中國車險行業頭部集中度高：中國車險行業集中度高，2023年上半年前三家佔據了市場69%的保費規模與99%的利潤。車險具備消費品剛需屬性，行業頭部企業具備規模優勢，中國財險在32.4%的車險市場份額下，佔據市場接近60%的行業利潤。公司近年管理變革成效顯著，不斷優化車險結構，上半年公司家自車占比提升至71.5%，續保率提升至76.9%，優質客戶與產品結構使得車險綜合成本率僅為96.7%，領跑行業。
　　新能源推動車險持續增長：隨著電動化和智慧化變革加速，新能源車險將是對車險產品結構的一次優化，由於新能源車保費相較傳統燃油車更高，將成為推動各家車險保費增長的重要因素。公司精細化管理能力以及品牌優勢將在新能源賽道為公司帶來競爭優勢，截至2023年上半年公司新能源車保費收入同比增長54%，處於行業前列。隨著新能源車保費占比的不斷提高以及我國汽車保有量的穩定提高，未來公司車險保費有望保持高個位數增長，新能源車險綜合成本率有望控制在100%以下。
　　非車險盈利預期改善：公司非車險業務規模得到持續有效的發展，截至2023年上半年非車險保費收入1650.3億元，近3年複合增長率達到12.2%，農險保費占比也在逐步提升。成本控制方面，公司加強非車險業務的數位化風控以及承保和理賠精細化管理。非車險業務綜合成本率近年得到大幅改善，上半年下降至94.4%。預計公司全年非車險保費收入仍能實現雙位數增長，其中農險保費收入有望保持20%增速，非車險業務成本改善顯著。
　　目標價13.3港元，首次覆蓋並給予買入評級：預計公司2023-2025年公司保費收入分別為5325/5813/6374億元，歸母淨利潤分別為310/333/361億元，同比增加16/8/8%。對應BPS分別為10.4/11.3/12.3元。車險具備消費品剛需屬性，公司作為車險龍頭擁有規模優勢，車險成本控制能力領跑行業，承保利潤未來有望維持穩定增長。相較國外財險企業，我國險企跨區域運營特點突出，行業集中度更高，公司估值相較美國前進保險等公司估值仍舊偏低。我們決定給予公司目標價13.3港元，對應1.2倍PB，目標價較現價有40.2%上升空間，給予買入評級。

研究报告全文：中國財險2328首發報告買入2023年10月20日中國財險龍頭地位鞏固新能源引領車險長期發展中國車險行業頭部集中度高中國車險行業集中度高2023年李羚瑋上半年前三家佔據了市場69的保費規模與99的利潤車險具備消852-25321539費品剛需屬性行業頭部企業具備規模優勢中國財險在324的車險市場份額下佔據市場接近60的行業利潤公司近年管理變革成davidlifirstshanghaicomhk效顯著不斷優化車險結構上半年公司家自車占比提升至715續保率提升至769優質客戶與產品結構使得車險綜合成本率僅為967領跑行業主要資料新能源推動車險持續增長隨著電動化和智慧化變革加速新行業保險能源車險將是對車險產品結構的一次優化由於新能源車保費相較傳股價952港元統燃油車更高將成為推動各家車險保費增長的重要因素公司精細化管理能力以及品牌優勢將在新能源賽道為公司帶來競爭優勢截至目標價133港元2023年上半年公司新能源車保費收入同比增長54處於行業前列402隨著新能源車保費占比的不斷提高以及我國汽車保有量的穩定提高未來公司車險保費有望保持高個位數增長新能源車險綜合成本率有股票代碼02328HK望控制在100以下已發行H股股本69億股非車險盈利預期改善公司非車險業務規模得到持續有效的發H股總市值657億港元展截至2023年上半年非車險保費收入16503億元近3年複合增52周高低1026港元65港長率達到122農險保費占比也在逐步提升成本控制方面公司元加強非車險業務的數位化風控以及承保和理賠精細化管理非車險業每股淨資產1024元務綜合成本率近年得到大幅改善上半年下降至944預計公司全年非車險保費收入仍能實現雙位數增長其中農險保費收入有望保持主要股東中國人民保險集團20增速非車險業務成本改善顯著股份有限公司6898目標價133港元首次覆蓋並給予買入評級預計公司2023-2025年公司保費收入分別為532558136374億元歸母淨利潤分別為310333361億元同比增加1688對應BPS分別為104113123元車險具備消費品剛需屬性公司作為車險龍頭擁有規模優勢車險成本控制能力領跑行業