报告摘要：
　　新范式下“杠铃策略”全球共振，90年代日本可以提供部分借鉴。6.3中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》：市场处于新一轮投资范式转变初期（无风险利率下行、风险偏好偏低），中期配置拥抱“确定性溢价”。8.8《90年代日本消费复盘：分化与启示》中总结日本90年代穿越经济下行期的三大α消费品种：消费降级&银发经济&精神文娱需求。本文聚焦：上述三大α消费品种对中国借鉴意义如何？中日消费路径存在何种相似与相异？
　　中日路径比较之一：中国消费分层特征更为明显，而非简单消费升级或降级。（1）对比中日典型产品汽车、家电等普及率，中国相较于日本有着更为明显的消费分层特征，第三、四消费时代特征俱有出现；（2）中日差异根源：①居民杠杆率：“生存型消费”与“服务型消费”占比的此消彼长是经济发展过程中的正常规律，但杠杆率的变动会对这一过程形成扰动，源于“财富效应”与“挤出效应”的力量消长。过去杠杆率快速抬升或是造成消费分层更显著的原因之一，2021年中国居民杠杆率初现顶点，中长期下行趋势会驱动消费总量与结构优化，决定了中国并非简单“消费降级”；②中国城镇化率：整体低于日本，内部城乡差异也更为明显，造就各消费时代特征出现重叠。
　　中日路径比较之二：银发经济：从核心驱动看中长期产业前景。人口、收入、支出结构与消费理念等维度看，中国银发经济驱动不亚于日本：（1）人口老龄化趋势及绝对数量增长提供需求侧强支撑。中国年龄结构接近日本1995年；（2）长期财富状况改善与卫生医疗支出提升将潜在需求转化为有效需求；（3）对标海外发达国家，消费理念转变与长期消费支出结构变迁提供中长期扩容助力。
　　中日路径比较之三：国产消费品牌与精神文娱需求扩张。（1）从外贸、政策、文化等角度借鉴日本本土品牌崛起经验：国货消费品牌具备崛起强驱动，线上渠道的成熟提供不同于日本的新驱动；（2）精神文娱需求的长期机遇：中国对此的消费支出占比显著低于日本，参考日本40年消费结构变迁，“生存型消费”占比下降为精神文娱类支出释放长期空间。
　　中日对比下的三条中长期线索：（1）线索一：消费分层——新消费业态：消费结构变迁和分层及线上渠道成熟，驱动新消费业态涌现，如性价比导向的共享经济、消费升级业态的悦己经济等；（2）线索二：银发经济——关注银发经济中扩容趋势明确的核心受益方向，如医疗器械/护理保健/家政服务等；（3）线索三：国货与精神文娱——如饮料/休闲食品/美妆个护/旅游等。
　　风险提示：流动性收紧、国内经济增长不及预期、消费意愿不及预期等

研究报告全文：TablePage投资策略专题报告2023年10月25日证券研究报告TableTitle中日消费路径对比异曲与同工新投资范式系列报告十三TableSummary报告摘要新范式下杠铃策略全球共振90年代日本可以提供部分借鉴63分析师TableAuthor李学伟SAC执证号S0260522070010中期策略展望新投资范式拥抱确定性市场处于新一轮投资范式转变初期无风险利率下行风险偏好偏低中期配置拥抱确定性溢021-38003800价8890年代日本消费复盘分化与启示中总结日本90年代穿lixueweigfcomcn越经济下行期的三大消费品种消费降级银发经济精神文娱需求分析师戴康本文聚焦上述三大消费品种对中国借鉴意义如何中日消费路径存SAC执证号S0260517120004在何种相似与相异SFCCENoBOA313中日路径比较之一中国消费分层特征更为明显而非简单消费升级或021-38003560降级1对比中日典型产品汽车家电等普及率中国相较于日本有daikanggfcomcn着更为明显的消费分层特征第三四消费时代特征俱有出现2中请注意李学伟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动日差异根源居民杠杆率生存型消费与服务型消费占比的此消彼长是经济发展过程中的正常规律但杠杆率的变动会对这一过程形相关研究TableDocReport成扰动源于财富效应与挤出效应的力量消长过去杠杆率快自由现金流新高及行业比较2023-10-17速抬升或是造成消费分层更显著的原因之一年中国居民杠杆率初2021新范式思辩系列现顶点中长期下行趋势会驱动消费总量与结构优化决定了中国并非四简单消费降级中国城镇化率整体低于日本内部城乡差异也更杠铃策略另一端微盘股投2023-10-15为明显造就各消费