报告摘要：
　　23年中报的异常数据——历史新高的自由现金流。我们在23.9.4中报深度分析《盈利底，采撷“困境反转”亮点》提出：A股非金融的自由现金流中报口径来看历年最好水平。自由现金流的增长并非来自于经营改善的贡献（经营性现金流的增加），反而来自于营运的收缩（新增营运资本支出的下滑）。自由现金流最高的行业分为两类：第一类是典型的高股息行业；第二类聚焦于消费板块，去库更充分及扩张更收敛。
　　如何理解中报企业自由现金流创新高？在经营周期底部，即盈利底和库存底（12Q4/15Q4/18Q4）自由现金流并不差，不过本轮尤其好。原因在于尽管EBIT下滑，但企业收缩资金支出予以对冲。本轮营运资本收缩幅度显著高于历史，在新范式——中国企业资产负债表修复欠佳的背景下理解，我们会发现“缩表”之下一些财务指标互洽、体现了企业相对审慎和低迷的需求改善预期。不过往乐观的角度来看，在盈利及库存周期的底部，企业储备了历史上罕见的大量自由现金流，一旦需求转向回暖这也意味着新的扩张机遇，并且具备了行业比较的条件。
　　自由现金流可勾勒A股各行业的经营周期分布。宏观经济与产业周期变动引领利润端变动（EBIT），企业的经营活动随之调整应对（CAPEX、营运资本），进而共同导致自由现金流的变动，由此可勾勒了四种不同的经营周期。23年中报来看：（1）扩张期：CAPEX和营运资本都在扩张，账面不留钱、自由现金流下滑，主要为制造业（机械/军工）及部分TMT。（2）下行期：利润下滑、但CAPEX还在高位，使得FCFF下滑，主要为资源品及化工；（3）出清期：需求不济之下，CAPEX与营运资本转为收缩，使得FCFF转为平稳或抬升，行业分布于钢铁/建材/电新/电子/医药等；（4）回升期：利润回升，CAPEX重新扩张，FCFF继续抬升，经营状态最佳，行业集中于消费及公用/地产/传媒等。
　　不同经营周期内，如何优选行业？（1）出清期：该阶段为“反转策略”对应的方向，赔率合意，若胜率回暖则会有不错收益，短期内最应关注。综合经营（CAPEX、存货）收缩到底部、FCFF率先抬升、且收入已在回暖来筛选率先步入回升期：消费电子及上游（被动元件/面板/LED）、半导体（数字芯片设计/封测）。（2）扩张期：行业仍处在供给端大幅扩张的阶段，需寻找经营安全边际强、供需双旺的品种。综合筛选经营扩张之余，营运能力、偿债能力也在增强、最后体现至盈利能力增强的品种（船舶/自动化设备/摩托车/通信服务）。（3）回升期：利润回暖、FCFF抬升、CAPEX底部企稳或扩张，且收入、订单、毛利等经营指标改善，当前估值低位集中于可选消费（服装/家居/白电/酒店餐饮/文娱用品）。
　　风险提升：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。
　　

研究报告全文：TablePage投资策略专题报告2023年10月17日证券研究报告TableTitle自由现金流新高及行业比较新范式思辩系列四TableSummary报告摘要23年中报的异常数据历史新高的自由现金流我们在2394中报深度分析盈利底采撷困境反转亮点提出A股非金融的自由现金流中报口径来看历年最好水平自由现金流的增长并非来自于经营改善的贡献经营性现金流的增加反而来自于营运的收缩新增营运分析师TableAuthor戴康资本支出的下滑自由现金流最高的行业分为两类第一类是典型的高SAC执证号S0260517120004股息行业第二类聚焦于消费板块去库更充分及扩张更收敛SFCCENoBOA313如何理解中报企业自由现金流创新高在经营周期底部即盈利底和库021-38003560存底12Q415Q418Q4自由现金流并不差不过本轮尤其好原因daikanggfcomcn在于尽管EBIT下滑但企业收缩资金支出予以对冲本轮营运资本收分析师郑恺SAC执证号S0260515090004缩幅度显著高于历史在新范式中国企业资产负债表修复欠佳的背景下理解我们会发现缩表之下一些财务指标互洽体现了企业相021-38003559对审慎和低迷的需求改善预期不过往乐观的角度来看在盈利及库存zhengkaigfcomcn周期的底部企业储备了历史上罕见的大量自由现金流一旦需求转向请注意郑恺并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动回暖这也意味着新的扩张机遇并且具备了行业比较的条件自由现金流可勾勒股各行业的经营周期分布宏观经济与产业周期变A相关研究TableDocReport动引领利润端变动EBIT企业的经营活动随之调整应对CAPEX杠铃策略另一端微盘股投2023-10-15营运资本进而共同导致自由现金流的变动由此可勾勒了四种不同的资奥义新投资范式系列经营周期23年中报来看1扩张期CAPEX和营运资本都在扩报告十二张账面不留钱自由现金流下滑主要为制造业机械军工及部分新消费的五大确定势能新2023-09-21