三季度市场回顾：内外双重压力下震荡走弱，高收益债延续下跌，城投美元债逆势上涨。10年期美债基准利率近期快速上行，一度突破5%，创07年以来新高。在实际中性利率和通胀预期相对稳定的情况下，我们认为期限溢价的上升是主要推动力，反映了美国主权信用水平和政治稳定性下降、宽财政政策下的国债供需情况恶化、未来利率前景不确定性上升、美债投资者结构变化等因素。
　　中资美元债三季度面临内部经济复苏力度较弱和外部利率上行的双重逆风，整体呈现先下探后底部企稳的趋势，内部分化较为显著。投资级美元债单季度跌幅仅为0.5%，体现出较强的防御特征；而高收益美元债在地产供需基本面较弱、部分房企负面舆情发酵的影响下延续下跌趋势；城投板块三季度逆势上涨1.1%，在7月末中央政治局会议提出一揽子化债政策以来，内蒙古、天津、辽宁、云南、重庆等省市先后宣布特殊再融资债发行计划，弱资质区域城投债收益率大幅下行，市场信心随之修复，尾部信用风险有所缓释。
　　四季度展望：美债利率仍将高位波动，投资级信用利差有望延续收窄趋势，人民币汇率企稳。展望四季度，美债供需格局改善可能性较小，供应限制引发的原油价格上行或带动美国短期通胀反弹，“更高更久”的美联储政策利率为未来利率前景增添不确定性，而美国经济走弱仍需要时间验证，叠加处于历史新高的美债空头仓位，综合来看10Y美债利率大概率将维持在4.5%以上高位波动，未来随美国经济降温和降息路径更加清晰才有望明显回落。
　　信用利差方面，我们认为投资级板块得益于发行人较为稳定的信用水平、经济数据改善、国内稳增长政策以及一揽子化债政策的持续推进，有望延续收窄趋势，高收益债短期利差在房企化债方案推进下亦有望收窄，但需警惕明年一季度的到期高峰压力的阶段性冲击。
　　汇率方面，中美利差四季度将维持高位，而美元指数在美国经济相对于非美发达经济体更加坚韧的情形下或将维持强势，对人民币升值仍构成压力。往后看，季节性购汇等负面因素短期有所缓释，经常项目偏弱但外资流出有望缓解，叠加央行近期接连出台稳汇率举措，人民币汇率有望企稳，短期内或在7.1-7.3区间波动。对本币为人民币的中资美元债投资者而言，在中美利差较大的背景下，远期汇率贴水幅度较大，锁汇成本仍然偏高。
　　投资建议：关注短久期投资级中资美元债，等待美债利率下行窗口开启。
　　时间上来看，四季度美债利率仍将在左侧高位运行，下行窗口开启或需等待四季度末美国经济明显走弱。方向上，在利率高位波动期建议做好防守策略，关注境内外利差较高且信用风险较小的金融板块短久期投资级美元债，城投板块当前收益率与境内外利差均位于历史高位，估值具备较高吸引力，建议关注地方政府化债意愿较强、偿债能力较强的区域，优先选择高评级短久期债券，可适当下沉以博弈化债资源倾斜机会。地产债由于基本面仍处于缓慢复苏阶段，内部恢复分化较为明显，在稳增长政策加码的预期带动下，建议关注融资渠道更为畅通、销售更为稳健的优质央国企主体。
　　风险提示：美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业复苏进度的不确定性，地缘政治风险

研究报告全文：证券研究报告2023年10月24日中资美元债四季度展望超配美债利率高位波动关注短久期投资级中资美元债核心观点行业研究海外市场专题三季度市场回顾内外双重压力下震荡走弱高收益债延续下跌城投美元中资美元债债逆势上涨10年期美债基准利率近期快速上行一度突破5创07年以超配维持评级来新高在实际中性利率和通胀预期相对稳定的情况下我们认为期限溢价证券分析师王学恒证券分析师徐祯霆的上升是主要推动力反映了美国主权信用水平和政治稳定性下降宽财政010-88005382010-88005494政策下的国债供需情况恶化未来利率前景不确定性上升美债投资者结构wangxuehguosencomcnxuzhentingguosencomcnS0980514030002S0980522060001变化等因素市场走势中资美元债三季度面临内部经济复苏力度较弱和外部利率上行的双重逆风整体呈现先下探后底部企稳的趋势内部分化较为显著投资级美元债单季度跌幅仅为05体现出较强的防御特征而高收益美元债在地产供需基本面较弱部分房企负面舆情发酵的影响下延续下跌趋势城投板块三季度逆势上涨11在7月末中央政治局会议提出一揽子化债政策以来内蒙古天津辽宁云南重庆等省市先后宣布特殊再融资债发行计划弱资质区域城投债收益率大幅下行市