事项：
　　公司发布2023年三季报，2023年Q1-Q3实现营业总收入25.0亿元，同增40%，归母净利润1.85亿元，同增5.1%，扣非归母净利润为1.85亿元，同增14.5%；单Q3实现营收9.6亿元，同增41.5%，归母净利润0.84亿元，同增26.7%，扣非归母净利润为0.85亿元，同增30.2%。
　　评论：
　　内生经营向好，个护投产及去库推进带动BFs收入增速转正。23Q3公司总营收同增42%至9.6亿元，其中内生业务23Q3实现收入约7.48亿元，同增10.5%，分地区看，中国区Q3收入同增小双位数，下游新锐、零售、医药客户表现较好；欧洲区需求较为景气、销售团队组建后拓展加速，Q3延续较高双位数增长；美洲区收入同降小双位数，但环比Q2增长近30%，随着去库存推进经营逐季向好。BFs则实现营收2.1亿元，同比增速转正，且较上半年单季度1.5亿左右收入明显加速，主要系受益于美洲去库存推进与个护产线爬坡（贡献约2400w营收）。
　　BF如期减亏，降本提效与汇兑收益驱动，Q3内生业绩同增40%+超预期。
　　分主体看，内生业务方面，我们测算23Q3内生利润同增约42.6%至9446万元，净利率同比大幅提升2.8pcts至12.6%，超出市场预期。主要系受益于降本增效、美元及欧元汇率上涨、原料成本下行等，Q3内生毛利率大幅增长约6.3pcts至35.9%。BFs方面，测算其23Q3实现净利润约-1470万元（含摊销），剔除摊销费用约1100万元，亏损幅度从Q1、Q2的2500万左右收窄至不到500万，产线投产叠加去库推进，业绩显著改善。
　　并表看，在内生毛利率大幅增长带动下，23Q3表观毛利率同增1.7pcts至31.3%。销售费用率同增2.0pcts至7.4%，一是公司加大营销宣传力度、销售团队建设，二是投资完成品类战略规划梳理所致。降本增效措施推进，叠加并购咨询减少，管理费用率同降2.3pcts至8.4%。此外，转债利息费用化增加以及汇兑损益综合导致财务费用率同增2.7pcts至1.7%。综上，23Q3公司实现归母净利率8.8%，同减1.0pcts，在BFs经营向好、内生利润强劲增长的情况下，表观净利率环比降幅明显收窄。
　　基础夯实全面发力，业绩加速启动，来年4亿高增目标可期。过去2年中，公司先后完成组织架构调整提升敏捷性、优化客户体验，组建海外销售团队加快拓展步伐（欧洲22年完成、新域开始发力），咨询落地降本增效项目，并购BF完善全球布局等动作，从生产、研发、销售、降本等角度全面夯实提升经营能力。在此背景下，公司今年一是完成品类战略梳理，从品类繁多的保健及功能食品领域选定九大细分赛道进行优先级排序，长期成长路径更加明晰、资源投放更加高效。二是开启全球高管和高潜力人才培养计划，从内部培育人才梯队、提升管理水平，蓄力长远发展；三是激励及持股计划锚定23-26E收入CAGR15%、24年业绩4亿元，目标清晰、激励更足。我们认为在外部压制因素缓和、能力全面夯实的背景下，公司各事业部销售开拓全面发力，BFs爬坡贡献盈利，降本增效深化，仙乐业绩加速启动，来年4亿高增目标可期。
　　投资建议：Q4步入业绩加速期，底部加大推荐，重申“强推”评级。CDMO龙头仙乐能力全面强化，23Q3业绩超预期印证公司销售强化、降本提效成果。公司长期增长逻辑清晰，中短期看一是经营端美洲复苏、BFs爬坡拐点到来，二是23Q4起利润连续低基数，业绩有望连续高增。虽Q3业绩超预期，但考虑BFs因软糖产线爬坡或较预期偏缓，我们暂维持23-25年EPS预测1.44/2.19/2.76元，对应PE 20/13/10倍。经营向好加速启动，底部加大推荐，重申目标价38元与“强推”评级。
　　风险提示：BFs业绩不及预期，原料成本上涨，食品安全风险

研究报告全文：公司研究证券研究报告其他食品2023年10月26日仙乐健康3007912023年三季报点评强推维持目标价38元业绩超预期加速度启动当前价元2858事项华创证券研究所公司发布2023年三季报2023年Q1-Q3实现营业总收入250亿元同增40归母净利润185亿元同增51扣非归母净利润为185亿元同增145单Q3实现营收96亿元同增415归母净利润084亿元同增267证券分析师欧阳予扣非归母净利润为亿元同增085302邮箱ouyangyuhcyjscom评论执业编号S0360520070001内生经营向好个护投产及去库推进带动BFs收入增速转正23Q3公司总营收同增42至96亿元其中内生业务23Q3实现收入约748亿元同增105证券分析师范子盼分地区看中国区Q3收入同增小双位数下游新锐零售医药客户表现较好欧洲区需求较为景气销售团队组建后拓展加速Q3延续较高双位数增邮箱fanzipanhcyjscom长美洲区收入同降小双位数但环比Q2增长近30随着去库存推进经营执业编号S0360520090001逐季向好BFs则实现营收21亿元同比增速转正且较上半年单季度15亿左右收入明显加速主要系受益于美洲去库存推进与个护产线爬坡贡献约证券分析师董广阳2400w营收电话021-20572598BF如期减亏降本提效与汇兑收益驱动Q3内生业绩同增40超预期邮箱dongguangyanghcyjscom分主体看内生业务方面我们测算23Q3内生利润同增约426至9446执业编号S0360518040001万元净利率同比大幅提升28pcts至126超出市场预期主要