TMT2下行期利润下滑但CAPEX还在高位使得FCFF下滑投资范式系列报告十主要为资源品及化工3出清期需求不济之下CAPEX与营运资五大亮点助推北交所高质量2023-09-17本转为收缩使得FCFF转为平稳或抬升行业分布于钢铁建材电新建设电子医药等4回升期利润回升CAPEX重新扩张FCFF继续抬升经营状态最佳行业集中于消费及公用地产传媒等联系人TableContac杨泽蓁ts021-38003668不同经营周期内如何优选行业1出清期该阶段为反转策略yangzezhengfcomcn对应的方向赔率合意若胜率回暖则会有不错收益短期内最应关注综合经营CAPEX存货收缩到底部FCFF率先抬升且收入已在回暖来筛选率先步入回升期消费电子及上游被动元件面板LED半导体数字芯片设计封测2扩张期行业仍处在供给端大幅扩张的阶段需寻找经营安全边际强供需双旺的品种综合筛选经营扩张之余营运能力偿债能力也在增强最后体现至盈利能力增强的品种船舶自动化设备摩托车通信服务3回升期利润回暖FCFF抬升CAPEX底部企稳或扩张且收入订单毛利等经营指标改善当前估值低位集中于可选消费服装家居白电酒店餐饮文娱用品风险提升宏观经济下行压力超预期盈利环境发生超预期波动等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明126TablePageText投资策略专题报告目录索引一23年中报的异常数据历史新高的自由现金流4二如何理解中报企业自由现金流创新高7一现金流好是历次经营周期低点的正常现象但今年更为突出7二今年自由现金流超预期的背后企业缩表下的经营收缩8三一分为二看待本轮强劲自由现金流的信号意义10三用自由现金流分项来勾勒行业经营周期12四行业比较新视野基于自由现金流划分经营周期15一不同经营周期在库存周期产能周期利润周期具备不同特征15二以历史周期底部为例自由现金流为锚的行业比较有效16五23年基于自由现金流的行业比较应用20一出清期寻找经营率先收缩至低位实现FCFF的率先回暖且收入正在改善的品种最可能先迈入回升期消费电子半导体20二扩张期寻找经营扩张之余营运能力与偿债能力俱佳且兑现到盈利能力抬升的品种船舶自动化设备摩托车21三回升期寻找收入订单毛利等经营改善的交集可选消费22六风险提示24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明226TablePageText投资策略专题报告图表索引图123年中报FCFF创历史新高亿元4图223年中报FCFF增速在历史高位4图3A股非金融非地产的中报自由现金流依然是2010年以来新高4图4A股自由现金流的变动项目主要来自于营运资本减少5图5A股分行业自由现金流高股息行业消费行业居前6图6历史上的盈利周期及库存周期7图714-15年资产负债率亦下滑历年中报对比7图8历史四轮底部FCFF大多为正8图9历史四轮底部FCFF大多可较去年同期改善8图10FCFF计算公式8图11历史四轮经营周期底部A股非金融FCFF及三大分项绝对值较去年同期的变动9图12A股非金融FCFF及三大分项较去年同期的变动9图1323年中报新增营运资本首度转负9图1423年中报营运资本增速为负9图15历史四轮底部A股非金融营运资本增加值分项的变动10图16历史四轮底部A股非金融营运资本增加值分项的变动数值10图17A股剔除金融的资产负债率历年中报11图18小盘股的有息负债率下滑程度显著更大11图19企业新增存货去化已较为充分11图20企业新增预收账款及合同负债同比增速大幅抬升11图21A股产业经营周期勾勒12图22四类经营周期的行业的FCFF拆解13图23A股各行业经营周期分布14图24不同经营周期关注的核心变量15图25不同经营周期关注的核心变量16图2615年年报筛选出的出清期占优行业16图2715年年报筛选出的扩张期占优行业17图2815年年报筛选出的回升期占优行业17图2915年年报筛选出的行业在16年的股价表现18图3018年年报筛选出的出清期占优行业18图3118年年报筛选出的扩张期占优行业19图3218年年报筛选出的回升期占优行业19图3318年年报筛选出的行业在19年的股价表现19图34出清期中供给结构需求改善的行业20图35扩张期中营运能力偿债能力盈利能力在增强的行业21图36回升期中经营改善当前估值压力不大的行业22识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明326TablePageText投资策略专题报告一23年中报的异常数据历史新高的自由现金流我们在2394中报深度分析盈利底采撷困境反转亮点曾提出A股非金融的自由现金流是23年中报的一个亮点今年中报A股非金融的自由现金流是2010年以来的最好水平A股中报处于盈利底和库存底而自由现金流却创历史新高1历年中报口径来看23H1的自由现金流是历史新高2同