场信心随之修复尾部信用风险有所缓释四季度展望美债利率仍将高位波动投资级信用利差有望延续收窄趋势人民币汇率企稳展望四季度美债供需格局改善可能性较小供应限制引资料来源Wind国信证券经济研究所整理发的原油价格上行或带动美国短期通胀反弹更高更久的美联储政策利相关研究报告率为未来利率前景增添不确定性而美国经济走弱仍需要时间验证叠加处海外市场速览-美债压力仍存港股考虑左侧做多2023-10-22于历史新高的美债空头仓位综合来看10Y美债利率大概率将维持在45港股ROE量化投资策略二-ROE量化策略的基本面原理初探以上高位波动未来随美国经济降温和降息路径更加清晰才有望明显回落2023-10-18海外市场速览-港股左侧做多窗口正在打开2023-10-15港股10月投资策略-港股四季度反攻行情值得期待信用利差方面我们认为投资级板块得益于发行人较为稳定的信用水平经2023-10-08济数据改善国内稳增长政策以及一揽子化债政策的持续推进有望延续收海外市场速览-维持短线看多美股港股反转仍有待确认2023-10-08窄趋势高收益债短期利差在房企化债方案推进下亦有望收窄但需警惕明年一季度的到期高峰压力的阶段性冲击汇率方面中美利差四季度将维持高位而美元指数在美国经济相对于非美发达经济体更加坚韧的情形下或将维持强势对人民币升值仍构成压力往后看季节性购汇等负面因素短期有所缓释经常项目偏弱但外资流出有望缓解叠加央行近期接连出台稳汇率举措人民币汇率有望企稳短期内或在71-73区间波动对本币为人民币的中资美元债投资者而言在中美利差较大的背景下远期汇率贴水幅度较大锁汇成本仍然偏高投资建议关注短久期投资级中资美元债等待美债利率下行窗口开启时间上来看四季度美债利率仍将在左侧高位运行下行窗口开启或需等待四季度末美国经济明显走弱方向上在利率高位波动期建议做好防守策略关注境内外利差较高且信用风险较小的金融板块短久期投资级美元债城投板块当前收益率与境内外利差均位于历史高位估值具备较高吸引力建议关注地方政府化债意愿较强偿债能力较强的区域优先选择高评级短久期债券可适当下沉以博弈化债资源倾斜机会地产债由于基本面仍处于缓慢复苏阶段内部恢复分化较为明显在稳增长政策加码的预期带动下建议关注融资渠道更为畅通销售更为稳健的优质央国企主体风险提示美国通胀水平的不确定性中美货币政策的不确定性个券发行人的信用风险房地产行业复苏进度的不确定性地缘政治风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录三季度市场回顾内外双重压力下震荡走弱5一级市场景气度持续低迷5紧货币宽财政助推长端美债利率创新高7到期收益率跟随美债利率震荡上行信用利差收窄13回报率高收益债延续下跌城投美元债逆势上涨16四季度市场展望美债利率仍将高位波动关注投资级短久期债券18美债利率短期仍将高位震荡18投资级信用利差有望延续收窄23人民币汇率企稳锁汇成本偏高26投资策略关注投资级短久期债券等待美债利率下行机会27风险提示27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1中资美元债净融资额走势亿美元5图2中资美元债历年发行板块占比5图3中资美元债历年发行与到期金额变化5图4新发行中资美元债票面利率月度走势按级别6图5新发行中资美元债票面利率月度走势按行业6图6中资美元债发行规模亿美元6图7中资美元债到期规模亿美元6图82022年美联储加息以来美债利率走势7图910年期美债利率创07年以来新高7图10美债收益率曲线呈现熊陡趋势7图11美国里士满联储测算的实际中性利率区间8图12美国长期通胀预期8图13ACM和KW模型估测的期限溢价9图14美国5年期和10年期CDS走势10图15美国联邦政府债务率预测10图16美国国债年度净发行量创历史第二高10图17美国联邦政府赤字率预测11图18美国国债拍卖倍数走低11图19美国国债波动率指数11图20原油ETF波动率指数11图21外国投资者持有美债变化规模和占比变化12图22非美货币兑美元贬值幅度12图23美债传统买家占比减少13图24中资美元债收益率主要影响因素13图25投资级中资美元债收益率和利差走势14图26高收益中资美元债收益率和利差走势14图27高收益中资美元债利差走势14图28中资地产美元债历年违约金额和占比亿美元15图29人民币汇率走势16图30三季度中资美元债回报表现按级别16图31三季度