事件：三只松鼠公布2023年中报，2023H1实现营业收入28.93亿元，同比减少29.67%；归母净利润1.54亿元，同比增加87.03%；其中，23Q2单季度实现营业收入9.93亿元，同比减少3.12%；归母净利润0.38亿元，去年同期为亏损0.79亿元。
　　进军零食量贩赛道，加强坚果供应链布局。线上渠道：2023H1线上实现收入22.68亿元，同比-24.73%。其中天猫系/京东系/抖音平台分别实现收入8.44/6.59/4.36亿元，同比-29.49%/-41.11%/+28.61%。主要系线上平台流量下滑，年货节前移及核心品项坚果礼产能不足。线下渠道：2023H1线下实现收入6.25亿元，同比-43.20%。其中1）投食店/联盟店实现收入0.53/0.99亿元，同比-84.37%/-66.78%，截至2023H1门店剩余1/316家。公司重构线下门店体系，对原有门店集中优化；把握零食量贩新趋势，转向社区零食门店新业态，于6月开设第一批5家门店。2）分销业务23H1实现收入4.08亿元，同比-5.56%。23Q2公司分销业务拓展顺利，收入同比增长超30%。区域经销共新增32款日销专供品，标杆终端数量超1万家，日销品销售占比明显提升。分产品看，2023H1坚果/烘焙/综合/其他分别实现营收16.44/4.39/3.53/4.58亿元，同比-30.50%/-27.62%/-27.99%/-29.82%。公司加强坚果品类产业链布局，自建工厂生产每日坚果和夏威夷果等产品，并与翱兰国际合资投产坚果品类。
　　毛利率向下调整，费用投放有所缩减。毛利方面，2023H1/23Q2公司毛利率分别为24.97%/18.66%，23Q2同比-4.09pcts，环比-9.61pcts。主要系公司产品结构调整，高端性价比战略下毛利率有所下降。费用端，2023H1/23Q2销售费用率分别为17.23%/21.16%，23Q2同比-5.14pcts，环比+5.98pcts。主要系战略调整下，公司线上费用投放力度减小。2023H1/23Q2管理费用率分别为3.90%/5.26%，23Q2同比-2.44pcts，环比+2.06pcts。综合来看，2023H1公司净利率为5.31%，23Q2较上年同期减亏0.41亿元。展望2023年，公司推进“品销合一”新战略，6月传统电商平台收入恢复正增长，其中天猫旗舰店7月收入实现双位数增长，抖音6月收入同比增长超300%。社区零食店新业态加速推进，目前已在安徽、江苏区域开设25家门店。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司布局社区门店前期投入较大，门店后续经营表现有待观察。下调2023-2025年归母净利润至1.72/2.37/2.78亿元（较前次下调33.28%/17.95%/18.13%）。对应2023-2025年EPS为0.43/0.59/0.69元，当前股价对应P/E分别为43/31/27倍，公司战略布局利好长期发展，维持“增持”评级。
　　风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。
　　
　　

研究报告全文：2023年9月1日公司研究战略持续调整静待业绩改善三只松鼠300783SZ2023年中报点评要点增持维持当前价1842元事件三只松鼠公布2023年中报2023H1实现营业收入2893亿元同比减少2967归母净利润154亿元同比增加8703其中23Q2单季度实现营业收入993亿元同比减少312归母净利润038亿元去年同期为亏作者损079亿元分析师叶倩瑜执业证书编号S0930517100003进军零食量贩赛道加强坚果供应链布局线上渠道2023H1线上实现收入021-525236572268亿元同比-2473其中天猫系京东系抖音平台分别实现收入yeqianyuebscncom844659436亿元同比-2949-41112861主要系线上平台流量分析师陈彦彤执业证书编号S0930518070002下滑年货节前移及核心品项坚果礼产能不足线下渠道2023H1线下实现收021-52523689入625亿元同比-4320其中1投食店联盟店实现收入053099亿元chenytebscncom同比-8437-6678截至2023H1门店剩余1316家公司重构线下门店体分析师杨哲执业证书编号S0930522080001系对原有门店集中优化把握零食量贩新趋势转向社区零食门店新业态于021-525237956月开设第一批5家门店2分销业务23H1实现收入408亿元同比-556yangzebscncom23Q2公司分销业务拓展顺利收入同比增长超30区域经销共新增32款日分析师李嘉祺销专供品标杆终端数量超1万家日销品销售占比明显提升分产品看2023H1执业证书编号S0930523070005021-52523658坚果烘焙综合其他分别实现营收1644439353458亿元同比lijqebscncom-3050-2762-2799-2982公司加强坚果品类产业链布局自建工厂生产每日坚果和夏威夷果等产品并与翱兰国际合资投产坚果品类联系人董博文dongbowenebscncom毛利率向下调整费用投放有所缩减毛利方面2023H123Q2公司毛利率分市场数据别为2497186623Q2同比-409pcts环比-961pcts主要系公司产品总股本亿股401结构调整高端性价比战略下毛利率有所下降费用端2023H123Q2销售费总市值亿元7386用率分别为1723211623Q2同比-514pcts环比598pcts主要系战一年最低最高元16542440近3月换手率7541略调整下公司线上费用投放力度减小2023H123Q2管理费用率分别为39052623Q2同比-244pcts环比206pcts综合来看2023H1公股价相对走势司净利率为53123Q2较上年同期减亏041亿元展望2023年公司推进品销合一新战略6月传统电商平台收入恢复正增长其中天猫旗舰店7月10收入实现双位数增长抖音6月收入同比增长超300社区零食店新业态加速0推进目前已在安徽江苏区域开设25家门店-9盈利预测估值与评级考虑到公司布局社区门店前期投入较大门店后续经营-19表现有待观察下调2023-2025年归母净利润至172237278亿元较前次-28下调332817951