坚果品类领军者，高端性价比战略下再起航。公司核心销售产品为坚果品类，拓展肉制品、烘焙等零食品类实现全品类布局，从线上起家，借助电商发展浪潮快速建立全国化认知，每日坚果、夏威夷果、碧根果、松子、开心果、坚果礼包等产品稳居天猫品类榜单TOP1。2016年开始拓展线下渠道，开设线下门店和大力发展分销业务，2020年以来受疫情冲击及传统电商流量下滑影响，公司业绩出现较大下滑。2023年公司明确“高端性价比”战略，着力构建“线上（传统电商+直播电商）+线下（分销+社区门店）”的全渠道经营体系，同时积极变革供应链，打造以坚果为核心的全品类多品项大单品供应链矩阵，看好公司战略转型后的长期发展空间。
　　坚果消费潜力巨大，行业集中度有望进一步提升。坚果产品具有丰富的营养价值，对人体健康具有多项益处，目前我国人均坚果消费量与国外相比还处于较低水平，随着居民收入水平的不断提升和坚果消费习惯的不断培养，坚果行业规模有望不断增长，预计2026年坚果炒货市场有望达到2220亿元，21-26年CAGR为8%。2021年我国树坚果行业CR5仅为15.75%，与其他零食细分品类相比处于较低水平，随着行业发展不断规范有望进一步提升，公司连续三年市占率领先，未来有望维持领先地位。
　　零食渠道快速变革，性价比引领新消费趋势。近年来抖音等电商平台与零食量贩店成为增长最快的零食渠道，我们认为二者均切中了性价比这一消费趋势，未来更具性价比的零食产品或品牌将胜出。公司2023年提出“高端性价比”战略，未来有望重新赢得消费者青睐。
　　品牌具有全国化认知，深度绑定坚果品类。凭借线上电商触达广的特性，三只松鼠品牌迅速的建立了全国化的认知，品牌资产已成为公司目前重要的竞争优势，同时借助品牌命名和品牌形象与坚果品类建立深度绑定，连续多年全网坚果类零食销量第一，在消费者群体中享有较高的声誉。
　　核心品类自建供应链，加码数字化打通全产业链。公司采用“自有示范工厂+优质供应商”模式，自主建设了每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类示范工厂，夏威夷果与每日坚果产线投产后降本增效显著。利用数字化打通生产、运输、销售、售后等全流程，形成完整闭环，利用数字化提高管理效率，如销售数据可及时反馈给工厂端，实现精细化生产，反向定制打造更适合用户场景和需求的产品。公司深度推动供应链建设，在提高产品质量的同时降低成本，保障“高端性价比”战略顺利实施。
　　打造全渠道经营体系，与品牌及产品形成深度共振。公司从“线上单一渠道”向“线上（传统电商+直播电商）+线下（分销+社区门店）”的全渠道布局进行拓展，战略转型后，2023年上半年传统电商平台跌幅逐月收窄并于6月恢复增长，抖音等新兴电商平台保持快速增长。线下淘汰低效门店并向自有品牌社区零食店转型，23H1在安徽、江苏等地区开出25家，门店模型不断优化。2021年实行新分销战略，渠道覆盖率迅速提升，分销业务取得较快增长。随着全渠道布局稳步推进，将深度赋能品牌与产品。
　　投资建议：公司为坚果品类的行业领军者，线上渠道基础扎实，具有深厚的全国化品牌基础，在新的战略引领下，看好深化供应链建设及全渠道布局举措，品牌护城河有望不断拓宽。预计公司2023-2025年营业收入分别为70.25/80.11/92.59亿元，分别同比增长-3.68%/14.04%/15.58%，预计公司2023-2025年实现归母净利润2.10/2.36/2.70亿元，分别同比增长62.77%/12.37%/14.52%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；食品安全风险；渠道拓展不及预期等

研究报告全文：公司研究20230926三只松鼠300783公司深度报告高端性价比战略明确坚果龙头再起航方正证券研究所证券研究报告分析师坚果品类领军者高端性价比战略下再起航公司核心销售产品为坚果品王泽华登记编号S1220523060002类拓展肉制品烘焙等零食品类实现全品类布局从线上起家借助电商发展浪潮快速建立全国化认知每日坚果夏威夷果碧根果松子推荐维持开心果坚果礼包等产品稳居天猫品类榜单TOP12016年开始拓展线下渠道开设线下门店和大力发展分销业务2020年以来受疫情冲击及传统公司信息电商流量下滑影响公司业绩出现较大下滑2023年公司明确高端性价行业零食比战略着力构建线上传统电商直播电商线下分销社区门最新收盘价人民币元1766店的全渠道经营体系同时积极变革供应链打造以坚果为核心的全总市值亿元7082品类多品项大单品供应链矩阵看好公司战略转型后的长期发展空间52周最高最低价元24161684坚果消费潜力巨大行业集中度有望进一步提升坚果产品具有丰富的营养价值对人体健康具有多项益处目前我国人均坚果消费量与国外相比历史表现还处于较低水平随着居民收入水平的不断提升和坚果消费习惯的不断培养坚果行业规模有望不断增长预计2026年坚果炒货市场有望达到362220亿元21-26年CAGR为82021年我国树坚果行业CR5仅为271575与其他零食细分品类相比处于较低水平随着行业发展不断规范18有望进一步提升公司连续三年市