23Q1-Q3/23Q3公司归母净利率分别为3.70%/0.95%；23Q3同比+0.02pcts。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司优化供应链布局，战略调整逐步落地，盈利能力有望恢复。上调2023-2025年归母净利润至1.94/2.82/3.51亿元（较前次上调12.72%/18.99%/26.56%）。对应2023-2025年EPS为0.48/0.70/0.88元，当前股价对应P/E分别为37/26/21倍，公司战略布局利好长期发展，维持“增持”评级。
　　风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。

研究报告全文：2023年10月26日公司研究改革逐步落地线上改善积极三只松鼠300783SZ2023年三季报点评要点增持维持当前价1809元事件三只松鼠发布2023年三季报公司23Q1-Q3实现营业收入4582亿元同比减少1407归母净利润170亿元同比增长8142扣非归母净利润086亿元同比增长19885其中23Q3单季度实现营业收入1689亿元作者同比增长3856归母净利润016亿元同比增长4086扣非归母净利润分析师叶倩瑜012亿元同比增长17539收入表现超出市场预期执业证书编号S0930517100003021-52523657线上逐步向好线下积极布局公司高端性价比战略成效初步显现线上业yeqianyuebscncom务收入开始回暖经改革调整后线上渠道运营模式从过往店铺为中心的流量运分析师陈彦彤执业证书编号S0930518070002营方式转向打造优质单品的模式同时加强电商新流量的投入力度打造抖音021-52523689n的线上布局通过单品打造客群运营中腰部达播的方式跑通短视频chenytebscncom电商平台获取线上增长新动力子品牌小鹿蓝蓝表现积极单三季度营业收入分析师杨哲执业证书编号S0930522080001同比增长超70线下业务中分销部分增势良好销售网络实现初步搭建021-52523795新战略引领下公司重新梳理价盘体系在布局礼盒矩阵的基础上推进日销产品yangzebscncom销售门店业务中原有联盟小店处于逐步调整阶段社区零食店新业态推进开分析师李嘉祺店进程在原有安徽江苏市场基础上进一步拓展浙江市场从单店模型看公执业证书编号S0930523070005021-52523658司社区零食店与其他量贩零食门店较为相似但产品端仍以自有品牌为主同时lijqebscncom引入其他大牌作为引流产品后续品类扩充下门店SKU数量有望进一步提升联系人董博文毛利率向下调整费用率有所降低毛利率方面23Q1-Q323Q3公司毛利率dongbowenebscncom分别为2474243523Q3同比-216pcts环比569pcts主要系公司推市场数据进高端性价比战略重新调整产品结构及价格体系毛利率同比有所下降费用总股本亿股401端23Q1-Q323Q3销售费用率分别为1799192923Q3同比-141pcts总市值亿元7254环比-187pcts公司对线上短视频平台布局从头部达播转向中腰部达播整体一年最低最高元16542440近3月换手率5831费用有所降低23Q1-Q323Q3管理费用率分别为35629623Q3同比-238pcts环比-229pcts主要系战略调整下公司精细化运营下费用端投股价相对走势入有所缩减综合来看23Q1-Q323Q3公司归母净利率分别为37009523Q3同比002pcts39盈利预测估值与评级考虑到公司优化供应链布局战略调整逐步落地盈利27能力有望恢复上调2023-2025年归母净利润至194282351亿元较前次15上调127218992656对应2023-2025年EPS为0480700882元当前股价对应PE分别为372621倍公司战略布局利好长期发展维持-10增持评级1022012304230723三只松鼠沪深300风险提示流量入口增加获客成本增加超预期线下业务拓展不及预期收益表现公司盈利预测与估值简表1M3M1Y指标202120222023E2024E2025E相对710-070497营业收入百万元97707293682482559853绝对226-1075189营业收入增长率-024-2535-64320971936资料来源Wind净利润百万元411129194282351净利润增长率3643-6861503645412448相关研报EPS元103032048070088战略持续调整静待业绩改善三只松鼠ROE归属母公司摊薄182155178210581221300783SZ2023年中报点评2023-09-02PE1856372621多维升级调整静待改革成效三只松鼠PB3231292725300783SZ跟踪报告2023-07-21资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-10-26敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告三只松鼠300783SZ利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入97707293682482559853总资产50334536517958236493营业成本68995343503159977151货币资金418171682825985折旧和摊销5254688092交易性金融资产020000税金及附加4748455465应收账款193394369446532销售费用20721533124014851762应收票据40000管理费用283283265317353其他应收款合计3422202529研发费用5838364452存货16721071101112061438财务费用108173139其他流动资产15001558156815341496投资收益5656565656流动资产合计39013317372841274589营业利润468178278415523其他权益工具00000利润总额543200301438546长期股权投资66666所得税13271107156194固定资产542522613707799净利润411129194282351在建工程207275311338359少数股东损益00000无形资产112109153194233归属母公司净利润411129194282351商誉00000EPS元103032048070088其他非流动资产2657575757非流动资产合计11311219145116961904现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债27752192269631553615经营活动现金流58873231298364短期借款300507379701179净利润411129194282351应付账款13091063100111941423折旧摊销5254688092应付票据00000净营运资金增加1232-305-56181221预收账款00000其他-110719525-246-301其他流动负债2734353126投资活动产生现金流-880-185-297-268-243流动负债合计24401846242628773327净资本支出-62-212-250-250-250长期借款199199199199199长期投资变化66000应付债券00000其他资产变化-82521-47-187其他非流动负债8874718089融资活动现金流-410-13457711339非流动负债合计335347270279288股本变化00000股东权益22582343248326682878债务净变化349-294651233210股本401401401401401无息负债变化121-288-148226251公积金558617636664670净现金流-702-247511143160未分配利润12991336144616021807归属母公司权益22582343248326682878少数股东权益00000盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率294267263273274销售费用率21212102181717991789EBITDA率5429435660管理费用率290389389384359EBIT率4518334651财务费用率010011024037040税前净利润率5627445355研发费用率059053053053053归母净利润率4218283436所得税率2436363636ROA8228374854ROE摊薄1825578106122每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC9827426576每股红利022016024035044每股经营现金流147018058074091偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产563584619665718资产负债率5548525456每股销售收入24361819170220592457流动比率160180154143138速动比率091122112102095估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务390824265228209PE1856372621有形资产有息债务8321507522470444PB3231292725EVEBITDA170433280181145资料来源Wind光大证券研究所预测股息率1209131924敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼6thFloor9AppoldStreetLondonUnitedKingdomEC2A2AP敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告