中资美元债回报表现按板块16图32年初至今各行业中资美元债回报表现17图33年初至今投资级与高收益级中资美元债回报表现17图34美国CPI与核心CPI同比走势18图35国际原油价格近期快速上行18图36美国经济意外指数与10年期美债利率19图37GDP与GDI19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38GDP与GDI的同比序列19图39非制造业PMI20图40消费信贷同比20图41非农就业20图42失业率20图432023年9月美联储议息会议后公布的利率点阵图21图44CME美联储观察加息概率矩阵蓝色代表基础假设21图4510年期美债利率处于超卖区间22图4610年期美债空头持仓升至历史高位22图47投资级中资美元债信用利差和历史分位数23图48城投投资级中资美元债与境内同等级债券收益率走势24图49高收益级中资美元债信用利差和历史分位数25图50房地产销售仍处于磨底阶段25图51房企到位资金25图52出口增速与人民币汇率26图53中美利差与人民币汇率26表1美国主权评级概况9表2近12个月中资美元债违约主体和累计违约规模15表3美元兑人民币远期汇率与各期限锁汇成本26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告三季度市场回顾内外双重压力下震荡走弱一级市场景气度持续低迷从一级市场来看尽管去年年末起支持优质房企境内外融资的政策陆续落地美元债融资渠道也重新恢复一级市场新发行在去年四季度短暂回暖但今年二月起再度回落前三季度来看总发行规模仅为670亿美元创2014年以来新低其中金融板块发行占比最高其次为其他板块地产和城投发行规模均较去年明显缩水从净融资额来看相较每月100-300亿美元的到期规模今年前三季度每月新发行均不足100亿美元导致月度净融资额持续处于较深负值图1中资美元债净融资额走势亿美元资料来源wind国信证券经济研究所整理图2中资美元债历年发行板块占比图3中资美元债历年发行与到期金额变化资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理一级市场发行的低迷主要归咎于三方面原因首先在美联储不断加息下美债基准利率依然处于高位同期境内利率不断走低请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告发行境外债的融资成本相较境内信用债依然偏高其次汇率在高位的大幅波动也增加了发行人的锁汇成本再加上外债监管部门对于企业发行外债审核要求趋严发行人境外债融资意愿仍然比较低再者信用风险事件不断导致中资美元债发行大幅缩量此外一季度末爆发的欧美银行业危机导致投资者对金融美元债的避险情绪走高而后者也是今年发行的主力板块因此导致整体认购情绪低迷图4新发行中资美元债票面利率月度走势按级别图5新发行中资美元债票面利率月度走势按行业资料来源DM国信证券经济研究所整理资料来源DM国信证券经济研究所整理从到期规模来看中资美元债当前处于年内的到期高峰9月和10月的到期规模均在200亿美元以上其中城投板块未来数月的到期规模较为平均除了11月以外其余月份的到期规模在20亿美元左右集中到期压力较小金融和地产在度过9月的高峰后到期规模将逐月减少下一个到期高峰将在明年一季度其他板块的到期高峰在10月在未来半年其余月份的集中到期压力较小图6中资美元债发行规模亿美元图7中资美元债到期规模亿美元资料来源DM国信证券经济研究所整理资料来源DM国信证券经济研究所整理总体来看我们认为在美国经济明显走弱或美联储正式开启降息前美债利率仍将维持高位境外债发行成本相较境内信用债依然偏高预计四季度中资美元债一级市场发行景气度短期内仍将维持相对低位净融资额仍将维持在较深负值水平请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告紧货币宽财政助推长端美债利率创新高中资美元债以10年期美债收益率作为基准利率其主要受到美国经济基本面经济增速通胀水平失业率等和政策货币政策为主财政政策为辅以及市场风险偏好等因素的综合影响2022年初以来美债长短端收益率围绕紧缩与衰退交易逻辑进行演绎整体呈现震荡上行的趋势主要可分为以下5个阶段图82022年美联储加息以来美债利率走势倒挂开始资料来源wind国信证券经济研究所整理近期10年期美债