研究报告全文：仙乐健康300791国内去库存调整结束关注BF整合进展2023-09-071H23业绩符合市场预期公司公布1H23业绩收入155亿元同比39内生收入增长13净利润1亿元含BF亏损5136万元同比-82Q收入同比22内生收入同比约持平净利润7200万元同比-25符合市场预期发展趋势2Q中国区表现平淡欧洲维持高增美洲去库存影响仍存2Q受去年同期高基数及部分客户去库存影响中国区业务较1Q50以上收入增长回落至持平左右整体上半年看保健品品牌客户收入同比88实现好于行业增长显示公司强服务能力下获取份额实力1H23新项目成功率由1H2246升值63新锐品牌与渠道客户亦取得高速增长欧洲区受益于公司卓有成效的市场营销工作及供应链效率改善1H23收入同增45而美洲区受整体零售市场去库存拖累1H23收入剔除BF同降约29但2Q降幅较1Q已有所收窄而BF受个护产线延迟投产影响1H收入增速亦受拖累整体1H23公司持续提升新品研发效率推出新品300个国内新品转化率超过40创新剂型益生菌晶球萃优酪均得较好市场反馈1H23内生净利率改善显著BF有望Q4迎来扭亏我们测算剔除BF亏损拖累1H23公司内生净利率水平超过10较去年同期明显改善其中内生毛利率提升37ppt主要受益于产能利用率改善及公司降本增效等措施成效显著其中Ayanda工厂劳动效率显著提升BF方面短期仍受美国零售去库存大环境拖累同时个护产线2Q投产较计划延续一个季度影响BF盈利表现同时考虑软糖产线投产时间延后至10月我们预计BF或有望于3Q实现盈亏平衡4Q实现扭亏全年或仍对整体利润有一定拖累下半年逐季改善趋势明显收购整合竞争力有望显现随中国客户2Q去库存结束客户已恢复返单和补库我们预计下半年中国区有望实现好于上半年的强劲增长欧洲业务3Q亦有望延续上半年趋势4Q或于高基数下略有放缓而我们预计整体美洲市场去库存有望于3Q结束且公司每周订单环比边际改善明显我们预计美洲业务至4Q有望扭转下降趋势随软糖产线投产BF收入下半年亦有望实现正增长我们预计公司整体下半年有望呈现稳健逐季改善趋势BF顺利整合下公司长期竞争力有望进一步提升盈利预测与估值考虑美国去库存进展略低于预期下调23年净利润预测10至28亿元基本维持24年盈利预测不变公司当前交易在176128倍2324年PE考虑市场板块估值下降下调目标价255至35元对应225164倍2324年PE和277上行空间维持跑赢行业评级风险需求疲弱海外去库存低于预期竞争加剧