比口径来看23H1自由现金流增速接近历史最高水位图123年中报FCFF创历史新高亿元图223年中报FCFF增速在历史高位数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心这不禁让人思索为何A股的自由现金流处于这么好的水平我们在中报深度分析盈利底采撷困境反转亮点中提出了三个主要结论首先第一个影响权重的板块是地产我们对房地产行业做出剔除发现结论不变图3A股非金融非地产的中报自由现金流依然是2010年以来新高数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明426TablePageText投资策略专题报告其次从自由现金流的变动分项来看自由现金流的增长并非来自于经营改善的贡献体现为经营性现金流的增加反而来自于营运的收缩体现为新增营运资本支出的下滑这是经济增长底部在企业报表上的体现与我们从中报看到的企业缩表迹象能够吻合图4A股自由现金流的变动项目主要来自于营运资本减少数据来源Wind广发证券发展研究中心最后自由现金流最高的行业分为两类第一类是典型的高股息行业这支持了未来高股息行业潜在派息的持续性第二类聚焦于消费板块体现为去库更充分及经营更收敛23H1自由现金流最高的行业排序除房地产外其他行业聚集在高股息行业煤炭石油石化交运建筑公用事业以及消费行业食品饮料家电商贸零售汽车医药识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明526TablePageText投资策略专题报告图5A股分行业自由现金流高股息行业消费行业居前数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明626TablePageText投资策略专题报告二如何理解中报企业自由现金流创新高一现金流好是历次经营周期低点的正常现象但今年更为突出历史上当企业经营周期处于底部例如去库存接近尾声盈利增速触底时期企业的账面现金流并不差也体现为自由现金流的改善这反而是企业去库较为充分而生产扩张没有衔接时期的正常特点以A股非金融口径来看历史上共三轮盈利底库存底12年15年18年其中此三年的盈利底与库存底分别落在了12Q415Q418Q4其中与今年类似14-15年也是一轮缩表周期今年的中报分析中我们曾提出中报来看企业资产负债表修复是个慢变量有息负债率与无息负债率均下行偿债支付现金上升企业优先处理遗留债务而非扩张杠杆事实上14-15年也能看到类似特点亦为一轮缩表周期图6历史上的盈利周期及库存周期图714-15年资产负债率亦下滑历年中报对比数据来源广发证券发展研究中心数据来源广发证券发展研究中心WindWind注存货增速为A股非金融地产历史对比来看历次的盈利底库存底A股非金融的自由现金流大多表现并不差不过本轮体现为特别好四轮底部来看除了缩表时期的15年其余三轮FCFF均改善绝对值多为正值且同比亦改善不过本轮自由现金流尤其强劲绝对值及同比均远高于其余三轮识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明726TablePageText投资策略专题报告图8历史四轮底部FCFF大多为正图9历史四轮底部FCFF大多可较去年同期改善数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心二今年自由现金流超预期的背后企业缩表下的经营收缩盈利与库存底部企业的自由现金流却大多不差但本轮显著优于历史我们对FCFF进行细拆来探寻原因自由现金流的变动主要由三部分来影响经营性的现金流正贡献营运资本开支负贡献资本开支负贡献自由现金流是指在不影响公司持续发展的前提下可供分配给股东和债权人的最大现金额是企业产生的在满足了再投资需要之后所剩余的现金流量即EBITDA扣除交税CAPEX营运资本等支出后剩余的可归属股权人或债权人的资金其不仅受EBIT影响还受CAPEX营运资本等的支出节奏影响图10FCFF计算公式数据来源广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明826TablePageText投资策略专题报告现金流的多少并非衡量企业经营状态好坏的唯一指标结构更能反映企业现金流的运用效果我们对自由现金流按EBITCAPEX新增营运资本三大主要分项进行分拆可以发现在经营周期的底部尽管EBIT产生的现金流在下滑但企业收缩资本支出予以对冲例如四轮周期底部来看企业大多收缩营运资本15年缩表时期企业还收缩CAPEX图11历史四轮经营周期底部A股非金融FCFF及三图12A股非金融FCFF及三大分项较去年同期的变动大分项绝对值较去年同期的变动新增营运自由现金流EBITCAPEX资本绝对值同比增速同比增速同比增速同比增速亿元2012年报-10227889-4807-8542015