利率快速上行至49以上创07年以来新高波动率也明显加大已倒挂15个月之久的10Y-2Y和10Y-3M美债利差迅速收窄至-20和-70bp以内收益率曲线则在利率水平整体上移期限倒挂利差收窄的情形下呈现熊陡趋势图910年期美债利率创07年以来新高图10美债收益率曲线呈现熊陡趋势资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理根据费雪方程式名义利率实际中性利率通胀预期而长端名义利率还需考虑到期限溢价故而10年期美债利率可被拆分为以下三部分实际中性利率通请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告胀预期和期限溢价中性利率也称自然利率长期均衡利率通常用r来表示指在通胀稳定状态下使产出维持潜在水准的实际利率也是长线供需均衡下实际利率的锚定值从联储的角度来看里士满联储在二季度测算的实际中性利率为228较疫情前最后一次读数117有明显上升但近一年保持相对稳定通胀预期方面密歇根大学统计的5年通胀预期近一年来都围绕3上下窄幅波动并没有大幅抬升因此我们认为导致10年期美债利率近期快速上行的主要变化来自于期限溢价的上升图11美国里士满联储测算的实际中性利率区间资料来源wind国信证券经济研究所整理图12美国长期通胀预期资料来源wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告从本质上而言期限溢价是一种风险溢价代表长期债券持有者由于承担利率变动导致的长期债券资本利得和损失的风险所获得的补偿一般应为正数但近几年来投资者对无风险资产的追捧使得10年期美债利率保持在极低的水平进而导致期限溢价为负值期限溢价无法直接观测需要构建统计模型估计业界常用的回归统计模型包括纽约联储经济学家开发的ACM模型和KW模型前者仅使用收益率数据后者结合了收益率数据与预测者对短期利率的预期因此两者的测算结果偶有不同最近两种统计模型都向我们提示期限溢价自2017年以来首次出现正值目前为025左右较8月末上行约80bp图13ACM和KW模型估测的期限溢价资料来源纽约联储国信证券经济研究所整理我们认为近期期限溢价的上升主要源于以下几方面原因1美国主权信用水平和政治稳定性下降惠誉在8月份下调美国主权信用评级至AA时将其归咎于治理标准的持续恶化这一降级决定是因为对美国政府的治理能力和政策的担忧而做出的尤其是在财政政策和债务管理方面这引发了投资者对美债违约的担忧从美国中长期主权债CDS可以看出投资者对美国政府的信用质量感到担忧因此会要求更高的利率来持有美国长期国债从而增加了期限溢价表1美国主权评级概况评级机构主权评级展望最近调整日期穆迪Aaa稳定201182标普AA稳定201185惠誉AA稳定202381资料来源穆迪标普惠誉国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图14美国5年期和10年期CDS走势资料来源wind国信证券经济研究所整理然而尽管对于美债信用风险的担忧增加但作为全球大类资产定价之锚美债规模巨大且具有全球性吸引力有大而不能倒的特点因此即使发生主权评级下调美国国债仍然被认为是高度安全和流动的资产2宽财政政策下美国国债供应大幅增加并且未来都将维持在高位根据美国财政部公布的发债融资计划三季度的发债规模高达1007万亿美元远超五月市场预测的7330亿美元四季度发行量将环比回落但也有8520亿美元年初以来美债净发行量达到17600亿美元已创下有记录以来的第二高仅低于2020年QE期间创纪录的42800亿美元国债净发行量图15美国联邦政府债务率预测图16美国国债年度净发行量创历史第二高资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理美国财政部增加国债发行主要是由于财政压力加大而往后来看伴随美国经济的边际下行财政收入预计将进一步减少而利息支出和其他开支压力仍在增加根据美国国会预算办公室预测美国财政赤字率将长期保持高位未来10年间联邦政府赤字率基本位于-5至-6区间远高于疫情前的平均水平美国财政赤字的长期恶化将进一步增大美债供给压力在需求较弱的情况下加剧长端美债供需错配的矛盾尽管从违约风险来看美债违约可能性极低但供需请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