承保利潤未來有望維持穩定增長相較國外財險企業我國險企跨區域運營特點突出行業集中度更高公司估值相較美國前進保險等公司估值仍舊偏低我們決定給予公司目標價133港元對應12倍PB目標價較現價有402上升空間給予買入評級表盈利摘要股價表現截止12月31日2021A2022A2023E2024E2025E保费收入百万元449533487533532492581283637359变动3885929296归母净利润百万元2236026708309573332836049基本每股盈利元101120139150162变动711941597782市盈率952港元倍8974645955市净率952港元倍1009090807每股股息元041048056060065股息现价比率428502585630681資料來源公司資料第一上海研究部預測資料來源彭博第一上海證券有限公司wwwmystockhkcom第一上海證券有限公司2023年10月公司介紹中國財險於2003年7月由中國人民保險集團獨家發起設立是中國最大的財產保險公司其前身是1949年10月20日經中國人民銀行報政務院財經委員會批准成立的中國人民保險公司中國人保財險是中國人民保險集團公司PICC旗下標誌性主業2003年11月6日公司在香港聯交所成功掛牌上市成為中國內地大型國有金融企業海外上市第一股公司主要業務為機動車輛保險企業財產保險貨物運輸保險責任保險意外傷害保險短期健康保險農業保險信用保險保證保險家庭財產保險船舶保險等人民幣及外幣保險業務與上述業務相關的再保險業務國家法律法規允許的投資和資金運用業務截至2023年上半年公司車險保費收入占比458圖表1公司發展歷程資料來源公司官網資料第一上海研究部整理2023年上半年公司保費收入30093億元同比增長88承保利潤947億同比增長7其中公司車險業務占比458車險保費收入13791億元同比增長52但受去年同期車輛出行頻率較低影響車險承保利潤459億元同比下降158非車險方面由於農險以及意外健康險業務規模迅速提高保費收入8646億元同比增長167承保利潤393億元同比增長533圖表2公司保費收入變化人民幣百萬元圖表3公司保險業務保費占比2020202120222023H1保费收入433187449533487533300930YoY-388588承保利润41771521103299469YoY315-636579170归母净利润20868223602670820254YoY-1417119464資料來源公司資料第一上海研究部整理資料來源公司資料第一上海研究部整理-2-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年10月股權結構截至2023年上半年公司總股本為22242765303股人保集團持有公司6898的股份其他的主要股東包括花旗集團持股214以及貝萊德集團持股192公司實際控制人為中國財政部深厚的國企背景和集團公司金融產業集群為公司的發展提供有力的支援圖表4公司股權結構資料來源公司資料第一上海研究部整理中國車險龍頭地位鞏固車險行業集中度高2023年上半年前三家佔據了69保費規模與99的利潤行業大數法則明顯頭部企業有規模優勢中國財險在324的車險市場份額下佔據了市場接近60的行業利潤公司管理變革成效顯著近年不斷優化車險結構上半年公司家自車占比提升至715續保率提升至769優質的客戶與產品結構使得公司車險綜合成本率僅為967領跑行業在車險市場頭部險企積累了巨量的車輛風險資料而且依靠強大的理賠送修資源廣泛的網點佈局在車險產品開發車險業務獲取車險服務等方面積累了巨大的先發優勢圖表5車險市場占比圖表6車險保費收入增速對比資料來源公司資料第一上海研究部整理資料來源公司資料第一上海研究部整理-3-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年10月車險業務穩定增長公司近年車險保費收入變化基本優於行業增速2023年上半年車險保費同比增長52承保車輛同比增長73公司車險業務結構也在持續優化2023年上半年公司家自車承保數量達到3818萬輛同比增長67家自車保費占比為715同比提升05ppts家自車作為低出險的優質業務比例的增加有利於成本控制使得公司車險業務盈利能力優於行業在2022年車輛出行