年报9829-197-122-24-162018年报735422858156166-5842023中报1260385622-117145-1255数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心今年自由现金流显著优于历史也是因为营运资本的收缩幅度显著高于历史23年中报A股非金融新增营运资本首度转负尽管处于缩表时期但23中报FCFF创出历史新高图1323年中报新增营运资本首度转负图1423年中报营运资本增速为负数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明926TablePageText投资策略专题报告营运资本是本轮FCFF高增的主要驱动项此处我们对营运资本做出进一步分拆企业大幅收敛流动资产尤其是去库充分但补库意愿低迷首先明确营运资本的组成科目营运资本流动资产-货币资金-流动负债-若干科目其中流动资产内部重要科目有存货应收账款预付账款等流动负债内部的重要科目有应付账款预收账款合同负债等拆解来看在盈利底与库存底企业多会主动收缩流动资产和流动负债23年中报A股非金融营运资本增加值的大幅收缩主要源于流动资产的全面收缩且幅度超过历史尤其是存货项去库更加充分而补库意愿低迷图15历史四轮底部A股非金融营运资本增加值分图16历史四轮底部A股非金融营运资本增加值分项项的变动的变动数值预收账流动资应收账预付账流动负应付账同比增速存货款合产款款债款同负债2012年报-362-21618-850-297-92-042015年报566646-302212328213126342018年报-207-263-394-373-73-9281832023中报-474-1001-181-535-470-5932449数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心备注上两表的各科目均为当年新增值即流量如18年中报为18中报-17年报18年报为18年报-17年报三一分为二看待本轮强劲自由现金流的信号意义在新范式中国居民企业资产负债表修复欠佳的背景下理解A股自由现金流创新高我们会发现缩表之下一些财务指标互洽体现了企业相对审慎和低迷的需求改善预期穿越疫情但A股非金融资产负债率与有息负债率下降小企业下滑幅度更大而23年中报的高自由现金流也源于企业主动收缩经营识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1026TablePageText投资策略专题报告图17A股剔除金融的资产负债率历年中报图18小盘股的有息负债率下滑程度显著更大数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心不过往乐观的角度来看在盈利及库存周期的底部企业储备了历史上罕见的大量自由现金流一旦需求转向回暖这也意味着新的扩张机遇并且具备了行业比较的条件具体来看1存货已然大幅去化即便剔除地产现在水位也已较低2预收账款及合同负债同比增速大幅回升表明订单已率先回暖图19企业新增存货去化已较为充分图20企业新增预收账款及合同负债同比增速大幅抬升数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1126TablePageText投资策略专题报告三用自由现金流分项来勾勒行业经营周期第一章提到当前行业之间的自由现金流分化事实上我们发现自由现金流的结构是描绘A股各行业经营周期的一个很好的指标具体可划分为四阶段扩张期下行期出清期回升期宏观经济与产业周期变动引领利润端变动EBIT企业的经营活动随之调整应对CAPEX营运资本进而共同导致了自由现金流的变动由此勾勒了四种不同的经营周期阶段1扩张期企业需求预期稳定扩张经营除CAPEX外营运资本也在扩张账面不太需要留现金流自由现金流下滑2下行期企业利润开始下滑但CAPEX还在高位收缩营运资本但难以对冲经营恶化带来的现金流损耗自由现金流下滑3出清期企业利润还在低位不过适应了需求萎缩的状态CAPEX和营运资本都已转为收缩自由现金流已实现稳定或抬升4回升期企业利润抬升CAPEX磨底或重新开始扩张自由现金流由于经营改善而在抬升图21A股产业经营周期勾勒数据来源广发证券发展研究中心注上述探讨的变动为同比增速的环比变动视角即同比增速较上期抬升或下降结合历年同期绝对值的对比交叉判断识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1226TablePageText投资策略专题报告我们以23年中报为例通过自由现金流可以窥见A股各行业的经营冷暖分布1扩张期CAPEX和营运资本都在扩张尤其是营运资本大幅扩张账面不留钱自由现金流下滑行业集中在中游制造机械军工及部分TMT2下行期利润下滑但CAPEX还在高位营运资本收缩但难