事件：
　　公司公布2023年半年报，23H1实现营收28.93亿元，同比29.67%，归母净利润1.54亿元，同比+87.03%，扣非归母净利润0.73亿元，同比+203.18%。
　　Q2营收降幅逐步收窄，线上企稳回升效果凸显
　　23H1公司实现营收28.93亿元，同比-29.67%，其中23Q2实现营收9.93亿元，同比-3.12%。Q1降幅明显主因春节错期，Q2伴随电商调整运营策略效果逐步显现，整体降幅收窄，6月实现营收4.01亿元，同比+16.46%，逐月向好趋势明确。
　　分渠道看，23H1线上实现营收22.68亿元，同比-14.73%，主因春节跨期及坚果礼年货节备货不足短期影响。公司实施品销合一策略，由店铺运营转向品类运营，传统电商降幅逐月收窄，并于6月恢复正增长，7月天猫旗舰店实现双位数增长。同时公司发力抖音渠道，23H1实现营收4.36亿，同比+28.61%，其中6月实现超300%增长，有力贡献电商增量。
　　线下部分，公司以“高端性价比”为导向，重新构建门店体系，集中优化原有门店业态，截至6月末，投食店、联盟小店分别剩余1、316家，年初至今分别减少22、222家，23H1门店调整精简导致门店业务营收同比-76.14%至1.52亿元。目前正转型社区零食店，当前已在安徽、江苏开拓25家门店，即将加速布局。线下分销业务23H1实现营收4.08亿元，同比-5.56%，分销逐步由年节销售转向日销，并打造万家标杆终端，Q2营收同比+30%以上，效果逐步显现。松鼠注重加强与优质经销商合作，6月末经销商数量863家，较年初减少304家。
　　高端性价比战略导向下，提质增效释放利润空间
　　23H1实现归母净利润1.54亿元，同比+87.03%；其中23Q2实现归母净利润-0.38亿元，同比-51.99%，Q2本身为休闲食品淡季，同时节庆礼赠场景较少，为公司利润低点。23H1毛利率为24.97%，同比2.89pct，主因公司全面转向“高端性价比”战略，全渠道定价水平下降，高质低价属性突出。23H1销售费用率为17.23%,同比-5.92pct，线上平台转换打法、线下门店优化，有力精简费用投放。23H1净利率为5.31%，同比+3.31pct，战略调整效果逐步显现。
　　品销合一线上企稳线下发力，高端性价比引导供应链提质增效
　　当前公司正处战略调整阶段，全渠道转向“品销合一”，线上由天猫旗舰店带动，传统电商平台企稳回升，向上趋势清晰，下半年有望带动电商整体恢复正增长。线下部分坚定精简投食店、联盟小店，把握当前性价比消费需求及社区经济发展趋势，拓展社区零食店，即将加速拓展，未来成长可期。供应链方面，公司以“高端性价比”为战略导向，在各环节提质增效，生产端建立坚果工厂，有望逐步释放利润空间，OEM部分优选头部供应商，提升生产效率，物流仓储环节，以自营结合产地仓及云仓仓储，推动直发降本增效，全链路效率显著提升。
　　投资建议：
　　结合公司战略定位，我们调整此前预期，将2023年营收由69.5亿元调整至68.8亿元，归母净利润由2.7亿元调整至2.0亿元。预计2023-2025年公司收入增速分别为-5.7%、24.2%、36.3%，净利润增速分别为57.1%、26.9%、30.5%。看好三只松鼠拓展零食店带来的长期增长潜力。给予买入-A的投资评级，6个月目标价为22.75元，相当于2023年45XPE。
　　风险提示：门店拓展不及预期、市场竞争加剧、食品安全问题。

研究报告全文：公司深度分析三只松鼠2023年08月29日公司深度分析三只松鼠300783SZ证券研究报告电商企稳回升零食店发力在即休闲食品投资评级买入-A事件维持评级公司公布2023年半年报23H1实现营收2893亿元同比-6个月目标价2275元2967归母净利润154亿元同比8703扣非归母净利润股价2023-08-291850元073亿元同比20318交易数据Q2营收降幅逐步收窄线上企稳回升效果凸显总市值百万元74185023H1公司实现营收2893亿元同比-2967其中23Q2实现营收流通市值百万元518709993亿元同比-312Q1降幅明显主因春节错期Q2伴随电商调总股本百万股40100整运营策略效果逐步显现整体降幅收窄6月实现营收401亿元流通股本百万股2803812个月价格区间16842416元同比1646逐月向好趋势明确分渠道看23H1线上实现营收2268亿元同比-1473主因春节股价表现跨期及坚果礼年货节备货不足短期影响公司实施品销合一策略由三只松鼠沪深300店铺运营转向品类运营传统电商降幅逐月收窄并于6月恢复正增长7月天猫旗舰店实现双位数增长同时公司发力抖音渠道23H112实现营收436亿同比2861其中6月实现超300增长有力2贡献电商增量-8线下部分公司以高端性价比为导向重新构建门店体系集中-18优化原有门店业态截至6月末投食店联盟小店分别剩余13162022-082022-122023-042023-08资料来源Wind资讯家年初至今分别减少22222家23H1门店调整精简导致门店业升幅1M3M12M务营收同比-7614至152亿元目前正转型社区零食店当前已在相对收益-53-100-24安徽江苏开拓25家门店即将加速布局线下分销业务23H1实现绝对收益-104-111-97营收408亿元同比-556分销逐步由年节销售转向日销并打赵国防分析师造万家标杆终端Q2营收同比30以上效果逐步显现松鼠注重加SAC执业证书编号S1450521120008zhaogf1essencecomcn强与优质经销商合作6月末经销商数量863家较年初减少304家王玲瑶分析师SAC执业证书编号S1450523070003高端性价比战略导向下提质增效释放利润空间wangly1essencecomcn23H1实现归母净利润154亿元同比8703其中23Q2实现归母相关报告净利润-038亿元同比-5199Q2本身为休闲食品淡季同时节零食店启程变革迎新局2023-07-16战略调整阶段性承压切入2023-05-03庆礼赠场景较少为公司利润低点23H1毛利率为2497同比-零食店打开远期成长空间289pct主因公司全面转向高端性价比战略全渠道定价水平下降高质低价属性突出23H1销售费用率为1723同比-592pct线上平台转换打法线下门店优化有力精简费用投放23H1净利率为531同比331pct战略调整效果逐步显现品销合一线上企稳线下发力高端性价比引导供应链提质增效当前公司正处战略调整阶段全渠道转向品销合一线上由天猫旗舰店带动传统电商平台企稳回升向上趋势清晰下半年有望带动电商整体恢复正增长线下部分坚定精简投食店联盟小店把握当前性价比消费需求及社区经济发展趋势拓展社区零食店即将加速拓展未来成长可期供应链方面公司以高端性价比为战略公司深度分析三只松鼠导向在各环节提质增效生产端建立坚果工厂有望逐步释放利润空间OEM部分优选头部供应商提升生产效率物流仓储环节以自营结合产地仓及云仓仓储推动直发降本增效全链路效率显著提升投资建议结合公司战略定位我们调整此前预期将2023年营收由695亿元调整至688亿元归母净利润由27亿元调整至20亿元预计2023-2025年公司收入增速分别为-57242363净利润增速分别为571269305看好三只松鼠拓展零食店带来的长期增长潜力给予买入-A的投资评级6个月目标价为2275元相当于2023年