时代特征出现重叠资奥义新投资范式系列中日路径比较之二银发经济从核心驱动看中长期产业前景人口报告十二收入支出结构与消费理念等维度看中国银发经济驱动不亚于日本新消费的五大确定势能新2023-09-21人口老龄化趋势及绝对数量增长提供需求侧强支撑中国年龄结构1投资范式系列报告十接近日本年长期财富状况改善与卫生医疗支出提升将潜在19952需求转化为有效需求对标海外发达国家消费理念转变与长期消3费支出结构变迁提供中长期扩容助力中日路径比较之三国产消费品牌与精神文娱需求扩张从外贸1政策文化等角度借鉴日本本土品牌崛起经验国货消费品牌具备崛起强驱动线上渠道的成熟提供不同于日本的新驱动2精神文娱需求的长期机遇中国对此的消费支出占比显著低于日本参考日本40年消费结构变迁生存型消费占比下降为精神文娱类支出释放长期空间中日对比下的三条中长期线索1线索一消费分层新消费业态消费结构变迁和分层及线上渠道成熟驱动新消费业态涌现如性价比导向的共享经济消费升级业态的悦己经济等2线索二银发经济关注银发经济中扩容趋势明确的核心受益方向如医疗器械护理保健家政服务等3线索三国货与精神文娱如饮料休闲食品美妆个护旅游等风险提示流动性收紧国内经济增长不及预期消费意愿不及预期等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明129TablePageText投资策略专题报告目录索引一引言核心观点重温90年代日本穿越经济下行期的三大消费品种5二中日路径比较之一消费降级OR消费分层7一日本从70-80年代的消费升级品质化90年代消费降级追求精神消费7二中国主要特征在于消费分层而非简单消费升级或降级9三中日路径差异的根源居民杠杆率城镇化率视角9四中国所处消费时代的刻画与长期潜力空间解析12三中日路径比较之二银发经济从核心驱动看中长期产业前景14一过去30年日本银发经济扩张的历史经验14二银发经济核心驱动的中日对比人口收入支出结构与消费理念14四中日路径比较之三国产消费品牌与精神文娱需求扩张19一国产消费品牌的崛起契机日本经验与中国驱动19二精神文娱需求的长期机遇中日消费支出结构对比21五中日对比下的三条中长期线索消费分层银发经济国货与精神文娱23一线索一消费分层新消费业态共享经济悦己经济等23二线索二银发经济医疗器械护理保健家政服务等24三线索三国货与精神文娱饮料休闲食品美妆个护旅游等26六风险提示27识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明229TablePageText投资策略专题报告图表索引图190年代日本股市中消费表现分化医药服务业零售涨幅居前6图2日本90年穿越经济下行期的三大消费品种6图320世纪以来日本各消费时代划分及主要特征7图4日本商业销售额在70-80与90年代出现趋势逆转8图5日本20世纪80年代生活耐用品开启品质化升级8图6日本便利店二手市场规模的扩张9图780-90年代日本便利店连锁数与门店数递增9图8日本存在一定程度上的各消费时代特征重叠9图9中国各消费时代特征重叠更为明显9图10中国居民杠杆率初现向下拐点11图11日本居民杠杆率高位回落之际服务型消费支出获得向上驱动11图12以发达国家经验看杠杆率高位攀升之时对消费会产生一定抑制高位回落之际则会形成一定刺激11图13中国城市化率稳步提升但仍低于日本12图14中国城乡恩格尔系数之差收窄但仍有空间12图15中国基尼系数处于下行趋势中整体水平高于日本12图16中国家庭洗衣机和电冰箱存量水平达到日本第三消费时代水平13图17中国乘用车存量仍滞后于日本第三消费时代13图18中日美三国居民消费率对比当前中国VS90年代日美13图19中日人均消费支出对比当前中国VS90年代日本13图20日本医疗支出占GDP比重在90年代开启新一轮上行14图21日本人口年龄结构图-1995年15图22中国人口年龄结构图-2022年15图232010年以来中国劳动人口下降更为明显15图241990年代开始日本老龄人趋势更为显著15图25中国总抚养比及老年人抚养比2010年开始上升16图26日本总抚养比及老年抚养比90年代初开始上升16图27老龄人65岁以上人口数量的中日对比16图28日本老龄人储蓄余额高于年轻群体和社会平均水平17图29中国卫生总支出占GDP比重相对发达国家偏低18图30医疗支出及结构对比中国VS发达国家18图31中日民族品牌支持政策19图32日本不同环境关注度对