系受益于降本增效美元及欧元汇率上涨原料成本下行等Q3内生毛利率大联系人严晓思幅增长约63pcts至359BFs方面测算其23Q3实现净利润约-1470万元含摊销剔除摊销费用约1100万元亏损幅度从Q1Q2的2500邮箱yanxiaosihcyjscom万左右收窄至不到500万产线投产叠加去库推进业绩显著改善并表看在内生毛利率大幅增长带动下23Q3表观毛利率同增17pcts至公司基本数据313销售费用率同增20pcts至74一是公司加大营销宣传力度销售团队建设二是投资完成品类战略规划梳理所致降本增效措施推进总股本万股1804973叠加并购咨询减少管理费用率同降23pcts至84此外转债利息费已上市流通股万股1499668用化增加以及汇兑损益综合导致财务费用率同增27pcts至17综上总市值亿元515923Q3公司实现归母净利率88同减10pcts在BFs经营向好内生利流通市值亿元4286润强劲增长的情况下表观净利率环比降幅明显收窄资产负债率3933基础夯实全面发力业绩加速启动来年4亿高增目标可期过去2年中每股净资产元1473公司先后完成组织架构调整提升敏捷性优化客户体验组建海外销售团队加12个月内最高最低价39352448快拓展步伐欧洲22年完成新域开始发力咨询落地降本增效项目并购BF完善全球布局等动作从生产研发销售降本等角度全面夯实提升经营能力在此背景下公司今年一是完成品类战略梳理从品类繁多的保健及市场表现对比图近12个月功能食品领域选定九大细分赛道进行优先级排序长期成长路径更加明晰资2022-10-262023-10-25源投放更加高效二是开启全球高管和高潜力人才培养计划从内部培育人才35梯队提升管理水平蓄力长远发展三是激励及持股计划锚定23-26E收入CAGR1524年业绩4亿元目标清晰激励更足我们认为在外部压制因18素缓和能力全面夯实的背景下公司各事业部销售开拓全面发力BFs爬坡贡献盈利降本增效深化仙乐业绩加速启动来年4亿高增目标可期2投资建议Q4步入业绩加速期底部加大推荐重申强推评级CDMO-15龙头仙乐能力全面强化23Q3业绩超预期印证公司销售强化降本提效成果221023012303230523082310公司长期增长逻辑清晰中短期看一是经营端美洲复苏BFs爬坡拐点到来仙乐健康沪深300二是23Q4起利润连续低基数业绩有望连续高增虽Q3业绩超预期但考虑因软糖产线爬坡或较预期偏缓我们暂维持年预测BFs23-25EPS相关研究报告144219276元对应PE201310倍经营向好加速启动底部加大推荐重申目标价38元与强推评级仙乐健康300791重大事项点评激励明确目标底部彰显信心风险提示BFs业绩不及预期原料成本上涨食品安全风险2023-10-19主要财务指标ReportFinancialIndex仙乐健康3007912023年中报点评内生复苏良好关注BFs提速进展2022A2023E2024E2025E2023-08-25营业总收入百万2507364043454985仙乐健康3007912023年一季报点评内生同比增速58452194147亮眼复苏在途归母净利润百万2122603954972023-05-03同比增速-84225519260每股盈利元118144219276市盈率倍24201310市净率倍19181614资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年10月25日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载仙乐健康年三季报点评3007912023图表1仙乐健康分季度财务数据单位百万元资料来源Wind华创证券图表2PE-band图表3PB-band资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2仙乐健康年三季报点评3007912023附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元2022A2023E2024E2025E单位百万元2022A2023E2024E2025E货币资金15024547121021营业总收入2507364043454985应收票据0000营业成本1726259729983410应收账款460528630723税金及附加15222630预付账款16252932销售费用130262290321存货233411445489管理费用304365419470合同资产0000研发费用81113134155其他流动资产222356400441财务费用7272523流动资产合计2433177422162706信用减值损失-4222其他长期投资0000资产减值损失-5-3-3-3长期股权投资0000公允价值变动收益-2-1-1-1固定资产1235130813031298投资收益23202029在建工程69169169169其他收益8666无形资产178460444430营业利润265279479610其他非流动资产271692677668营业外收入1666非流动资产合计1753262925932565营业外支出14555资产合计4186440348095271利润总额252280480611短期借款0000所得税40447798应付票据0000净利润212236403513应付账款259312