較少導致成本基數低的情況下公司2023年上半年車險賠付率維持在697綜合費用率僅提高10ppts綜合成本率控制在967遠低於行業平均水準98此外公司積極開展防汛救災方面工作主動融入政府大災應急工作體系全面推進防災減損工作今年杜蘇芮颱風對公司承保業務扣除再保後預估淨損失274億元車險賠付的比例已達到98公司擁有足夠的償付能力再承受1-2個同級別颱風造成的影響對公司車險業務利潤影響不大圖表7車險保費收入百萬元圖表8車險綜合成本率資料來源公司資料第一上海研究部整理資料來源公司資料第一上海研究部整理新能源車業務高速發展目前新能源與智慧車險變革正引領項目公司強化承保理賠專業能力2023年上半年新能源車險保費收入126億元同比增長547新能源車保費收入占比達到94同比提升3ppts新能源承保數量達到2824萬輛同比增加544公司作為車險龍頭企業隨著資料優勢和經驗的積累和中小公司相比經營新能源車的優勢將進一步擴大公司在新能源車險上正全力與新能源車的電池廠家主機廠合作與寧德時代簽訂戰略合作框架協議未來將提升整體新能源車險業務運營效率降低運營成本促進新能源汽車動力電池及相關保險產品的銷售在2023年中期業績會上公司表示對全年新能源車綜合成本率控制在100以下的目標充滿信心-4-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年10月圖表9新能源車險保費收入億元圖表10新能源車險保費占比資料來源公司資料第一上海研究部資料來源公司資料第一上海研究部車險的消費品屬性逐步顯現車險類消費屬性逐步顯現我國千人車輛保有量長期上漲承保車輛逐年提高車險業務品類由於其特殊的屬性主要消費顧客的恐慌心理而非注重其投資回報隨著我國居民收入水準不斷提高居民對於汽車等可選消費品的品質要求也越來越高車險是汽車消費最重要的保障工具消費者購買車險產品的消費理念不再唯價格論而是看重承保查勘定損理賠等各業務環節的服務品質近年來車險公司通過為客戶創造價值提升車險承保查勘定損理賠等各業務環節的服務品質和效率提升消費者的獲得感和滿意度截至2023年上半年中國財險家自車續保率提升至769伴隨著客戶粘性和汽車市場的發展車險業務具備的剛需消費品屬性以及經營的永續性優於很多消費品公司圖表11中國汽車銷量變化圖表12車均保費對比元輛資料來源公司資料第一上海研究部資料來源公司資料第一上海研究部-5-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年10月大力發展家自車業務車險業務結構持續優化公司車險業務結構持續優化大力發展家自車業務保費規模與續保情況均向好2023年上半年公司家自車承保數量和保費占比分別提升68和05ppts均為近年來最高值同時近年來公司家自車業務續保率持續提升2023年上半年達到769同比提升14ppts相較于營運貨車等業務家自車業務品質相對較優賠付風險更低並且個人車主二次續保概率較高家自車業務占比提升將持續改善公司車險業務結構進一步提升承保盈利能力圖表13公司家自車保費占比圖表14公司家自車續保率資料來源公司資料第一上海研究部資料來源公司資料第一上海研究部非車險規模快速提升盈利預期改善公司近年在服務現代化產業體系建設服務鄉村振興服務綠色發展服務科技自立自強等方面加強業務佈局非車險業務規模得到持續有效的發展截至2023年上半年公司非車險保費收入16503億元近3年複合增長率達到122農險保費占比逐步提升成本控制方面公司加強非車險業務的數位化風控以及承保和理賠精細化管理除農險由於受自然災害影響綜合成本率上升15ppts總體非車險業務綜合成本率近年得到大幅改善下降至944預計公司全年非車險保費收入仍能實現雙位數增長其中農險保費收入有望保持20增速公司非車險業務綜合成本率與承保利潤表現將有明顯改善圖表15非車險保費與綜合成本率變化圖表16非車險各險種占比資料來源公司資料第一上海研究部資料來源公司資料第一上海研究部-6-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年10月償二代二期落地後核心償付能力充足率行業領先償付能力對保險公司健康運作來說是至關重要的2022年償二代二期工程正式落地實施根據各上市險企2023年半年報關於償付能力的披露中國財險核心償付能力降幅