本土品牌的喜爱程度19图33部分领域的国货品牌更受消费者青睐20图342122年电商平台国货品牌关注度显著提升20图35Z时代等成为新消费群体20图362014年以来中国居民消费支出结构变迁21图371975年以来日本消费支出结构变迁-劳动者家庭22图38中国共享经济业态多元化扩容23图39新青年兴趣消费中悦己为最主要动力23图40中国网络直播服务用户规模和普及率均保持稳步增长24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明329TablePageText投资策略专题报告图412022年8月银发人群电商消费品类关注度TOP1524图42中国养老产业市场规模及预测24图43中国老年人需上门护理服务的规模将不断上升25图44银发人群在旅游APP行业活跃渗透率达4525图45老龄化趋势推动医疗器械市场逐年扩容25图46中国休闲食品市场规模22-26期间CAGR预计将达到6926图47良品铺子和三只松鼠京东平台休闲食品销量市占率分别为144和10826图48中国美妆个护行业在疫后步入稳步增长阶段26图49国产彩妆品牌在国内市占率趋势提升26识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明429TablePageText投资策略专题报告一核心观点重温90年代日本穿越经济下行期的三大消费品种回顾90年代日本经济下行期的资产价格表现不确定性环境中杠铃策略显著占优我们自63中期策略展望新投资范式拥抱确定性以来强调市场处于新一轮投资范式转变初期无风险利率下行风险偏好偏低全球对此亦有共振资金更加青睐确定性溢价中期配置坚定新投资范式下的杠铃策略而日本90年代的资产价格表现正是对杠铃策略有效性的重要验证日本在美日摩擦资产负债表衰退之下股市表现以高股息科技资产显著占优90年代日本消费板块中的三大线索同样值得关注消费股内部分化背后也是市场在不确定环境下逐优稳健性因子的重要反映我们在8890年代日本消费复盘分化与启示中指出190年代日本消费内部存在穿越经济下行期的三大线索消费降级经济下行期的自然选择如新型啤酒平价服装等银发经济老龄化背景下的需求刺激如医疗保健个护用品等精神文娱需求物质条件基本满足后的理念变迁如动漫游戏休闲旅行等2消费股内部分化背后同样折射出市场在不确定性环境中逐优稳健性因子消费板块中资产负债率最低偿债能力最优的行业股价表现最佳如服务业医药等90年代中占优的低估值高股息低杠杆组合中以科技消费占比居前股价同样占优本文聚焦上述三大消费品种对中国借鉴意义如何中日消费路径存在何种相似与相异将从中日三大消费路径的对比展开识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明529TablePageText投资策略专题报告图190年代日本股市中消费表现分化医药服务业零售涨幅居前数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心图2日本90年穿越经济下行期的三大消费品种数据来源广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明629TablePageText投资策略专题报告二中日路径比较之一消费降级or消费分层一日本从70-80年代的消费升级品质化90年代消费降级追求精神消费参考日本作家三浦展在第四消费时代中所述日本百年消费变迁史可做如下四阶段划分1城市化消费1912-1944城市化加速扩张东京人口占全国人口比重在1920-1940期间由66上升至10人口出生率高且老年人占比低消费主力为中等阶级家庭和时尚男女2规模化消费1945-1974城市化进程进一步加快由原先的东京等大城市扩大到全国范围大城市消费倾向依然明显消费走向规模化传统3C开始全面普及消费者主力为小家庭和家庭主妇3消费升级品质化消费1975-1995从石油危机开始到低增长再到泡沫经济人均GDP逐步进入较快的提升期人口增长率和出生率均开始下行老年人比例开始提升消费者开始追求消费质量个性化和定制化消费特征显著乘用车和空调等高端耐用品加速普及消费主体由家庭变为单身者4消费追求性价比注重精神需求1996-90年代人均消费支出增速趋缓人口老龄化与家庭小型化特征更为显著人口出现负增长的同时老龄化问题凸显消费者主力转变为各个年龄层面的个体消费更加注重性价比整体趋于朴素和本土化同时