占率领先未来有望维持领先地位90零食渠道快速变革性价比引领新消费趋势近年来抖音等电商平台与零-9食量贩店成为增长最快的零食渠道我们认为二者均切中了性价比这一消229262212262332723626费趋势未来更具性价比的零食产品或品牌将胜出公司2023年提出三只松鼠沪深300高端性价比战略未来有望重新赢得消费者青睐数据来源wind方正证券研究所品牌具有全国化认知深度绑定坚果品类凭借线上电商触达广的特性相关研究三只松鼠品牌迅速的建立了全国化的认知品牌资产已成为公司目前重要三只松鼠300783门店精简业绩短期承的竞争优势同时借助品牌命名和品牌形象与坚果品类建立深度绑定连压高端性价比战略成效显著经营不断向好20230829续多年全网坚果类零食销量第一在消费者群体中享有较高的声誉三只松鼠业绩符合预期中度分销模式进核心品类自建供应链加码数字化打通全产业链公司采用自有示范工击线下20211022厂优质供应商模式自主建设了每日坚果夏威夷果碧根果开心果四大核心坚果品类示范工厂夏威夷果与每日坚果产线投产后降本增效显著利用数字化打通生产运输销售售后等全流程形成完整闭环利用数字化提高管理效率如销售数据可及时反馈给工厂端实现精细化生产反向定制打造更适合用户场景和需求的产品公司深度推动供应链建设在提高产品质量的同时降低成本保障高端性价比战略顺利实施打造全渠道经营体系与品牌及产品形成深度共振公司从线上单一渠道向线上传统电商直播电商线下分销社区门店的全渠道布局进行拓展战略转型后2023年上半年传统电商平台跌幅逐月收窄并于6月恢复增长抖音等新兴电商平台保持快速增长线下淘汰低效门店并向自有品牌社区零食店转型23H1在安徽江苏等地区开出25家门店模型不断优化2021年实行新分销战略渠道覆盖率迅速提升分销业务取得较快增长随着全渠道布局稳步推进将深度赋能品牌与产品投资建议公司为坚果品类的行业领军者线上渠道基础扎实具有深厚的全国化品牌基础在新的战略引领下看好深化供应链建设及全渠道布1敬请关注文后特别声明与免责条款三只松鼠300783公司深度报告局举措品牌护城河有望不断拓宽预计公司2023-2025年营业收入分别为702580119259亿元分别同比增长-36814041558预计公司2023-2025年实现归母净利润210236270亿元分别同比增长627712371452维持推荐评级风险提示原材料价格波动风险食品安全风险渠道拓展不及预期等盈利预测TableProFitForecast人民币单位百万2022A2023E2024E2025E营业总收入7293702580119259--2535-36814041558归母净利润129210236270--6861627712371452EPS元032052059067ROE551844899972PE6709337130002620PB367285270255数据来源wind方正证券研究所注EPS预测值按照最新股本摊薄2敬请关注文后特别声明与免责条款三只松鼠300783公司深度报告正文目录1休闲食品线上龙头坚果品类领军者511发展历程回顾512股权结构稳定管理层经验丰富613财务分析短期业绩承压战略调整后积极信号显现72坚果行业市场前景广阔零食渠道快速变革1021坚果消费潜力巨大大赛道有望孕育大公司10211健康意识提升促进坚果消费习惯形成坚果市场持续增长10212坚果大赛道有望成就大市值公司行业集中度有望提升1322渠道快速变革内容电商和零食量贩引领休闲消费新趋势13221内容电商平台兴起去中心化特征和爆款逻辑凸显13222零食量贩渠道快速崛起性价比消费契合消费者需求143企业优势全国化品牌引领打造全品类全渠道1531品牌端线上起家建立全国化品牌认知与坚果深度绑定1532产品端坚果为核打造自主供应链1733渠道端全渠道布局提升触达率19331传统电商企稳回升新兴电商快速起量19332重构线下门店体系打造自有品牌社区零食店20333精耕渠道分销业务快速增长214盈利预测与投资建议2241分品类营收预测2242估值分析与投资建议235风险提示243敬请关注文后特别声明与免责条款三只松鼠300783公司深度报告图表目录图表1三只松鼠发展历程5图表2三只松鼠双十一销售额5图表3三只松鼠线上线下渠道收入单位亿元6图表4公司股权结构图截至2023年8月30日6图表5管理层简介7图表62018-2022营业收入单位亿元7图表72018-2022归母净利润单位亿元7图表8渠道结构更加均衡8图表9线上收入中以天猫京东平台为主8图表10坚果产品为公司核心收入来源8图表11毛利率水平在25上下波动9图表122018-2022年各费用率变化情况调整后9图表13净利率波动较大10图表152023年中国休闲食品消费者购买品类分析11图表16健康需求成为消费者购买坚果的主要原因11图表27三只松鼠及同业竞争者的百度指数16图表28公司重视品牌IP打造16图表29小鹿蓝蓝主要产品及价格17图表30小鹿蓝蓝营收增长较快17图表31公司产品矩阵17图表32公司与国际知名农场建立合作18图表33公司全渠道布局19图表34京东休闲食品销售额整体仍然下滑较大19图表35淘系零食销售额仍未出现明显恢复趋