被颠覆的传统持债思维。资金压力猝不及防，让主流短债定价面临相当大的挑战。理应符合市场一致预期的防御状态，遭到“熊平”冲击，在预料之外，却并非右侧配置策略首次失效。事实上，今年3月二永债拉久期，以及8月天津地区城投债认购改善，都很难在当下的环境，找到坚实支持逆向做多的依据。年内第三次打破惯性思维，正在城投债和二永债定价层面展开。
　　非典型思维之一：城投下沉过于彻底。按照收益区间筛选城投债表现，不难发现过去一个多月：1）隐含评级越低，绝对收益偏高的城投短债，表现越强。2）1年至2年城投样本券中，目前绝对收益仍在5%以上的AA-资产，是该期限过去收益下得最快的品种。3）主流2%至3%左右的中高等级资产，无论期限长短，均难以抵御流动性冲击。此外，省份层面展示出类似的结果。理论上，债市不稳定期间，负债端易被牵连，过度下沉将直面资产抛售压力。恰好相反的行情，除了高票息具有吸引力之外，再融资地方债与债券产品结构亦有支撑。
　　非典型思维之二：二级资本债跌得更厉害。较9月底，活跃交易二永债收益继续上行，幅度多在15bp之上，且均已突破6月上旬、7月底及9月上旬三次理财预防性赎回产生的高点。不一样的是，10月以来，银行二级资本债收益率上行速度要显著快于银行永续债，以至于AAA-各期限银行永续债与同期限二级资本债价差被动收窄至去年10月以来较低分位数。银行二级资本债异于常态的下跌，原因或有二：一是与资本新规落地预期发酵有关。二是银行二级资本债净融资节奏快于过去几年同期。
　　短期来看，确定性机会还在短债，但是否要过度下沉？化债措施的落地，给予市场做多弱资质城投债的理由，部分主体高收益短债利率过快下行后，还是要回归增量资金逻辑。目前而言，理财作为下沉比拼收益的主力，接下来要关注其三个边际变化。第一，固收类理财破净比例维持在较高水平。第二，封闭类理财发行增速相对平稳，对债市贡献增量资金情况有待进一步观察。第三，11月中旬，打开申赎的理财产品数量将迎阶段性高点。
　　当前阶段的策略执行，难免纠结，确定性把握上，建议关注两个方面：首先，资金价格偏贵的当前，久期太短（1年内），票息防御空间并不足够。增持1年至1.5年附近优质省份，隐含评级AA(2)城投债，是兼顾防御和做收益的选择，这也是过去一段时间，相对扛跌的资产之一。其次，二级资本债持续走跌，不少定价已经回到年内4月初水平（彼时刚好是二永债行情首次演绎的中段位置），绝对收益价值已经具备。而2年至3年大行二级资本债目前多位于3.2%至3.3%水平，交易窗口或已开启，建议小仓位逐步进场。由于四季度保收益主线不变，快进快出的思维依旧需要保持，且需关注负债端压力、供给节奏与资本新规对预期的影响。银行永续债方面，此次调整偏慢，与二级资本债价差处于偏低水平，若后期有负债端压力，永续债扛跌能力弱于二级资本债。
　　风险提示：刺激政策超预期，超预期信用事件，机构负债端面临压力