告失衡的压力会放大估值波动预计美债收益率长期仍将保持在高位图17美国联邦政府赤字率预测图18美国国债拍卖倍数走低资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理3利率前景的不确定性上升受到美国强劲的经济增长核心通胀的黏性迹象以及美联储坚持更高更久的货币政策表态所影响利率前景的不确定性已显著上升通货膨胀作为美联储货币政策的主要考量因素也存在着潜在的反弹风险如与气候变化或地缘冲突相关的供应中断引发能源或粮食价格上涨显然当前市场上的长期债券投资者期望获得对这种利率波动的相应补偿图19美国国债波动率指数图20原油ETF波动率指数资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理4外国投资者配置美债需求下降作为传统的美债买家海外投资者主要是海外央行约合计持有四分之一的美债但自2022年以来海外买家对美债的需求持续下降这可归结为三个主要因素首先美国频繁采用金融制裁如在俄乌冲突后将俄罗斯排除在SWIFT系统之外剥夺了俄罗斯使用美元进行国际贸易和金融交易的能力冻结俄罗斯在美国境内请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告的资产并同时禁止俄罗斯以美元偿还其海外债务美国将美元武器化降低了外国政府部门持有美国国债的意愿其次如前文所述美国政府宽松的财政政策导致国债供给大幅增加远远超过了外国投资者的配置需求再者从海外央行的视角来看作为美债的第一大海外投资者日本央行今年陆续释放将对YCC收益率曲线控制政策调整的信号日本国债的收益率提高正吸引长期投资于海外市场的日本资金从美欧经济体回流日本而在美联储大幅加息之下众多非美国家货币出现不同幅度贬值为了维护本币汇率部分国家央行选择抛售美债以支撑汇率这也加剧了海外投资者对美债需求的下降图21外国投资者持有美债变化规模和占比变化图22非美货币兑美元贬值幅度资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理5从更长期的视角来看投资者结构的变化致使市场对美债价格越来越敏感传统意义上对美债价格不太敏感的买家包括美联储美国本土商业银行和海外央行如今美联储仍在实施量化紧缩计划美国商业银行正在努力降低久期风险因美联储激进加息以及资产和负债端的久期错配引发了今年的美国银行业危机而如前文所述海外央行对美国国债需求仍在下降因此更多对价格敏感的交易型资金如资产管理公司对冲基金和养老基金等机构投资者正在取而代之而这部分投资风格更为市场化的资金对于供需错配下的长端美债收益率则会要求更高的期限溢价请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图23美债传统买家占比减少资料来源wind国信证券经济研究所整理到期收益率跟随美债利率震荡上行信用利差收窄中资美元债二级市场收益率表现主要受到美债基准利率和信用利差两方面影响从历史走势来看投资级美元债由于信用资质较好收益率主要受美债基准利率和流动性溢价影响在美债利率升高美元流动性收缩的情况下投资级美元债收益率也会同步走高高收益也称投机级美元债到期收益率与美债基准利率的相关性较弱受信用利差影响为主而后者主要取决于国内宏观信用环境以及微观主体的信用风险图24中资美元债收益率主要影响因素资料来源国信证券经济研究所整理三季度在美债基准利率快速上行的背景下投资级中资美元债收益率亦震荡走高截至9月末已攀升至633位于历史99以上分位数水平但信用利差明显收窄9月末录得174bp位于历史62分位数水平体现出国内宏观信用环境的改善一定程度上对冲了基准利率上行的压力高收益债以地产板块为主导其到期收益率与美债基准利率的相关性较弱与信用利差的关联更为紧密而后者与行业政策以及微观主体的信用风险息息相关请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告三季度高收益债收益率在地产整体供需依然较弱部分民营房企舆情发酵违约事件频发等因素的压制下震荡走高近期在各地地产政策持续加码和落地的提振下估值缓慢修复不同类型主体偿债实力修复程度分化整体来看信用利差有所收窄截至9月末高收益债收益率已攀升至2145位于历史94分位数水平信用利差先升后降9月末录得1687bp位于历史93分位数水平图