势19图表36公司抖音快手账号粉丝数领先单位万个20图表37公司抖音销售额快速增长20图表38粗放式开店后淘汰低效低质门店单位个20图表39社区零食店内测期间实拍图21图表40社区零食店实现去包装计价21图表41中度分销体系特点22图表42经销商数量快速扩张22图表43区域分销业务快速拓展22图表442023-2025年分产品营收预测表23图表45可比公司估值表244敬请关注文后特别声明与免责条款三只松鼠300783公司深度报告1休闲食品线上龙头坚果品类领军者电商起家建立全国化认知坚果为核成就休闲食品龙头三只松鼠成立于2012年总部位于安徽芜湖2019年在创业板上市三只松鼠起源于电商通过线上互联网销售模式创新实现规模快速扩张并建立了全国化品牌认知公司产品包括坚果果干烘焙肉食等产品为消费者提供丰富的全品类休闲食品其中坚果为核心品类每日坚果夏威夷果碧根果松子开心果坚果礼包等产品稳居天猫品类榜单TOP111发展历程回顾我们把三只松鼠的发展历程分为三个阶段图表1三只松鼠发展历程资料来源公司官网公司招股书方正证券研究所快速发展阶段2012-2019把握电商行业增长机遇快速实现全国化扩张2012年公司成立此时洽洽等品牌在线下渠道占据优势地位公司将产品销售重心聚焦于线上销售考虑到线上消费者以年轻人为主公司注重品牌包装提升消费体验并推出更易受年轻人喜爱的卡通形象迎合市场需求成立第一年公司成为双十一食品电商销售第一名此后连续多年位列国内主流电商渠道零食类目销量第一双十一销售额多年保持零食类第一图表2三只松鼠双十一销售额销售额亿元YOY124003500035010104930082506200183336821607815045085229098100226653815000803610230650276020122013201420152016201720182019资料来源中商情报网方正证券研究所5敬请关注文后特别声明与免责条款三只松鼠300783公司深度报告调整承压阶段2020-2022传统电商流量下滑及疫情影响致业绩承压不断改革调整线上端公司以传统电商平台天猫京东等营收为主要收入来源而随着短视频图文信息平台的发展电商流量去中心化现象增强抖音快手电商快速发展传统电商平台流量下滑拖累公司营业收入线下端2019年起加大对联盟小店和投食店的布局但效果不佳2022年起逐步优化线下门店投食店自营店从140家减少至23家联盟小店加盟店由925家减少至538家线下和线上营收双双出现下滑图表3三只松鼠线上线下渠道收入单位亿元线上线下线上YOY线下YOY80400072317064792841300060200047885010004032910003025632505-100020-104010-2000-2388-26100-3000202020212022资料来源公司公告方正证券研究所战略转型阶段2022年至今全面战略转型全力降本增效2022年4月公司发布关于全面推进战略转型升级迈向高质量发展的重要公告标志公司结束以电商为核心的创业时代开启以坚果供应链为核心和全渠道多品牌布局的壮年时代公司明确高端性价比战略线上方面贯彻品销合一电商新战略分销方面推进终端性价比战略布局提升终端精细化管理水平线下门店方面升级打造自有品牌零食专业店12股权结构稳定管理层经验丰富实控人长期担任董事长保障公司经营稳定章燎源合计持有4223股份为实际控制人且长期担任公司董事长对公司控制能力强有助于保障公司经营稳定安徽松果投资管理中心和2021年事业合伙人持股计划为员工持股平台共计持有221股份充分激励有助于提升员工积极性图表4公司股权结构图截至2023年8月30日资料来源企查查方正证券研究所6敬请关注文后特别声明与免责条款三只松鼠300783公司深度报告管理层经验丰富且稳定有助于公司行稳致远管理层团队均自公司成立起一直在公司任职熟悉公司情况有利于战略的执行落地同时管理层也都具备较为丰富的行业经验稳定且经验丰富的管理团队有助于公司行稳致远图表5管理层简介姓名职务任职日期年龄简介董事长2012年至2015年担任安徽三只松鼠电子商务有限公司董事长总经章燎源董事总2015-12-1447理2015年至今担任本公司董事长总经理经理2012年3月至今先后任本公司品牌总监首席品牌官门店事业部总经郭广宇董事2018-12-2834理2015年12月起任本公司董事2013年12月至2015年11月担任安徽詹氏食品股份有限公司监事董事董潘道伟2018-12-28362014年4月至2015年12月担任本公司助理总监2015年12月至今担事会秘书任本公司董事党委书记董事会秘书行政总经理2012年6月至今先后任本公司采购总监产品中心总经理2015年12魏本强董事2018-12-2836月起任本公司董事2012年2月进入公司先后担任本公司线上事业部主管经理高级总吴斌董事2021-12-2734监2015年12月至2020年5月任本公司监事会主席现任本公司线上事业部总经理2019年1月任职今日资本香港有限公司的投后管理总监并从2021杨嵘峰董事2021-12-2737年7月至今任今日资本香港有限公司合伙人2012年12月至2016年3月担任公司财务经