更加注重精神文娱需求图320世纪以来日本各消费时代划分及主要特征数据来源三浦展第四消费时代Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明729TablePageText投资策略专题报告20世纪70-80年代消费能力增长消费理念转向品质化推动日本消费升级20世纪80年代日本经济处于快速发展阶段期间日本商业销售额和人均消费支出均稳步增长1980-1990期间商业销售额年度复合增速432从耐用品普及率来看以暖风机摄像机为代表的品质化耐用品普及率在80年代快速抬升日本两人以上家庭1982-1990期间暖风机普及率由185提升到536提升351pct同期摄像机普及率由82提升到237提升155pct反映出这一时期日本消费的品质化个性化和定制化倾向图4日本商业销售额在70-80与90年代出现趋势逆转图5日本20世纪80年代生活耐用品开启品质化升级数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注释此处日本家庭为两人及以上家庭90年代开始在就业与收入预期不稳定环境下出现消费降级特征90年代受经济增长中枢下滑及收入预期恶化的影响居民消费理念回归性价比例如日本二手市场凭借所售卖商品的价格优势市场规模逐年攀升大型的百货商店和传统超市在商品价格水平和消费场景特征上均处于劣势逐渐被更符合个人购物需求的微型便利店所替代1991年开始日本百货商店的销售额持续大幅下降从1991年的121万亿日元下降至2020年的47万亿日元与之相反便利店销售额从1998年的6万亿日元上升至2020年的116万亿日元便利店门店数量从1990年的17408家上升至2021年的55838家识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明829TablePageText投资策略专题报告图6日本便利店二手市场规模的扩张图780-90年代日本便利店连锁数与门店数递增数据来源日本经济产业省ReuseBusinessJournal广发证数据来源日本特许经营协会广发证券发展研究中心券发展研究中心二中国主要特征在于消费分层而非简单消费升级或降级中国各消费时代特征叠加的情况较为显著如第三四消费时代特征俱有出现并非简单线性变化正如三浦展第四消费时代中所提示消费社会的变迁并不意味着此前的消费时代消亡即使在第四消费社会前三消费时代特征也会在一定程度上存在而中国相较于日本在多种因素之下各时代消费特征叠加的现象更为明显消费分层的现象也更为明显对于这一现象原因的探讨我们将从居民杠杆率与城镇化率两个角度来展开图8日本存在一定程度上的各消费时代特征重叠图9中国各消费时代特征重叠更为明显数据来源三浦展第四消费时代广发证券发展研究中心数据来源广发证券发展研究中心三中日路径差异的根源居民杠杆率城镇化率视角视角一中日居民杠杆率杠杆率的快速抬升或在一定程度上对消费结构正常变迁产生影响是造成消费分层特征更为明显的原因之一识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明929TablePageText投资策略专题报告中日差异性的根源之一我们提供居民杠杆率的分析视角日本居民杠杆率首次见顶出现在1990年前后2000年以后开始趋势下行中国是2021年开始出现下行迹象杠杆率之于消费总量及结构影响如何基于20世纪70年代以来发达国家经验看总量视角在居民杠杆率低位上行阶段加杠杆会在一定程度上促进消费规模拉升即在对未来良好预期之下强化财富效应但当杠杆率至于高位之时则会抑制消费总量增长如21世纪初的英美20世纪90年代的德国80年代后期的日本等即高负债形成对消费的挤出效应占据主导尤其如日本90年代地产泡沫破灭后的资产负债恶化消费总量水平长期低位不振显示前期高负债或在一定程度上透支了未来需求而在杠杆率高位回落过程中消费总量多能获得较强的回暖驱动详见图12美德日英等发达国家经验结构视角生存型消费与服务型消费占比的此消彼长是经济发展过程中的正常规律但杠杆率的变动会对这一过程形成扰动源于财富效应与挤出效应的力量消长以日本来看70-80年代经济向好时杠杆率与服务型支出占比同步上行处于典型的消费升级时期财富效应占据主导但至80年代后期地产泡沫带来的杠杆率异常上行不仅导致消费总量受到抑制服务型支出占比的抬升亦有放缓2000年以后在杠杆率高位回落驱动服务型支出占比继续上行中国