8月份央行降息以来，市场利率不降反升。今年8月15日央行年内第二次降息，但是银行间市场利率不降反升。8月15日以来，R007平均2.11%，较上一次降息后至此次降息前（6.13至8.14）期间的平均利率2.05%上升6bp；DR007上升13bp（图表1）。同期隔夜利率上升幅度更大，R001和DR007分别上升36bp和39bp。因此，最近一次下调公开市场操作利率并没有起到降低银行间市场资金利率的效果。同业存单利率上行趋势更为明显，1年期AAA同业存单利率从降息前一日2.26%上升至10月20日2.55%，超过1年期MLF利率2.5%水平（图表2）。
　　资金面持续偏紧影响下，近期股市、债市双双下跌。10年期国债收益率自8月21日低点上行16bp至2.71%（图表3）。短端利率上升幅度更大，2年10年利差降至28bp，接近历史低点水平。股市在宏观经济基本面好转，下调印花税、中央汇金公司增持四大行股份等支持资本市场相关政策频出的背景下反而下跌。8月以来，上证指数下跌9.4%，沪深300下跌12.6%，创业板指数下跌15.2%（图表4）。
　　近期银行间市场资金为何持续偏紧？
　　首先，银行间市场利率上升并非货币政策主动收紧流动性。继8月降息之后，9月14日央行宣布年内第二次降准，下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金超过5000亿元（图表5）。9月、10月央行连续两个月超额续作MLF，合计净投放4800亿元（图表6）。10月20日，央行单日公开市场操作净投放资金7330亿元（图表7），但当天R007仍然突破3%。目前央行通过公开市场投放未到期资金已经超过历史同期水平（图表8）。
　　近期利率面紧张受财政资金扰动和人民币资金外流影响。一方面，政府债券发行加速、而财政支出滞后，叠加税期临近，财政占用资金上升。另一方面，境外资金利率较高、我国对外直接投资增长较快、暑期出境游增多，人民币资金净流出增加。
　　政府债券发行提速但支出滞后导致财政占用资金增多。今年政府债券发行进度慢于去年。但8月以来政府债券发行量明显加快，9月末政府债券累计净融资额已经超过去年同期（图表9）。但是从政府发债到财政支出存在一定滞后，导致财政存款上升。3季度财政存款增加6863亿元，同比多增9372亿元（图表10）。10月以来，政府债券发行继续保持较快节奏。政府融资加快而支出偏慢，给流动性带来紧缩效果。
　　税收回升和缴款日临近加剧最近几天流动性紧张。10月为季度缴税月份，税收本身处于季节性高点（图表11）。而近期宏观经济基本面改善可能带动税收增速回升。例如，8月以来企业利润回升，企业所得税纳税额可能相应增长（图表12）。由于10月申报缴纳税费期限为23日，纳税资金需求就加剧了近几个工作日流动性紧张。
　　 8月以来，人民币资金加速流出。根据外管局公布的结售汇数据，9月银行代客涉外收支逆差539亿美元，创2016年2月以来最大逆差规模（图表13）。而当前银行代客涉外收支逆差主要为人民币，3季度银行代客涉外收收支逆差1097亿美元，其中人民币逆差908亿美元，折合人民币6520亿元（图表14）。近期美元利率上升，人民币汇率仍面临贬值压力，尤其是离岸人民币贬值压力较大。8、9月份央行在香港市场每个月增发央票100亿元，收紧离岸人民币流动性（图表15）。香港市场1周至6个月人民币HIBOR利率均超过4%，明显高于在岸市场人民币资金利率（图表16）。
　　往前看，财政给资金造成的紧缩效应可能有所缓解，跨境人民币资金流动仍面临不确定性，货币政策或进一步宽松。财政资金方面，随着10月23日税期即将过去，缴税资金需求扰动可能有所缓解。下半年政府债券发行高峰基本过去，11月、12月财政支出季节性上升，财政资金投放可能增加。跨境资金流动方面，近期国内经济企稳回升有利于人民币汇率企稳；但中美利差倒挂幅度仍然较大，且短时间内可能难以收窄，资金仍有可能面临流出压力。货币政策方面，尽管国内经济有所企稳，但通胀仍处于较低水平，全国房价总体仍在下跌，房地产销售和投资仍面临下行压力，我们预计年内央行仍有降息降准空间。
　　风险提示：资金流出，财政资金扰动