理2016年3月至今担任本周庭财务总监2016-03-0141公司财务负责人资料来源Wind方正证券研究所13财务分析短期业绩承压战略调整后积极信号显现传统电商平台流量下滑业绩短期承压受益于天猫京东等电商平台的快速崛起公司线上业务快速增长总营收从2014年的924亿元增长至2019年的10173亿元CGAR为6155归母净利润从2015年的8974万增长至2019年的239亿元CAGR为127112020年以来抖音快手等新型内容电商平台崛起天猫京东等传统电商平台流量出现下滑公司营收也从2019年的1017亿元下降至2022年的7293亿元归母净利从2019年的239亿元下降至2022年的129亿元2023H1营收同比下降2967至2893亿元归母净利同比增长8703至154亿元其中6月营收同比增长1646至401亿元整体经营状况呈现逐月向好趋势高端性价比战略取得一定成效图表62018-2022营业收入单位亿元图表72018-2022归母净利润单位亿元12012115052535300011610173979497704111004250010072933023018070013042000555445323723960442326501500-4021544026289312910002043-250209241009500281-212636-690-50-01300-170-1-500营业收入YOY归母净利润YOY资料来源公司公告方正证券研究所资料来源公司公告方正证券研究所7敬请关注文后特别声明与免责条款三只松鼠300783公司深度报告渠道结构更加均衡线上营收以天猫京东平台为主公司从线上渠道起家2016年线上营收占比为96862018年为8932近年来随着电商平台的增速放缓公司加大了对投食店联盟小店和分销业务等线下渠道的投入2022年线上渠道营收占比下降至6565渠道结构更加均衡线上营收以B2C为主天猫和京东平台营收占比较大线上营收是公司营业总收入的主要来源其中天猫和京东为营收占比大于10的平台其他平台包括拼多多抖音唯品会等零售平台和零售通1688新通路等分销批发平台图表8渠道结构更加均衡图表9线上收入中以天猫京东平台为主天猫京东其他100B2CB2B分销业务直营店联盟小店其他9017212266327980202242572308202170371760359927692021442322091647504030202053072075118945622039524135100204060801000202020212022资料来源公司公告方正证券研究所资料来源公司公告方正证券研究所坚果业务贡献主要营收多品类综合发展公司产品包括坚果烘焙综合肉类果干等多个品类其中坚果产品为主力营收来源2019-2022年基本均在50以上2020年以来坚果品类营收占比不断上升表明其作为核心品类具有较强的韧性除坚果外其他品类保持稳健发展2019-2022年烘焙产品营收占比在16左右波动综合业务营收占比从912上升至1197肉类产品从1211下降至955果干产品从830下降至464图表10坚果产品为公司核心收入来源2022561610512220215217116132202050171381212019541612891020406080100坚果烘焙肉制品果干综合其他资料来源公司公告方正证券研究所8敬请关注文后特别声明与免责条款三只松鼠300783公司深度报告毛利率在25上下波动高端性价比战略下略有下降主要产品如坚果烘焙肉制品和果干毛利率变化趋势相似且毛利率水平较为接近在25左右波动综合产品和其他产品毛利率水平较高综合产品的毛利率近年来均维持在30以上其他产品毛利率从2018年的4127上升至5140整体毛利率2020年下滑较大主要系会计准则调整运输成本从销售费用转移至营业成本导致2021年通过全渠道成本管控和供应链效率提升带动毛利率增加至29382022年下降至2674主要系线上毛利率下降较多图表11毛利率水平在25上下波动坚果烘焙肉制品果干综合其他整体55504540353025202019202020212022资料来源公司公告方正证券研究所销售费用率和管理费用率快速上升系收入减少背景下加大费用投入销售费用率从2018年的1158快速上涨至2022年的2102管理费用率从162上升至389研发费用率和财务费用率保持稳定期间费用率从2018年的1356上升至2022年2554接近翻倍主要系公司在收入下滑的情况下逆势提升销售费用和管理费用投入但对收入的提升效果有限2022年公司控制了费用投入期间费用率上升的势头有所减缓图表122018-2022年各费用率变化情况调整后期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率30850255424807502565021212102201755020174838945015151356151307290350115822616217225010150049049054059053010011-013-014-0100505-0500-15020182019202020212022资