2020年以前杠杆率的快速抬升或在一定程度上对消费结构变迁产生影响是造成消费分层特征更为明显的原因之一中国2021年杠杆率初现顶点在整体地产复苏较弱房价上行趋弱的阶段居民杠杆率高位回落趋势或将继续1消费总量视角看未来挤出效应的削弱将会释放长期消费空间对于中长期消费回暖驱动应当更为乐观2消费结构视角看杠杆率高位回落阶段对消费结构优化的作用较强中国服务型消费的占比或以更快的速率抬升疫情后的资产负债表修复承压或将对消费总量回暖带来扰动但以更长期的视角而言杠杆率高位回落带来的消费结构变迁机遇值得关注且中国当前服务型消费占比要显著低于日本识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1029TablePageText投资策略专题报告图10中国居民杠杆率初现向下拐点图11日本居民杠杆率高位回落之际服务型消费支出获得向上驱动数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注释这里的服务型消费为wind口径中的交通通信教育文化娱乐医疗保健其他用品及服务图12以发达国家经验看杠杆率高位攀升之时对消费会产生一定抑制高位回落之际则会形成一定刺激数据来源Wind广发证券发展研究中心视角二中日城镇化率水平及内部差异中国城镇化率整体低于日本内部情况较日本更为复杂造就消费时代特征显著重叠对比中日城镇化率水平中国2022年城市化率为6356大约对应日本第二消费阶段中期水平近年来中国城镇化率稳步提升中日城镇化率之差显著缩识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1129TablePageText投资策略专题报告小但目前仍有差距同时近年来中国基尼系趋势下行但整体水平仍高于日本以及中国城乡恩格尔系数之差显示国内在消费能力观念上存在更明显分化强化了中国不同消费时代的叠加效应图13中国城市化率稳步提升但仍低于日本图14中国城乡恩格尔系数之差收窄但仍有空间数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图15中国基尼系数处于下行趋势中整体水平高于日本数据来源Wind日本厚生劳动省广发证券发展研究中心四中国所处消费时代的刻画与长期潜力空间解析中国当前所处消费阶段的刻画以典型产品汽车家电等为例中国城镇地区大约对应日本第三消费时代中期农村地区对应第三消费时代初期从传统耐用品来看日本在第二消费时代结束时洗衣机和电冰箱普及率分别达到9740和9665中国城镇家庭每百户存量大概在2016已经达到这一水平中国农村家识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1229TablePageText投资策略专题报告庭则在2022年刚达到这一水平从空调存量来看中国城镇和农村地区2022年空调存量每百户分别为16350和9320均已经超过日本第三消费时代末期水平从乘用车存量来看中国城镇地区2022年乘用车存量每百户为5140对应日本第三消费时代初期水平中国农村地区2021年乘用车每百户存量为3020仍滞后于日本第二消费阶段末期水平仅以此视角来看中国整体第三消费时代特征更为明显城镇地区消费演进整体快于农村地区图16中国家庭洗衣机和电冰箱存量水平达到日本第三图17中国乘用车存量仍滞后于日本第三消费时代消费时代水平数据来源Wind矢野恒太日本100年广发证券发展研数据来源Wind广发证券发展研究中心究中心对比日美等发达国家看长期空间中国具备可观的消费潜力释放未来消费升级的空间来源于收入与消费支出的潜力以人均最终消费支出来看2022年中国人均最终消费支出45642美元在疫情扰动下同比下降642013-2022年复合增长率为66而日本1995年人均最终消费为232933美元以居民最终消费率来看2021年中国居民最终消费率381较2011年增长32pct1995年美日居民最终消费率分别为650527对比典型发达国家中长期而言中国尚具备充足的消费潜力释放图18中日美三国居民消费率对比当前中国VS90年图19中日人均消费支出对比当前中国VS90年代代日美日本数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注释消费率居民最终消费支出GDP识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