813对应2023-2025年EPS为0430590690722092212220423元当前股价对应PE分别为433127倍公司战略布局利好长期发展维持三只松鼠沪深300增持评级收益表现风险提示流量入口增加获客成本增加超预期线下业务拓展不及预期1M3M1Y公司盈利预测与估值简表相对-506-1273-771指标202120222023E2024E2025E绝对-1127-1290-1470营业收入百万元97707293687874978247资料来源Wind营业收入增长率-024-2535-5699001001净利润百万元411129172237278相关研报净利润增长率3643-6861333937751703多维升级调整静待改革成效三只松鼠EPS元103032043059069300783SZ跟踪报告2023-07-21ROE归属母公司摊薄18215517009081002战略转型积极推进切入社区零食新业态三PE1857433127只松鼠300783SZ2022年年报及2023年一PB3332302827季报点评2023-04-28资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-08-30敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告三只松鼠300783SZ利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入97707293687874978247总资产50334536519556036026营业成本68995343507154455981货币资金418171688750825折旧和摊销5254688092交易性金融资产020000税金及附加4748454954应收账款193394372405446销售费用20721533128413861516应收票据40000管理费用283283267288296其他应收款合计3422212225研发费用5838364043存货16721071101910941202财务费用108173136其他流动资产15001558156715521535投资收益5656565656流动资产合计39013317374439074123营业利润468178244345408其他权益工具00000利润总额543200267368431长期股权投资66666所得税1327195131154固定资产542522613707799净利润411129172237278在建工程207275311338359少数股东损益00000无形资产112109153194233归属母公司净利润411129172237278商誉00000EPS元103032043059069其他非流动资产2657575757非流动资产合计11311219145116961904现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债27752192273429913256经营活动现金流58873208281317短期借款300507659281080净利润411129172237278应付账款13091063100910841191折旧摊销5254688092应付票据00000净营运资金增加1232-305-4972107预收账款00000其他-110719517-109-160其他流动负债2734353331投资活动产生现金流-880-185-297-268-243流动负债合计24401846246327172977净资本支出-62-212-250-250-250长期借款199199199199199长期投资变化66000应付债券00000其他资产变化-82521-47-187其他非流动负债8874717579融资活动现金流-410-134606501非流动负债合计335347270274278股本变化00000股东权益22582343246126122771债务净变化349-294680163152股本401401401401401无息负债变化121-288-13994113公积金558617634658670净现金流-702-2475176275未分配利润12991336142615531700归属母公司权益22582343246126122771少数股东权益00000盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率294267263274275销售费用率21212102186718491839EBITDA率5429385257管理费用率290389389384359EBIT率4518284246财务费用率010011025041044税前净利润率5627394952研发费用率059053053053053归母净利润率4218253234所得税率2436363636ROA8228334246ROE摊薄182557091100每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC9827365461每股红利022016022030035每股经营现金流147018052070079偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产563584614651691资产负债率5548535354每股销售收入24361819171518702057流动比率160180152144138速动比率091122111104098估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务390824255232217PE1857433127有形资产有息债务8321507508467442PB3332302827EVEBITDA173440322216182资料来源Wind光大证券研究所预测股息率1209121619敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下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