料来源公司公告方正证券研究所注2020年后销售费用计算方式有调整此图将1819年数据按变动后的方法计除销售费用率期间费用率外其他项参考右纵坐标轴9敬请关注文后特别声明与免责条款三只松鼠300783公司深度报告多重因素影响净利率水平波动较大2019年净利率下降至235主要系销售费用率上涨所致2020-2021年公司在加大费用投入的同时提高了毛利率水平净利率水平不断回升2022年净利率下降至177主要系毛利率水平下降叠加管理费用率上行2023H1公司实行了较好的控费举措净利率提升至531图表13净利率波动较大6531543442143083235177210201820192020202120222023H1资料来源公司公告方正证券研究所2坚果行业市场前景广阔零食渠道快速变革21坚果消费潜力巨大大赛道有望孕育大公司211健康意识提升促进坚果消费习惯形成坚果市场持续增长高营养价值契合消费者健康营养消费诉求坚果消费有望不断提升根据中国营养学会坚果在心血管健康高血压体重控制认知障碍等多方面都具有健康益处以夏威夷果为例其脂肪含量高达70-8380以上脂肪为单一不饱和脂肪酸不含胆固醇蛋白质和碳水化合物各约9蛋白质中含有17中氨基酸其中10种是人体不能合成的氨基酸并且含有相当丰富的钙磷铁和维生素B1B2等长期食用有助于降低总胆固醇防止动脉硬化降低血小板的黏度减少心血管疾病的发生随着我国国民消费水平的提高以及消费者健康意识的增强未来坚果类产品的渗透率将不断提升图表14坚果的健康益处较多资料来源中国营养学会方正证券研究所10敬请关注文后特别声明与免责条款三只松鼠300783公司深度报告坚果炒货的消费群体最广并且坚果消费日常化趋势凸显艾媒咨询数据显示在2023年中国休闲食品消费者购买品类分析中549消费者会选择购买种子及坚果炒货类休闲食品占比最高表明坚果炒货的消费群体较为广泛根据前瞻产业研究院消费者食用频次达到1天1次及以上和2-3天一次的占大多数补充日常营养及微量元素成为消费者消费坚果的最主要原因图表152023年中国休闲食品消费者购买品类分析图表16健康需求成为消费者购买坚果的主要原因606000505000404000305530004447204333200025101914151710000000资料来源艾媒咨询方正证券研究所资料来源前瞻产业研究院方正证券研究所农村居民人均可支配收入快速提升坚果消费加快向下沉市场拓展2013-2022年我国居民人均可支配收入从183万元增长至369万元CAGR为809城镇居民人均可支配收入从270万元增长至493万元CAGR为693农村居民人均可支配收入从094万元增长至201万元CAGR为879快于城镇居民收入增速随着农村居民收入水平的快速提升其对坚果等产品的需求也在迅速增加图表17农村居民人均可支配收入增速快于城镇万元居民人均可支配收入城镇居民农村居民居民YOY城镇YOY农村YOY61251048362412002013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind方正证券研究所11敬请关注文后特别声明与免责条款三只松鼠300783公司深度报告我国人均坚果消费量在逐年上升但仍具有提升空间我国居民人均坚果消费量从2013年的3kg提升至2021年的41kgCAGR为398其中城镇居民人均消费量从341kg上升至44kgCAGR为323农村人均坚果消费量从246kg上升至380kgCAGR为557人均坚果消费量复合增速低于可支配收入复合增速表明坚果消费仍有较大渗透空间根据中国居民平衡膳食宝塔2022每人大豆及坚果类日均建议摄入量25-35g而2021年中国人均日坚果消费量仅为1123克城镇和农村分别为1205克和1041克仍有较大的提升空间图表18我国人均坚果消费量在逐年上升城镇农村居民人均坚果消费量kg500440450420427428422399409400374380410341380370350340353350311314281300300310263246290244250211188200150100050000201320142015201620172018201920202021资料来源Wind方正证券研究所收入提升叠加消费习惯日常化坚果炒货市场规模持续增长在多重利好因素的叠加下我国坚果炒货市场规模将保持稳健增长根据FrostSullivan我国坚果炒货市场规模2021年为1512亿元预计2026年将达到2220亿元21-26年CAGR约为8图表19我国坚果炒货市场规模零售口径坚果炒货休闲零食市场规模亿元250020001500222010001512500020212026E资料来源公司公告方正证券研究所12敬请关注文后特别声明与免责条款三只松鼠300783公司深度报告212坚果大赛道有望成就大市值公司行业集中度有望提升坚果炒货为大赛道有望孕育大市值公司休闲食品行业总体规模高达万亿但品类较为分散许多小品类的细分赛道体量都在100亿元以下天花板较低难以成长出大市值公司坚果炒货为千亿市场其中树坚果市场规模从2005年的999亿元增长至2022年的450亿元以夏威夷果