25投资级中资美元债收益率和利差走势图26高收益中资美元债收益率和利差走势资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理图27高收益中资美元债利差走势资料来源wind国信证券经济研究所整理高收益债的信用利差水平与微观主体的信用风险息息相关近两年主要体现发行人违约风险的边际变化从违约情况来看房企违约规模尽管较去年有所回落但依然处于较高水平自去年年末监管出台信贷债券股权融资支持三支箭后冻结数月之久的美元债融资渠道一度有所恢复但融资净增量主要由国有房企贡献民营房企主要在中债增担保或央地合作模式下发债地产板块的美元债净融资依然为深度负值而在销售回款同样较弱的情况下民企依然面临较大的偿债压力根据wind统计数据截至三季度末中资美元债年内累计违约规模达到244亿美请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告元仅次于去年远超过2021年的181亿美元其中地产债占到241亿美元占比高达99从违约主体来看世茂集团近12个月累计违约规模最大达到472亿美元占全部违约规模的173其次为恒大集团和旭辉控股分别占到165和140三者合计占到近一年全部中资美元债违约的半壁江山图28中资地产美元债历年违约金额和占比亿美元资料来源wind国信证券经济研究所整理表2近12个月中资美元债违约主体和累计违约规模债务主体最近违约日期累计违约规模亿美元行业景瑞控股2022109171房地产海伦堡中国2022117057房地产鑫苑置业20221114177房地产融信中国20221124688房地产弘阳地产20221221660房地产力高集团20221227001房地产金科地产20221228325房地产花样年20221231844房地产中南建设202315407房地产当代科技2023116200医疗器械制造中梁控股2023130898房地产龙光地产20232132630房地产上坤地产2023217160房地产银城国际202337096房地产恒大集团20233214501房地产世茂集团20233234720房地产时代中国20234212650房地产旭辉控股20234273834房地产佳兆业2023516700房地产大唐集团2023531284房地产枫叶教育2023627075教育服务宝龙地产2023723039房地产合景泰富20237301431房地产绿地集团2023911516房地产建业地产20239121246房地产正商实业2023913010房地产合计违约规模27320资料来源彭博国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告此外人民币贬值压力也增加了中资美元债发行人的偿债成本在中美宏观经济与货币政策错位导致主权债利差持续加大的影响下今年人民币兑美元贬值超5考虑到房企发行美元债多是在17-19年美元低利率和人民币汇率在63-68之间波动的时期大多没有使用衍生品工具以锁定还款时的汇率这也导致了众多房企发行人出现汇兑损失偿债成本也显著增加图29人民币汇率走势资料来源wind国信证券经济研究所整理回报率高收益债延续下跌城投美元债逆势上涨回报率方面中资美元债三季度面临内部经济复苏力度较弱和外部利率上行的双重逆风整体呈现先下探后底部企稳的趋势内部分化较为显著图30三季度中资美元债回报表现按级别图31三季度中资美元债回报表现按板块资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理投资级美元债表现较为稳健在10年期美债单季度下跌36的情况下投资级美元债跌幅仅为05年初至今回报录得25体现出较强的防御特征而高收益美元债在地产供需基本面较弱部分房企负面舆情发酵的影响下延续下跌趋势单季度下跌10最大回撤一度达到125后在重点房企化债方案以及宽松政策请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告的陆续出台下而逐渐企稳不同板块间分化现象较为显著地产板块领跌单季度跌幅高达178其次为金融和非金融板块三季度分别收跌24和10值得关注的是城投板块三季度逆势上涨11年初至今回报录得51表现最为优异在7月末中央政治局会议提出一揽子化债政策以来内蒙古天津辽宁云南重庆广西先后宣布特殊再融资债发行计划弱资质区域城投