1329TablePageText投资策略专题报告三中日路径比较之二银发经济从核心驱动看中长期产业前景一过去30年日本银发经济扩张的历史经验90年代是日本银发经济快速扩张期人口老龄化加速驱动医疗支出不断扩张自20世纪70年代起日本的出生率和生育意愿便进入下行区间导致日本的人口结构趋于老龄化日本医疗支出占GDP比重在90年代开启新一轮上行其国内人均医疗支出从1970年的20300日元上升至1990年的160100日元后继续攀升至2021年的340600日元1990年-2021年复合增速为24790年代的日本股市也从侧面反映了人口老年化驱动下的医疗业繁荣医药成为消费板块中表现最强的品种受益于银发经济保健品在泛消费中实现逆势扩张护理产业蓬勃发展尤妮佳等行业龙头在此期间崛起美护行业亦在经济下行阶段展现强韧性详见8890年代日本消费复盘分化与启示图20日本医疗支出占GDP比重在90年代开启新一轮上行数据来源CEIC广发证券发展研究中心二银发经济核心驱动的中日对比人口收入支出结构与消费理念核心驱动一人口老龄化趋势及绝对数量增长提供需求侧的强支撑从人口年龄结构上看当前中国比较接近1995年前后的日本从横截面的年龄构成来看1995年日本和2022年中国的人口结构均呈橄榄球形根据国家统计识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1429TablePageText投资策略专题报告局的数据2022年中国0-14岁人口15-64岁适龄劳动人口65岁以上老龄人口数量占比分别为169682和149这一年龄结构比较接近1995年的日本彼时日本同口径占比分别为160695和146图21日本人口年龄结构图-1995年图22中国人口年龄结构图-2022年数据来源PopulationPyramid广发证券发展研究中心数据来源PopulationPyramid广发证券发展研究中心中日两国人口年龄结构的变动路径存在相似之处中国65岁以上人口占比趋势上升分别于2001年和2021突破7轻度老龄化和14深度老龄化的国际标准期间劳动力人口占比整体有所下降而日本的老龄人口占比则从1970年的72升高至1991年的14115-64岁适龄劳动人口比重在1991-2000年期间降低至6806图232010年以来中国劳动人口下降更为明显图241990年代开始日本老龄人趋势更为显著数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源日本总务省统计局广发证券发展研究中心中国人口总抚养比自2010年开始上行老龄人口绝对规模扩大是银发经济需求侧的根本支撑据统计局数据2022年中国65岁以上人口总数约为21亿人老龄人口规模将在需求侧推动银发经济发展中日社会总抚养比在2010年识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1529TablePageText投资策略专题报告出现拐点此后开启趋势上行中国老年人口抚养比于2021年首次突破20且于2022年达到2180接近于日本1995年的水平2155意味着中国银发经济的需求侧支撑与90年代的日本存在相似之处图25中国总抚养比及老年人抚养比2010年开始上图26日本总抚养比及老年抚养比90年代初开始上升升数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注释1抚养比为非劳动人口65岁及以上老龄人口与14岁及以下少年儿童人口之和与15-64岁劳动年龄人口的比重衡量了每100名劳动年龄人口需要负担的老年人和少年儿童数量之和2老年人口抚养比65岁及以上老龄人口15-64岁劳动年龄人口3少年儿童抚养比14岁及以下少年儿童人口15-64岁劳动年龄人口右图计算方法与此相同图27老龄人65岁以上人口数量的中日对比数据来源Wind日本总务省统计局广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1629TablePageText投资策略专题报告核心驱动二基本收入及卫生医疗支出为市场带来有效需求以日本看老年人财富拥有量在各年龄段中居前使得市场需求成为有效需求根据日本金融广报中央委员会发布的按户主年龄划分的储蓄余额与在职家庭年收入比率2018年日本60-69岁及70岁以上人群所掌握的家庭平均储蓄额高于平均水平2人