較低截至2023年上半年公司合新償付能力充足率為194核心與綜合償付能力充足率均為各險企中最高較強的償付能力給予公司足夠的安全邊際在面對風險時應對能力更強圖表17主要財險公司償付能力對比資料來源各公司資料第一上海研究部投資端規模穩定增長2023年上半年公司投資資產規模達5969億元同比增長96從投資資產結構上看2023年上半年公司固收類和權益類投資占比分別為592253權益類占比明顯高於同業公司主營車險業務為短期業務無資金負債成本因此資產配置結構更為靈活圖表18公司投資資產規模圖表19公司投資資產規模資料來源公司資料第一上海研究部資料來源公司資料第一上海研究部-7-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年10月從過去5年看公司投資收益率表現較為穩健2018-2022年總投資收益率保持在37-5之間淨投資收益率保持在35-39財險公司淨利潤中投資收益占比較高因此穩健的投資收益率水準也有利於維持穩定的ROE表現公司2022年ROE為1294領跑保險行業圖表202018-2022年公司投資收益率資料來源各公司資料第一上海研究部投資亮點車險業務長期平穩增長隨著電動化和智慧化變革加速新能源車險是對車險產品結構的一次優化由於新能源車保費相較傳統燃油車更高將成為影響未來各家車險保費增長的重要因素公司強大的精細化管理能力以及品牌優勢將在新能源賽道為公司帶來競爭優勢截至2023年上半年公司新能源車保費收入同比增長54處於行業前列預計2025年我國新能源乘用車銷量將達到1117萬輛市場滲透率有望超過50隨著新能源車保費占比的不斷提高以及我國汽車保有量的穩定提高未來公司車險保費有望保持高個位數增長新能源車險綜合成本率有望控制在100以下預計公司2023年車險承保利潤能達到88億元圖表21公司車險保費收入預測百萬元圖表22公司車險承保利潤預測百萬元資料來源第一上海研究部預測資料來源第一上海研究部預測-8-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年10月成本控制行業領先近幾年公司車險成本控制能力在前三家中基本處於領先水準強大的精細化管理能力帶來穩定的承保盈利水準公司在現有的基礎上未來銷售費用能有望再下降05ppts在理賠端爭取案均賠款下降100元目標全年將新能源車險的綜合成本率控制在100以內車險行業符合大數法則中國財險跟中小公司相比經營新能源車險的優勢未來將進一步擴大公司在資料定價管道理賠方面都具備優勢對於新能源車險成本的管理能力將成為未來車險行業盈利的分水嶺公司在進行管理變革後依託精細化管理和數位化賦能減本增效在未來將繼續體現圖表23車險行業綜合成本率對比資料來源公司資料第一上海研究部公司銷售管道管理能力持續提升中國財險主要銷售管道目前分為直接銷售代理銷售以及保險經紀三類管道其中代理銷售又可進一步分為個人兼業和專業代理三類目前代理銷售管道仍是中國財險的主要銷售管道但從過去5年來看公司直接銷售管道比例不斷提升截至2023年上半年公司直接銷售管道占比已達392較2018提升了186ppts公司通過銷售管道管理的強化不但提高了公司對於管道的話語權更極大地優化了公司管道管理成本進一步提高公司的盈利能力-9-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年10月圖表24公司近5年銷售管道占比變化資料來源公司資料第一上海研究部歷史分紅率和股息率高公司近年來分紅率逐步提升至40左右2022年股息率為73從2000年至今中國財險共實施現金分紅15次累計現金分紅7776億元平均分紅率389公司的盈利能力支撐著穩定分紅高股息國央企的投資價值得以凸顯圖表25公司2018-2022年派息情況資料來源公司資料第一上海研究部預測收入及盈利預測我們根據公司過往保險業務費率資料對2023-2025年各關鍵費用率做出合理假設預計公司2023年總保費增速保持高個位數增長主要由於車險業務新能源車保費比例及承保車輛持續增加支撐車險保費穩定增長我們預計2023-2025年公司總保費收入增速將維持在9-10水準-10-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年10月圖表26公司收入