碧根果等为代表的单品坚果市场规模在300-400亿元左右成长空间广阔有望孕育大市值公司图表20坚果炒货及树坚果为大赛道亿元图表21我国树坚果市场规模快速增长25006002014711922128248020005004404501515123909091500400340109418888528231000300548045539050028618220000-625100-50-1020182019202020212022我国树坚果市场规模亿元YOY资料来源卫龙招股说明书方正证券研究所资料来源前瞻产业研究院方正证券研究所注图表中为2021年数据行业集中度有望持续提升三只松鼠处于领先地位2021年我国树坚果行业CR5仅为1575低于巧克力7260冰淇淋4330糖果4170甜饼干小吃棒和水果小吃2530调味面制品1930未来随着坚果消费习惯的不断培养和生产端的不断规范行业整体的集中度有望进一步提升公司连续三年市占率领先2022年受线上收入下滑影响市占率下降至468公司作为行业龙头已经享有较好的品牌知名度和声誉未来随着品牌效应的不断累计有望保持领先地位图表222021年休闲食品各子行业CR5图表232020-2022年我国树坚果行业集中度水平较低8000726070006000500043304170品牌20202021202240002530三只松鼠5805544683000193015752000百草味3082962971000沃隆食品196222234000洽洽食品216285231良品铺子195218215CR5149515751445资料来源欧睿卫龙招股书前瞻产业研究院方正证资料来源前瞻产业研究院方正证券研究所券研究所22渠道快速变革内容电商和零食量贩引领休闲消费新趋势221内容电商平台兴起去中心化特征和爆款逻辑凸显13敬请关注文后特别声明与免责条款三只松鼠300783公司深度报告传统电商平台增长放缓内容电商迅速发展近两年来天猫等传统平台的电商业务增长遇到了瓶颈除了在节日和大促销期间外淘宝和天猫平台的月销售额同比增速均为负增长今年的618购物节中淘宝天猫和京东的表现都不尽如人意其中6月份的销售额分别同比下降了42和40与此相对应抖音平台在直播电商和内容电商的推动下实现了快速发展从2021年10月的817亿元增长至2023年6月的1753亿元抖音的月度销售额实现了翻倍增长与淘宝天猫采用的竞价排名机制相比抖音根据算法推荐进行内容分发具备去中心化的特征这为非头部品牌提供了生存空间图表24淘宝天猫京东平台销售额增速放缓图表25抖音月度销售额保持较快增长淘宝天猫yoy京东yoy20001201004015003080201000601040050020-10-2000-30-40月度销售汇总亿yoy2021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062021-11资料来源魔镜数据方正证券研究所资料来源飞瓜数据方正证券研究所达人带货兴起爆款特性凸显抖音等平台的带货包括达人带货和商家自播等形式目前仍以达人带货为主因为其基于内容创作或名气等原因具有较高的曝光量对于达人而言其带货产品更多为某一品牌的代表性产品致力于打造爆品便于传播我们认为零食品类较为成熟很难做出较大的创新因此爆款产品的打造关键在于产品的极致性价比222零食量贩渠道快速崛起性价比消费契合消费者需求零食量贩业态快速发展积极抢占商超等渠道流量近年来零食量贩店快速扩张各个区域都出现了本地龙头企业如长沙的零食很忙3000门店江西的赵一鸣2000门店成都的零食有鸣2000门店福建的糖巢1400门店等零食量贩店主要布局在三四线城市的社区价格比商超等更加便宜吸引了大量消费者对商超夫妻店以及其他品牌零食店造成较大冲击14敬请关注文后特别声明与免责条款三只松鼠300783公司深度报告图表26量贩零食店数量高速扩张家数3500300030002500200020002000170014001500130010005000201820192020202120222023H1资料来源各公司官网方正证券研究所我们认为零食专营渠道能够快速发展从需求端来看1实现一站式购物体验零食专营店SKU众多满足了年轻消费者的一站式购物多元化需求2高性价比突出由于疫情的影响使得整体消费力偏弱目前大众消费向高性价比迁移而零食专营渠道主打定制产品或委托生产的白牌产品整体产品价格更加便宜3方便快捷零食专营品牌主打社区店覆盖密度较商超更高满足休闲食品冲动型消费的属性从供给端来看1拓展下沉市场零食专营品牌主攻三四线市场覆盖到了更多企业传统渠道以前无法覆盖的市场越来越多零食生产商选择主动开展合作2渠道变革下零食专营具有相对优势当前商超渠道流量下滑较为明显相较于传统商超零食专营渠道没有条码费进场费等一系列繁杂的费用成本考虑到零食专营品牌的规模优势零食生产商能够接受以相对较低的供货价建立合作关系我们认为无论是抖音电商的爆款逻辑还是量贩零食的低价其本质均为极致性价比在疫情影响下居民收入预期下滑消费更加理性在性价比方面做到极致的产品将是未来一段时间内的主流消费趋势3企业优势全国化品牌引领打造全品类全渠道31品牌端