债收益率大幅下行融资成本明显降低尾部信用风险有所缓释图32年初至今各行业中资美元债回报表现图33年初至今投资级与高收益级中资美元债回报表现资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告四季度市场展望美债利率仍将高位波动关注投资级短久期债券我们认为今年中资美元债市场的颓势由美债基准利率上行和信用利差走阔所致而前者取决于美联储加息节奏美债供需投资者风险偏好以及美国经济预期的变化后者与国内地产城投板块信用风险紧密相关而后市如何演绎也将围绕这两个变量展开美债利率短期仍将高位震荡如前文所述美债基准利率在三季度的快速上行主要由紧货币宽财政的政策组合所主导展望四季度我们认为美债利率在诸多因素影响下仍将维持高位震荡1原油价格带动美国短期通胀反弹美国整体通胀在6月回落至低点后在原油价格回升的带动下有所反弹最近的8月和9月CPI数据均高于市场预期近期地缘冲突或对原油价格造成持续扰动汽车行业罢工浪潮或为通胀回落制造更多压力核心通胀方面尽管核心CPI同比增速保持下行趋势但仍在4以上离美联储2的目标相距甚远从具体分项来看油价是近两月通胀反弹的主要推手沙特和俄罗斯的减产计划叠加美国国内原油库存处于较低水平导致油价突破了上半年70-80美元桶的波动区间最高上行至95美元桶本轮巴以冲突的爆发是否会扩大至周边大国存在不确定性需要密切观察房租是核心服务环比涨幅扩大的主要原因也是当前核心服务难以回落的主要障碍美国房价自二季度起企稳回升未来或将进一步推升房租导致住房通胀粘性较大此外除房租以外的核心服务也出现边际回升趋势主要由能源相关的交通运输服务价格上升所推动图34美国CPI与核心CPI同比走势图35国际原油价格近期快速上行资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理2美国经济走弱仍需要时间验证关于美国的经济指标今年多数时间都保持超越市场预期的强势综合了各项经济数据与市场预期的差值的彭博经济意外指数自年初起即开始震荡上行且加速上行的时点往往与美债利率变动节奏一致而这一指标在8月份开始有走弱的迹请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告象这意味着经济数据超预期的幅度在逐渐收敛图36美国经济意外指数与10年期美债利率资料来源彭博国信证券经济研究所整理宏观指标方面今年有不少讨论聚焦在GDP与GDI的差异上GDP与GDI连续两个季度产生了差距GDP体现的是生产端的贡献GDI则体现的是收入端上的贡献理论上GDP应该等于GDI故而如果GDI率先走弱不排除后续要下修GDP历史上GDI的下滑可能意味着企业和家庭的收入增长放缓这可能会影响消费和投资从而对经济增长产生负面影响但这需要时间的验证图37GDP与GDI图38GDP与GDI的同比序列资料来源factset国信证券经济研究所整理资料来源factset国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图39非制造业PMI图40消费信贷同比资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理而另一方面体现经济不那么差的指标也有不少三季度的非制造业PMI较二季度环比明显改善目前消费信贷的增速虽然下降但依然保持接近5左右的水平同时非农就业数据9月份数据大超预期并将8月和7月的数据进行了上修失业率也没有明显抬头图41非农就业图42失业率资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理所以目前的美国经济印象是由于紧缩货币政策的滞后性和宽松财政政策的支持经济环比在慢慢走弱但是依然没有差到需要美联储宣布停止加息的地步故而我们对于四季度的判断是经济韧性仍能给美债利率形成支撑走弱的时间窗口或需等待至明年一季度后3更高更久的美联储政策利率9月下旬的美联储货币政策会议上美联储官员预测的未来利率水平点阵图释放了鹰派信号显示六成以上官员预计今年内还会再加息一次同时上调了今年明年的GDP预期增速分别至21与15下调了失业率基本维持了通胀预期2026年降至20以及显著上调了2024年的联邦基金利率至51请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20