以对冲使得FCFF下滑相关行业多为资源品3出清期需求不济之下当前CAPEX与营运资本均转为收缩使得FCFF转为平稳或抬升行业分布于钢铁建材电新电子等4回升期利润回升CAPEX重新扩张FCFF继续抬升经营状态最佳行业集中于消费及地产传媒等图22四类经营周期的行业的FCFF拆解同比增速变动23中报-22年报经营周期一级行业FCFFEBITCAPEX营运资本国防军工-2666217482065机械设备-2706248196446扩张经营账面不留扩张期建筑装饰-621937322245钱自由现金流下滑通信-1127-263192571计算机-16241920372利润开始下滑但煤炭-266-606107-1398下行期CAPEX还在高位石油石化104-352204-3983自由现金流下滑有色金属-2069-69404716企业利润还在低位钢铁48137-178-1741CAPEX和营运资本建筑材料2942129-538-1372出清期都已转为收缩自由医药生物1129-227-81-4804现金流大多已实现稳电力设备-2121-584-220-95定或抬升电子3500-107-123-714汽车3245648-114-7318纺织服饰2310467168-3154食品饮料3980898-2696企业利润抬升家用电器32172919-5240CAPEX磨底或重新回升期轻工制造392281502685开始扩张自由现金流抬升商贸零售1163199163-3906交通运输99165388-2752房地产8606477502-5694传媒114341195713数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1326TablePageText投资策略专题报告下图更为清晰的展示了当前A股各行业经营中期的分布通过自由现金流我们也能看到板块内部各行业经营复苏进程分化1消费中汽车纺服家电等对于需求的改善感知更为领先医药等落后2TMT中传媒复苏领先于电子3材料复苏领先于资源品已步入出清期4制造中电力设备已逐渐步入出清期回升期的行业于今年已率先实现股价跑赢如果后续市场延续在低估值中寻找困境反转的思路则逐渐在出清期行业中寻找机会也是很好的思路图23A股各行业经营周期分布数据来源广发证券发展研究中心注上述探讨的变动为同比增速的环比变动视角即同比增速较上期抬升或下降结合历年同期绝对值的对比交叉判断识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1426TablePageText投资策略专题报告四行业比较新视野基于自由现金流划分经营周期通过自由现金流我们拆解出了A股各行业的经营周期分布不同经营周期都有机会只是需要关注不同的变量因此本章我们试图总结各经营周期关注的核心变量并据此筛选占优行业一不同经营周期在库存周期产能周期利润周期具备不同特征经营周期的不同决定了行业核心关注变量的不同具体来看1扩张期资本开支扩张库存累积货币资金下滑现金流不重要更专注现金的转化效率关注营运能力偿债能力盈利能力2下行期利润下滑但CAPEX仍在扩张营运资本主动收缩资产端与负债端均下降困境下借款抬升短期行业机会有限3出清期营运资本仍主动收缩但CAPEX也收缩使得FCFF回暖关注FCFF产能周期库存周期FCFF率先回暖CAPEX与库存去化需求改善的品种有望率先步入回升期4回升期利润回暖CAPEX扩张流动负债抬升使得营运资本被动收缩关注成长能力利润改善订单改善盈利能力底部扩产毛利率改善图24不同经营周期关注的核心变量同比增速变动23中报-22年报预收账款应付职工FCFFEBIT折旧摊销税收营运资本流动资产存货应收账款预付账款货币资金流动负债应付账款及合同负短期借款CAPEX薪酬债国防军工-26662172229220655704461184318-5979288-260-78134011168148机械设备-270624840307446-121136-83-3934-7103-446160-722-22-5394196扩张期建筑装饰-621937-26-032245-3177640116333-4927-208-8672193-7499-32通信-1127-26326052571289-838-622-2459165-204-2262287403-293319计算机-162419-44-2693721449412-274371-28241514596396743520煤炭-266-60615-446-13989616341897766-141646-1073-3912-779-156107下行期石油石化104-35257-220-3983-637-719-29153343367-1456-2113-4265971904204有色金属-2069-694-26-575716-1036-700-1337-116-1203