线上起家建立全国化品牌认知与坚果深度绑定线上起家快速建立全国化品牌认知公司起源于电商平台通过线上购物的广泛触达性快速建立全国化认知规模快速增长三只松鼠累计服务超17亿消费者淘系店铺粉丝数超4500万京东系店铺粉丝数超7400万粉丝数量位列零食类目第一连续多年全网坚果类零食销量第一艾媒网评选的2023年中国最受欢迎新春坚果礼盒品牌10强榜单中位列第一是互联网坚果零售领域的代表性品牌之一实现品牌与坚果的强绑定在消费者群体中享有较高的声誉IP打造深度绑定坚果主人文化丰富品牌价值公司在品牌IP的打造与主人文化的建设上为消费者留下深刻印象品牌IP上公司以动漫化的三只松鼠小鹿蓝蓝等作为品牌形象在外观设计方面具有很高的品牌辨识度其中松鼠在人们印象中与坚果关联性很强潜移默化地让消费者想到坚15敬请关注文后特别声明与免责条款三只松鼠300783公司深度报告果时联想到三只松鼠公司通过多元化渠道不断丰富品牌内涵并通过社交媒体宣传产品包装线上线下结合等方式与消费者进行高频次的互动使得消费者建立起对三只松鼠品牌的立体印象2018-2023年百度指数显示三只松鼠的搜索指数在同业竞争者中最高表明消费者对公司关注程度及持续程度远超同行主人文化上公司推行以客户为主人以为主人提供最优质的服务为宗旨的企业文化注重服务细节与消费体验用情感品牌情感产品和情感服务来打动消费者提高客户满意度和忠诚度图表27三只松鼠及同业竞争者的百度指数35002866300025002134187020001387150010006584075000三只松鼠良品铺子来伊份好想你盐津铺子洽洽食品百度指数资料来源百度指数方正证券研究所图表28公司重视品牌IP打造资料来源方正证券研究所整理发力宝宝零食小鹿蓝蓝全网销量第一小鹿蓝蓝为公司旗下婴童食品品牌提供一站式零辅食产品组合连续两年保持中国宝宝零食销量领先小鹿蓝蓝为不同年龄的宝宝6月12月和3岁生产了更加适合的产品组合目前已经打造了山楂棒香香米饼鳕鱼肠等超10款年销千万元的宝宝零食大单品今年3月以来上线超20款新品其中鳕鱼肠功能软糖果泥山楂棒等爆款新品位列抖音对应品类TOP1小鹿蓝蓝的营收从2020年的055亿元增长至2022年的491亿元中国婴幼儿辅食行业市场潜力大根据艾瑞咨询数据2022年中国婴幼儿辅食市场规模为527亿元2027年预计达到791亿元2022年渗透率为351而美国在2020年渗透率已达755随着行业进一步发展成熟未来小鹿蓝蓝品牌将实现更快增长16敬请关注文后特别声明与免责条款三只松鼠300783公司深度报告图表29小鹿蓝蓝主要产品及价格图表30小鹿蓝蓝营收增长较快小鹿蓝蓝营收亿元YOY61000794554924915800460032324002200-020105500-2002020202120222023H1资料来源天猫旗舰店方正证券研究所资料来源公司公告方正证券研究所32产品端坚果为核打造自主供应链坚果为核全品类综合发展公司SKU维持在400-500个覆盖坚果烘焙果干肉制品等种类的休闲食品品类相对齐全其中坚果为核心品类线上市场份额稳居第一2023年年货节期间坚果礼线上市场份额超30每日坚果坚果礼包夏威夷果等超10款产品稳居天猫品类榜单TOP1其他品类方面公司结合自身供应链优势与市场洞察能力进行选品与设计降低消费者决策成本为消费者甄选优品构建丰富新鲜优质低价的产品矩阵今年3月以来累计上线100款SPU其中榴莲腰果肉松饼沙琪玛芒果奶糕等多项新品位列天猫对应品类TOP1图表31公司产品矩阵资料来源天猫旗舰店方正证券研究所采购制造交付全链条发力打造一品一链采购端国际上与全球知名企业或农场进行合作如全球第一大蔓越莓农场OceanSpray全球第一大开心17敬请关注文后特别声明与免责条款三只松鼠300783公司深度报告果农场Wonderful全球第一大碧根果农场Easterlin全球知名夏威夷果农场Golden等国内与部分产区基地进行直采如云南广西澳洲坚果基地东北松子基地等制造端自建坚果品类示范工厂生产每日坚果夏威夷果等与世界五百强翱兰国际合资投产腰果零食品类通过优选伙伴原材料规模集采产线技术改进提升效率交付端全面升级物流交付模式在自有仓储业务基础上积极探索产地仓和云仓模式联合上游供应商推动工厂直发图表32公司与国际知名农场建立合作农场名称简介全球第一大蔓越莓农场是一家由700多名蔓越莓种植者全资拥有的农业合作社全球60蔓越莓作物通过OceanSprayOceanSpray进行接收加工和销售2022财年销售额约20亿美元全球第一大开心果和杏仁农场位于加州种植面积达Wonderful1255万公顷坚果年销售量为290亿kg全球第一大碧根果农场拥有70多年历史位于佐治亚Easterlin州南非金牌坚果公司是世界上最大的澳洲坚果加工商位于南非由95个南非澳洲坚果种植户100拥有共同Golden种植了超过9000公顷的澳洲坚果2018年处理大约15000吨带壳澳洲坚果超过95将用于出口主要出口到中国北美和欧洲资料来源各农场官网等方正证券研究所核心品类供应链趋于自主化降本增效显著公司采用自有示范工厂优质供应商模式自主建设了每日坚果夏威夷果碧根果开心果四大核心坚果品类示范工厂目前夏