369419少数股东损益0-24816预收款项0000归属母公司净利润212260395497合同负债26445260NOPLAT218258423533其他应付款105465156EPS摊薄元118144219276一年内到期的非流动负债7191612其他流动负债728795107主要财务比率流动负债合计4695085836542022A2023E2024E2025E长期借款0000成长能力应付债券908908908908营业收入增长率58452194147其他非流动负债107101101101EBIT增长率-158187642258非流动负债合计1015100910091009归母净利润增长率-84225519260负债合计1484151715921663获利能力归属母公司所有者权益2702289832253608毛利率312287310316少数股东权益0-12-80净利率856593103所有者权益合计2702288632173608ROE7990122138负债和股东权益4186440348095271ROIC83102152173偿债能力现金流量表资产负债率355345331315单位百万元2022A2023E2024E2025E债务权益比378357319283经营活动现金流445119545633流动比率52353841现金收益348421632737速动比率47273034存货影响7-179-34-44营运能力经营性应收影响-117-74-103-94总资产周转率06080909经营性应付影响123-66256应收账款周转天数58494849其他影响84-44-12-22应付账款周转天数47404142投资活动现金流284-1071-175-175存货周转天数49455149资本支出-300-614-183-182每股指标元股权投资0000每股收益118144219276其他长期资产变化584-45787每股经营现金流247066302351融资活动现金流-78-96-112-149每股净资产1497160617871999借款增加5812-3-4估值比率股利及利息支付-76-98-152-185PE24201310股东融资7777PB2221其他影响-67-173633EVEBITDA161397资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3仙乐健康年三季报点评3007912023食品饮料组团队介绍组长首席分析师欧阳予浙江大学本科荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士6年食品饮料研究经验曾任职于招商证券2020年加入华创证券2021-2022年获新财富新浪金麒麟上证报等最佳分析师评选第一名白酒研究组白酒红酒黄酒酒类流通行业组长高级分析师沈昊澳大利亚国立大学硕士4年食品饮料研究经验2019年加入华创证券研究所分析师田晨曦英国伯明翰大学硕士2020年加入华创证券研究所分析师刘旭德北京大学硕士2021年加入华创证券研究所大众品研究组低度酒软饮料乳肉制品烘焙休闲食品食品配料等组长高级分析师范子盼中国人民大学硕士4年消费行业研究经验曾任职于长江证券2020年加入华创证券研究所分析师杨畅美国南佛罗里达大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员严晓思上海交通大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员柴苏苏南京大学经济学硕士2022年加入华创证券研究所餐饮供应链研究组调味品预制食品卤味餐饮连锁等分析师彭俊霖上海财经大学金融硕士3年食品饮料研究经验曾任职于国元证券2020年加入华创证券研究所助理研究员严文炀南京大学经济学硕士2023年加入华创证券研究所执委会委员副总裁华创证券研究所所长董广阳上海财经大学经济学硕士14年食品饮料研究经验曾任职于招商证券瑞银证券自2013至2022年获得新财富最佳分析师六届第一两届第二一届第三获金牛奖最佳分析师连续三届第一连续三届全市场最具价值分析师获水晶球最佳分析师连续三届第一获新浪金麒麟上证报最佳分析师评选连续四届第一证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4仙乐健康年三季报点评3007912023华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom深圳机构销售部张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom上海机构销售部蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom张玉恒销售助理zhangyuhenghcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5仙乐健康年三季报点评3007912023华创行业公司投资评级体系基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500纳斯达克指数公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6