国产IGBT模块龙头。斯达半导是国内少数以IGBT模块为主要收入来源的公司，2022年公司IGBT模块收入占比82.23%。根据英飞凌数据，斯达半导在2021年全球IGBT模块份额约为3.0%（位居全球第六，国内第一），相较于2017年份额提升约1.1pct，排名由全球第十提升至全球第六。同时公司业务在持续拓展及深化，目前SiC项目及高压芯片项目仍在建设中，预计项目完成后将形成年产30万片的6英寸3300V以上高压特色功率芯片生产能力和6万片的6寸车规级SiCMOSFET芯片产能，届时或将为公司提供全新成长动能。
　　车规级功率模块先行者。斯达半导为车规级功率模块头部企业，根据NE时代数据，按照保险数据口径，2022年全国整车需求约为523万辆，对应电控需求576万套，其中斯达半导得益于小鹏G9的起量以及SiC的逐步出货，2022年装机量为75.9万套，同比提升46.7%，占总装机量比为14.9%，总排名第三，也是Top3供应商中唯一的A股上市公司。2023H1，斯达半导功率模块装机量17.92万套，国内市场份额约为5.8%。在SiC方面，2023上半年搭载公司自主SiCMOSFET芯片的车规级SiCMOSFET模块在主电机控制器客户完成验证并开始小批量出货。
　　瑕不掩瑜：利润率短期承压，新能源持续发力。2023上半年公司实现营收16.88亿，同比增长46.25%；归母净利润4.30亿，同比增长24.06%。综合毛利率36.18%，同比下降4.71pct。在2023上半年，公司在新能源领域收入为9.92亿，yoy 81.46%。其中公司生产的应用于主电机控制器的车规级IGBT模块持续放量，2023H1配套超60万辆新能源汽车，其中A级车超40万辆。同时在2023年6月深蓝汽车与斯达半导组建了全新合资公司“重庆安达半导体有限公司”，双方将围绕车规级功率半导体模块开展合作，共同推进下一代功率半导体的商业化应用。
　　功率电子：IGBT景气度依旧，模块为核心看点。根据2023年9月富昌电子发布的2023Q3数据，全球范围内的功率电子五大品牌（意法半导体、英飞凌、美高森美、艾赛斯和仙童半导体）最长IGBT产品交货周期达54周，和前期持平，依旧表现紧张。模块产品相较于单管的分立器件而言，在大电流和大电压的场景中具有更高的可靠性、集成度和效率，未来有望实现高于行业复合增速的快速成长：根据Yole，预计到2026年全球功率模块市场规模将达到97.49亿美元，2020年至2026年的复合增速为11.0%。
　　盈利预测与投资建议：我们预计斯达半导2023E/2024E/2025E分别实现营业收入39.20/53.21/66.52亿元，yoy 45%/36%/25%；归母净利润9.41/12.78/15.92亿元，yoy 15%/36%/25%，对应当前股价PE分别为29.9/22.0/17.7x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧风险、供应链风险