威夷果与每日坚果产线已正式投产投产后每日坚果单盒降本约8夏威夷果成品良率显著改善每日坚果示范工厂采用30万级洁净车间配有6条产线36套全自动化生产线设备日均峰值产能近45万箱工厂直发模式将生产到发货的时间压缩至了7天以内全线自动化生产线还具备质量标准生产标准GMP硬件标准的三标合一质量体系夏威夷果产线则采用行业领先的生产设备具备从筛选杀青入味到分装的全链路深加工能力加码数字化打通全产业链公司作为一家渠道型企业一方面通过电商平台和线下门店直接面对消费者一方面通过自建工厂触及上游原料及制造端与其他制造型企业和零售型企业相比公司通过数字化打通生产运输销售售后等全流程形成完整闭环利用数字化提高管理效率如销售数据可及时反馈给工厂端实现精细化生产反向定制打造更适合用户场景和需求的产品我们认为此轮渠道变革的驱动力在于供应链效率的提升需求端消费者对于高性价比产品的需求驱使供应链效率提高减少不必要的环节以降低成本供给端互联网等数字化技术的不断成熟为供应链效率提升提供了机遇以零食很忙为例其效率的提升不是简单的厂家供货及通过规模效应来压价更关键的是通过数字化整合上游供应商线下门店管理和销售端数据反馈类似的还有零售企业名创优品三只松鼠以数字化为抓手深度整合上游供应链同时拓展全渠道看好其未来发展18敬请关注文后特别声明与免责条款三只松鼠300783公司深度报告33渠道端全渠道布局提升触达率全渠道布局打造新的业绩增长点公司经历十余年发展从线上单一渠道正逐步发展成为线上渠道各平台平衡发展线上线下全渠道均衡发展的整体格局将在线上和线下打造新的业绩增长点图表33公司全渠道布局资料来源公司公告方正证券研究所331传统电商企稳回升新兴电商快速起量传统电商业务结束下跌逆势增长2019年以来天猫和京东平台收入持续下滑天猫系收入从2019年的3934亿元下降至2022年1980亿元京东平台从2021年的2408亿元下降至2022年的1723亿元2022年公司调整线上运营策略逐步取消满300-200等满减促销活动致力于为消费者提供更加高质价优的硬折扣商品2023年以来实行高端性价比战略在传统电商平台整体下滑的背景下实现逆势增长2023年以来京东零食大盘仍处于持续下滑中淘系零食大盘未看到明显恢复态势而公司传统电商平台全渠道跌幅逐月收窄并于6月恢复增长其中天猫旗舰店7月实现双位数增长表明转型取得积极成效图表34京东休闲食品销售额整体仍然下滑较大图表35淘系零食销售额仍未出现明显恢复趋势京东休闲食品月销亿元YOY淘系零食月销亿元YOY45006014000204000501200010350040301000003000202500108000-10200006000-201500-10-204000-301000-302000-40500-40000-50000-50资料来源魔镜数据方正证券研究所资料来源魔镜数据方正证券研究所积极布局新兴电商平台抖音平台快速增长为适应市场变化公司积极布局社交电商和直播电商等新兴渠道重视线上新渠道的开拓截至2023年9月15日公司抖音账号粉丝为5882万在行业中处于领先地位快手粉丝也达到了1255万除良品铺子外其他零食品牌粉丝数都不足10万23H1以抖音拼多19敬请关注文后特别声明与免责条款三只松鼠300783公司深度报告多为代表的新兴电商平台迅速增长其中抖音平台实现营收436亿元同比增长2861其中6月营收同比增长超300图表36公司抖音快手账号粉丝数领先单位万个图表37公司抖音销售额快速增长抖音快手三只松鼠抖音月销亿元YOY40050070058823506004003005003882300400250300200200152915020012559241008147146159557510010004885116130700050000-100资料来源抖音快手方正证券研究所资料来源飞瓜方正证券研究所注数据统计截至2023年9月15日332重构线下门店体系打造自有品牌社区零食店淘汰低效低质门店重构线下门店体系从渠道结构来看线下为休闲零食主要购买场景为了补全渠道短板公司近年来加大了线下门店布局总门店数量从2018年的60家上升至2021年的1065家其中联盟小店从10家上升至925家投食店从50家上升至140家受前期粗放扩张及疫情影响门店效益出现下滑2022年起公司逐步优化低效低质门店联盟小店从21年的925家下降至23H1的316家投食店从21年的140家下降至23H1的1家与此同时在消费者越来越理性消费的背景下公司以高端性价比为导向向社区零食店持续转型图表38粗放式开店后淘汰低效低质门店单位个联盟小店投食店925100087280053860031640027817110814020050102310201820192020202120222023H1资料来源公司公告方正证券研究所品质型社区零食店开始内测模型不断优化社区零食店在2023年6月份进行内测内测的首个星期每日销售额能达到23万元以上后续社区零食店将以加盟模式为主使公司轻负荷运营23H1已在安徽江苏区域开出近25家门店公司将在品类拓展优化数字系统创新加盟机制等方面不断努力未来有望加速扩张20敬请关注文后特别声明与免责条款