45XPE风险提示门店拓展不及预期市场竞争加剧食品安全问题TableFinance1百万元2021A2022A2023E2024E2025E主营收入97702729326878785445116484净利润41111291202725733358每股收益元103032051064084每股净资产元563584620661712盈利和估值2021A2022A2023E2024E2025E市盈率倍180575366288221市净率倍3332302826净利润率4218293029净资产收益率182558297118股息收益率1209101218ROIC3945682128160数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测公司深度分析三只松鼠财务报表预测和估值数据汇总TableFinance2利润表财务指标百万元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E营业收入97702729326878785445116484成长性减营业成本6899453428514326385287248营业收入增长率-02-254-57242363营业税费475478339465657营业利润增长率194-621159290394销售费用2072015328124571527820455净利润增长率364-686571269305管理费用28322835261431614077EBITDA增长率340-691623216345研发费用575384461641897EBIT增长率362-772927273417财务费用1018217-1242NOPLAT增长率259-670458258417资产减值损失-40-32-30-34-32投资资本增长率1347-11-19613566加公允价值变动收益1305---净资产增长率7738616776投资和汇兑收益561562562562562营业利润46811775205826553702利润率加营业外净收支752230355445343毛利率294267252253251利润总额54322005241331004045营业利润率4824303132减所得税1321714386527688净利润率4218293029净利润41111291202725733358EBITDA营业收入5422383737EBIT营业收入4815303132资产负债表运营效率百万元2021A2022A2023E2024E2025E固定资产周转天数2026261912货币资金41811712565768369319流动营业资本周转天数3069614742交易性金融资产-202202202202流动资产周转天数135178173162153应收帐款2267416036254673156应收帐款周转天数916121213应收票据40-591673存货周转天数5668666567预付帐款80181038611971078总资产周转天数174236233207184存货1671910710145961624727041投资资本周转天数571061017762其他流动资产1500315576117691411613820可供出售金融资产-----投资回报率持有至到期投资-----ROE182558297118长期股权投资6264646464ROA8228464752投资性房地产-----ROIC3945682128160固定资产54195215471242083704费用率在建工程20682749274927492749销售费用率212210181179176无形资产1122109310471002956管理费用率2939383735其他非流动资产26433067224924572468研发费用率0605070808资产总额5032745358438535456064632财务费用率0101000000短期债务3000500-7722252四费营业收入248255226223219应付帐款1634213626129422010726282偿债能力应付票据-----资产负债率551483433514559其他流动负债50574332491246984725负债权益比122993676410571265长期借款19901990-11391525流动比率160180185172164其他非流动负债13591476114313261315速动比率091122103109083负债总额2774821924189982804236100利息保障倍数4684130712048-211928931少数股东权益-----分红指标股本40104010401040104010DPS元022016018023034留存收益1856919524208452250824522分红比率215498348354400股东权益2257923434248552651828532股息收益率1209101218现金流量表业绩和估值指标百万元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E净利润41111291202725733358EPS元103032051064084加折旧和摊销879761549549549BVPS元563584620661712资产减值准备4073---PEX180575366288221公允价值变动损失-13-05---PBX3332302826财务费用18313517-1242PFCF-156-527199323193投资收益-561-562-562-562-562PS0810110906少数股东损益-----EVEBITDA296519253210155营运资金的变动-9549-31354433-3070-1852CAGR-145375-124-145375经营活动产生现金流量58857336464-5221535PEG-1215-30-2006投资活动产生现金流量-8805-1855562562562ROICWACC3805081215融资活动产生现金流量-4102-1344-30821139387REP1974502821资料来源Wind资讯安信证券研究中心预测公司深度分析三只松鼠公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15及以上增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5含至15中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5含至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5至15含卖出未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15以上风险评级A正常风险未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布公司深度分析三只松鼠免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034