-1563-2363-3320-611215004钢铁48137-20167-1741344675-930-7284914-577366277614021644-178建筑材料294212920307-13722851-1172528-55312873-4541410651508-04-538出清期医药生物1129-22703-274-4804-875-474-360-11556-1261-1196-21-3258-1491-1562-81电力设备-2121-584-06-397-95-1633-1037-1078-506-3689-1246-748-1278-506-1267-220电子3500-107-43-4865-714-726-7631877-353130-13062237-4861517-2691-123汽车3245648121694-7318-629-5908-1209-2072220-17051464497-1769-12525-114纺织服饰2310467-23210-31541617-3100-909-72611762-102841441415-1846168食品饮料39808-1108-2696759-1884-1402-39733835330-3998967-156-555398家用电器321729-90-09-524036776512852647-24222371579654141000-371419回升期轻工制造39228150-527785547-1018-601493911842696365651405-17926商贸零售1163199-2053-390610576-134022641559954317213441123-3742-5719163交通运输99165-46-451-2752251429159-104-384-462-3401151-2329-4565388房地产8606477-102645-56943211970-211537338021772615378-814332502传媒114341-804357134171869-2321-38910764602-1902-171626-1299195数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1526TablePageText投资策略专题报告图25不同经营周期关注的核心变量数据来源广发证券发展研究中心二以历史周期底部为例自由现金流为锚的行业比较有效以同为盈利底库存底缩表周期的15年年报为例来检验前述提出的不同经营周期的行业优选方法有效性回过头来看16年估值沟壑收敛反转策略占优领涨品种是格局稳定行业的龙头即核心资产15年报来看在出清期确实可以筛选出格局稳定的核心资产品种典型行业如白酒水泥汽车零部件图2615年年报筛选出的出清期占优行业出清期经营收缩FCFF回暖供给出清需求改善15Q4位于出清期的行业FCFF同比EBIT同比营运资本CAPEX同存货增速CAPEX增速收入增速变变动变动同比变动比变动分位数分位数动汽车零部件7009-46-1897-7218136326水泥1145-04-447-6229036315白酒55744-509-96900002数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1626TablePageText投资策略专题报告同样方法亦可筛选出扩张期与回升期的占优行业举例来看处于扩张期的典型行业主要为周期性的品种如环境治理彼时绿水青山就是金山银山养殖业处于回升期的典型行业为制造业如光伏造纸图2715年年报筛选出的扩张期占优行业扩张期经营扩张FCFF下滑营运能力偿债能力盈利能力15Q4位于扩张期的在建工程FCFF同比EBIT同比营运资本CAPEX同存货周转现金占总资流动比率行业固定资产周ROE变动变动变动同比变动比变动率变动产比变动变动转率变动环境治理-7399871457839101187123703养殖业-595-14721814732304136701数据来源Wind广发证券发展研究中心图2815年年报筛选出的回升期占优行业15Q4回升期利润回暖CAPEX企稳或底部扩张经营改善位于回升期的预收账款FCFF同比EBIT同比营运资本同CAPEX同收入增速变行业合同负债同毛利率变动变动变动比变动比变动动比变动造纸2659332-9482180825711光伏设备3598550-27674642017014数据来源Wind广发证券发展研究中心股价表现来看15年年报筛选出的行业在2016年大多数可实现股价的超额收益特点有二1一个季度内的股价超额收益最为显著2出清期的品种最为占优彼时可筛选出2016年占优的核心资产品种如白酒水泥识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1726