概述：10月7日巴以冲突爆发以来，黄金价格在10个交易日大涨9%至1982美元/盎司，而同期美国10年期实际利率则基本保持不变。事实上，2022年以来虽然美联储持续加息，实际利率大幅上涨，但是黄金价格始终超过实际利率所指示的水平。黄金价格由哪些因素决定？如何理解黄金价格与实际利率的背离？当前黄金的强势表现能否持续？本文对上述问题进行分析。
　　2022年以来，黄金价格持续超过实际利率指示的水平
　　黄金具有商品和金融双重属性，定价因素随时间发生变化。2022年珠宝首饰和工业用途占黄金需求的一半，金条、金币占比达到26%，央行购买占比为23%。1970-2000年，通胀预期和避险需求是黄金价格的主要决定因素，而2000年后，黄金的金融属性增强，实际利率成为黄金价格的最重要决定因素。2000年以后，随着黄金ETF的推出以及黄金相关衍生品市场的扩容，黄金金融属性进一步增强，实际利率成为黄金价格的最重要决定因素。
　　但2022年以来，虽然实际利率持续回升，但是黄金价格远高于实际利率所指示的水平。我们认为，背后主要有以下三个原因，考虑到黄金市场所发生的结构性变化，通过实际利率变动与黄金价格变动的关系来构建黄金价格模型能够显著降低预测误差。
　　实际利率水平越高，黄金价格与实际利率之间的关系越弱；新兴市场国家多元化外汇储备导致2022年以来央行大规模购买黄金，冲击了黄金价格和实际利率的关系；
　　近期巴以冲突等地缘政治风险上升推高黄金价格，使黄金价格与实际利率出现背离（参见《简析巴以冲突的潜在宏观影响》，2023/10/19）。
　　当前黄金价格的超预期表现能否持续？
　　短期看，黄金价格仍然受到巴以冲突等地缘政治事件影响，若巴以冲突扩大化，黄金价格仍有攀升空间；但若得以缓和，则黄金价格或暂时回撤。
　　中期看，黄金价格后续仍有支撑。一方面，央行多元化外汇储备将增加对黄金需求，为金价提供结构性支撑，但影响或不及2022年。另一方面，美国高企的实际利率难以维系，实际利率下降有望推升黄金价格（参见《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24）。
　　风险提示：美债期限溢价回升超预期，美国财政供给超预期。