本周观点：紧张的资金面何时缓解？
　　近期股、债、汇市场联动效应增强，上证指数跌破3000点关键点位，10Y国债利率已突破2.7%，美元兑人民币汇率仍在7.3附近高位运行。9月跨季后资金面并未出现预期中“前松后紧”局面，而是历经短暂宽松后延续“紧到更紧”的状态。短端资金利率走高，1Y期国股同业存单发行利率已超过MLF利率。针对近期资金面偏紧的事实，以及如何看待下一阶段市场流动性表现，我们解读如下：
　　一、10月资金面为何持续收紧？
　　10月初以来资金利率持续上行，短端资金方面，截至10月20日，DR001、DR007分别自1.66%、1.83%上行至1.94%、2.31%点位，月内均值中枢分别为1.78%、1.92%，较9月同期分别上行4bp、2bp。中长期资金方面，国股1YNCD发行利率自节后2.39%波动上行至2.58%，触及5月以来峰值点位，月内均值2.48%，较9月同期上行约9bp。跨季后资金面未现明显转松迹象，仍延续8月以来“紧平衡”态势，我们认为其背后原因主要有以下几点：
　　1）汇率承压背景下，央行“总闸门”投放相对克制。节后一周（10月7日-13日）央行OMO合计净回笼基础货币1.78万亿；月中MLF增量续作净投放2890亿，本周16-20日OMO合计净投放7880亿，月内两种渠道合计基础货币净回笼7040亿。其中20日逆回购单日净投放7330亿，创日内净投放规模历史新高，但资金面仍维持偏紧状态，20日DR001、DR007收至1.94%、2.31%月内峰值点位。回顾2021年来资金利率快速上行阶段内OMO、MLF操作规模，现阶段央行资金投放力度仍较为克制。
　　2）地方特殊再融资债券集中发行，政府债供给放量对资金面形成一定抽水。10月以来政府债累计发行1.77万亿，到期7343亿，净融资1.04万亿，较9月增加867亿。其中，地方债净融资规模达8193亿，较上周多增6727亿。截至10月20日，共有内蒙古、天津、辽宁等21个省份披露特殊再融资债券发行计划，累计净融资规模9438亿。地方政府债发行加力提效背景下，10月政府债净融资规模或达1.25万亿，较9月多增2951亿。
　　3）临近税期走款高峰，机构预防性资金储备需求升温。由于“双节”假期因素，10月缴税申报日后移至23日，24-25日为集中走款日。一般来说，税期高峰前后2-3个工作日资金面普遍偏紧，考虑到10月为传统税收大月，税期因素对资金面扰动效应季节性走升。年内1-10月缴税申报日前后三个工作日DR001、DR007均值分别为1.75%、1.99%，较全月均值中枢分别走升17bp、5bp；而季初缴税大月期间DR001、DR007均值分别为1.7%、2.04%，较全月均值分别走升19bp、12bp。
　　4）季初存款流失推升国股行负债端压力，大行资金融出意愿较低。月初以来国股行隔夜资金日均融出规模为3.18万亿，低于9月同期均值3.42万亿，延续8月以来逐月收缩态势。国股行资金融出意愿有所下降侧面反映出其负债端仍存在一定压力，主要由于：
　　一是存款季节性流失，3Q末理财回表、贷款冲量推升的部分存款往往在跨季后面临较大流失压力。
　　二是10月信贷投放景气度有望维持偏暖状态，大行资负结构性错配问题或有延续。9月经济数据超预期向好，三季度GDP增速4.9%，高于预期的4.5%；9月社零增速5.5%，高于预期的4.9%。经济基本面复苏向好或对实体融资需求形成一定托举，叠加去年10月信贷投放基数相对较低（人民币贷款新增6152亿，同比少增2110亿），预计今年10月信贷仍有望维持稳定增长。
　　5）汇率贬值压力尚未缓解，市场主体结汇意愿较弱，叠加外资流出压力加大，进一步抽离境内流动性。外管局数据显示，9月银行结售汇差额-134亿美元，环比8月减少31亿美元，延续7月以来负增态势，其中代客结售汇差额194亿美元，创2019年来新低；9月境内银行代客涉外收付款差额-539亿美元，较8月减少95亿美元，达2016年1月以来最大净流出水平。9月金融机构境内外汇存贷款分别减少88、96亿美元，延续4月以来逐月负增状态。资金外流压力加大背景下，人民币汇率持续承压运行。截至10月20日，在岸即期汇价上行至7.32附近，且盘中走势逐步贴近中间价上限，即期-中间价汇差自月初1133点走阔至1357点，即期盘中最低价同2%上限汇差自月初175点收窄至35点
　　综合评估，10月银行体系或存在1.1万亿左右资金缺口，测算月末超储率降至1%左右。一方面，综合政府债发行、财政收支等情况，预计月内政府存款多增对市场流动性形成近1.5万亿抽水，较上年同期多增5000亿左右。另一方面，人民币汇率仍承压运行，资金流出压力尚未有效缓释，外汇占款项或小幅负增。此外，资金面持续收紧背景下，预计下周央行或适度加码OMO投放力度，减轻税期、政府债发行等因素对资金面扰动。参考历史同期情况，假定央行净投放、货币发行、法准等其余项合计释放资金4000亿左右。综合来看，财政因素为10月资金面主要扰动项，月末超储率或降至1%左右。
　　二、后续度资金面如何展望，“高位盘整”概率偏大
　　站在当前时点看，我们对后续可能影响资金面的几点因素进行讨论：
　　1）4Q信贷投放预计可实现同比持平或多增，信用扩张仍