TablePageText投资策略专题报告图2915年年报筛选出的行业在16年的股价表现2016年超额收益当季股价超额收益16Q116Q216Q316Q4走势图汽车零部件24-20出清期水泥7-111110白酒2116-57环境治理-2-411-4扩张期养殖业23-7-60造纸3064回升期光伏设备25-10-3数据来源Wind广发证券发展研究中心18年同样有效可以筛选出出清期的半导体扩张期的工程机械等19年为成长股否极泰来的反转牛市事实上18Q4来看我们在出清期可以精准筛选出19年反转的主导产业半导体新能源车电池等图3018年年报筛选出的出清期占优行业出清期经营收缩FCFF回暖供给出清需求改善18Q4位于出清期的行业FCFF同比EBIT同比营运资本CAPEX同存货增速CAPEX增速收入增速变变动变动同比变动比变动分位数分位数动电池245-10-456-3111747006半导体9033-311-5930-125841111风电设备834-478-19909-24123523564数据来源Wind广发证券发展研究中心同样方法18Q4可筛选出位于的扩张期的工程机械及军工子行业地面兵装由于需求弱复苏18Q4收入改善的品种不多回升期里占优行业集中在周期行业如房屋建设航运港口识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1826TablePageText投资策略专题报告图3118年年报筛选出的扩张期占优行业扩张期经营扩张FCFF下滑营运能力偿债能力盈利能力18Q4位于扩张期的行在建工程FCFF同比EBIT同比营运资本CAPEX同存货周转现金占总资流动比率业固定资产周ROE变动变动变动同比变动比变动率变动产比变动变动转率变动工程机械-1199856613534390519530-17508地面兵装-371-61058112013492719-4615数据来源Wind广发证券发展研究中心图3218年年报筛选出的回升期占优行业回升期利润回暖CAPEX企稳或底部扩张经营改善18Q4位于回升期的行预收账款FCFF同比EBIT同比变营运资本同CAPEX同比收入增速变业合同负债同毛利率变动变动动比变动变动动比变动房屋建设14584-2338587409907航运港口2297217-254933266906数据来源Wind广发证券发展研究中心股价表现来看18年年报筛选出的行业同样可在2019年大多数可实现股价的超额收益1同样是一个季度内的股价超额收益最为显著2出清期的品种最为占优可以挑出后面的主导产业半导体和新能源新能源车风电图3318年年报筛选出的行业在19年的股价表现2019年超额收益当季股价超额收益19Q119Q219Q319Q4走势图电池0-9326出清期半导体2302513风电设备22-73-11工程机械117410扩张期地面兵装11-83-8房屋建设-17-2-5-4回升期航运港口4-5-82数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1926TablePageText投资策略专题报告五23年基于自由现金流的行业比较应用一出清期寻找经营率先收缩至低位实现FCFF的率先回暖且收入正在改善的品种最可能先迈入回升期消费电子半导体出清期是反转策略当前对应的方向赔率合意若胜率回暖则会有不错收益是当前最需关注的经营阶段综合经营CAPEX存货收缩到底部FCFF抬升且需求在回暖来筛选可能率先步入回升期的品种行业主要集中在电子消费电子及上游被动元件面板LED半导体数字芯片设计封测图34出清期中供给结构需求改善的行业出清期经营收缩FCFF回暖供给出清需求改善FCFF同比EBIT同比营运资本CAPEX同存货增速CAPEX增速收入增速变变动变动同比变动比变动分位数分位数动面板11028-1022-1886-21819215385集成电路封测9164-550-6059-2411927655军工电子5868-05-846-120019220LED361365-3273-437615361被动元件3161121-1935-10000040安防设备1328321-129-2400023019数字芯片设计713-416-204-618383817电子化学品516-402-487-3004527214数据来源Wind广发证券发展研究中心注FCFFEBIT营运资本CAPEX及分位数存货增速分位数新增存货数据为半年度变动为23中报-22年报收入数据为季度变动为23中报-23一季报高频数据来看电子行业数据亦呈现触底特征体现有三1全球半导体销售额增速已触底回升2存储器面板被动元件等品类的价格已触底并开始上涨3台股被动元件面板光学IC设计存储封测等行业的公司的月度营收已在回暖等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2026