以上劳动者家庭表明老龄人整体所掌握的可支配财富较其他年龄段更多中国人均收入同样存在中长期改善的趋势老年群体掌握的资产逐渐增多具备转化为有效需求的驱动图28日本老龄人储蓄余额高于年轻群体和社会平均水平数据来源日本金融广报中央委员会按户主年龄划分的储蓄余额与在职家庭年收入比率2018年广发证券发展研究中心注释数据包括非持有金融资产的家庭以及零储蓄的家庭横轴为各年龄段核心驱动三消费理念转变与支出结构的变迁打开医疗卫生支出的扩容空间相比于典型发达国家中国医疗卫生支出水平尚有较大的提升空间根据OECD发布的健康统计数据当前中国卫生总支出占GDP比重约在5左右整体低于日本美国德国等发达国家分别保持在101711左右波动相较于OECD平均9的整体水平也有一定差距从人均医疗支出数据来看2019年中国人均医疗支出为688美元其中政府支出和私人支出分别为3991527678美元低于日本美国德国分别为4691美元10948美元6518美元从消费支出结构来看过去几十年间日本医疗保健消费支出占比不断抬升详见图37从1975年的244提高至2008年的375从近年来中国消费支出结构变动看传统衣食住行的支出占比处于下行趋势中医疗卫生支出存在较为确定的中长期扩容空间人口老龄化与消费理念的转变在基本生活需求满足后更加关注自身健康提供进一步助力识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1729TablePageText投资策略专题报告图29中国卫生总支出占GDP比重相对发达国家偏低图30医疗支出及结构对比中国VS发达国家数据来源OECDHealthStatistics广发证券发展研究中心数据来源OECDHealthStatistics广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1829TablePageText投资策略专题报告四中日路径比较之三国产消费品牌与精神文娱需求扩张一国产消费品牌的崛起契机日本经验与中国驱动从外贸政策文化等角度看日本本土品牌崛起的经验以日本经验看伴随90年代消费偏好转向优价平价品牌环保意识的增强及更多的符合本土生活习惯消费品的推出日本本土品牌迎来发展契机这也反映了民众重品质自定义和趋于理性的多元消费观同时日本80年代中后期从贸易立国转为内需为主的政策转向为本土品牌崛起提供了强力政策支持从这一角度看中国存在不亚于日本的本土品牌驱动力一方面是加快培育完整内需体系支撑畅通国内经济循环的政策支持另一方面是Z世代作为新一代消费主力人群逐步成熟拥有更强的自主意识和文化自信认同国牌的产品品质与文化内涵同时短视频和直播电商行业的火热为国货品牌提供了一个更多元化更个性化且更便利的渠道直达消费者图31中日民族品牌支持政策图32日本不同环境关注度对本土品牌的喜爱程度数据来源中国国务院官网国家金融研究院刘绮霞赵晋平数据来源三浦展第四消费时代广发证券发展研究中心日本国民收入倍增计划出台的历史背景及其决策要素广发证券发展研究中心近年来国货品牌关注度也在持续提升环球时报舆情中心数据显示部分领域的国货品牌更受消费者青睐如食品乳品饮料品类国货拥有超过60的选择率家居用品医药保健酒水服装等赛道国货选择率超过55美妆个护和汽车方面国货品牌偏好相对较低选择占比分别为30和27另外根据抖音电商平台的统计数据2021和2022年国货销量分别同比增长667110个护家清美妆等细分品类快速增长同时2022年国货搜索量同比增长165国货短视频同比增长3652反映出消费者对于国货品牌的关注度正在快速提升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1929TablePageText投资策略专题报告图33部分领域的国货品牌更受消费者青睐图342122年电商平台国货品牌关注度显著提升数据来源环球时报舆情中心广发证券发展研究中心数据来源2021抖音电商国货发展年度报告2022抖音电商国货发展年度报告广发证券发展研究中心图35Z时代等成为新消费群体数据来源前瞻产业研究院2022年国潮品牌发展蓝皮书populationpyramid广发证券发展研究中心注释上方环状图为对应群体占总人口比重左下方数据为各年龄段人群的民族自豪感打分统计10分制右下方人口数据截止2022年识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2029