及盈利預測百万元2020202120222023E2024E2025E保费总收入433187449533487533532492581283637359YoY0489910车险保费收入265651255275271160287430306113326010YoY1-46666车险承保利润88096672113058784935510586YoY7-2469-22613非车险保费收入167536194258218062245062275171311349YoY-21612121213非车险承保利润46325151976255733583848YoY8-11813623115投资资产总额512299543309595599635960678542731096YoY10610778資料來源第一上海研究部預測利潤端方面車險雖受去年成本基數較低的影響今年成本略有上升但隨著公司在資料與定價方面的優勢積累以及與新能源主機廠加強戰略合作未來新能源車險成本率有望得到有效控制隨著公司車險業務結構持續優化家自車占比的持續提升預計公司2023-2025年車險綜合成本率將維持在96-97的水準非車險業務方面2023年盈利預期改善農險保費增速全年有望保持20增長2023-2025年公司承保利潤有望維持雙位數增長目標價133港元首次覆蓋並給予買入評級預計公司2023-2025年公司保費收入分別為532558136374億元歸母淨利潤分別為310333361億元同比增加1688對應BPS分別為104113123元車險具備消費品剛需屬性公司作為行業龍頭擁有規模優勢車險綜合成本控制能力領跑行業伴隨著我國汽車保有量與新能源車銷量的不斷提升公司承保利潤未來有望維持穩定增長相較國外財險企業我國財險企業跨區域運營特點突出行業集中度更高中國財險估值相較美國前進財險等公司估值仍舊偏低我們決定給予公司目標價133港元對應12倍PB目標價較現價有402上升空間給予買入評級圖表27可比保險公司估值表2023年10月19日收盤價PEPB公司股票代码股价ROEROA20222023E2024E20222023E2024E港股港元中国财险2328HK95212937546668589069088081中国人民保险集团1339HK2731117416406361045048044中国平安2318HK4091008951558461096076068中国太平洋保险2601HK19681161295864757112078072平均11419718570496083073066美股美元AllstateCorpALLUS12699-73-13NANA1071231242213ProgressiveCorpPGRUS159184210313630282027493516431TravelersCOSINTRVUS1681199191509136597520217155平均2305232321971358309309266資料來源彭博-11-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年10月圖表28中國財險歷史PB走勢資料來源彭博風險因素行業保費增速低於預期車險費改政策變動導致行業承保利潤承壓-12-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年10月主要財務報表财务报表摘要损益表财务分析百万人民币财务年度截止12月31日百万人民币财务年度截止12月31日2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测保费收入449533487533532492581283637359盈利能力净赚保费396997425480468325508991553174净资产收益率113127139138138赔付费用292588305634337062365904396469总资产收益率3943464748综合费用102888109517119923130374142271净投资收益率3436373737承保利润152110329113411271314434综合成本率996976976975974投资收益2163016474220372353125106财务成本19891505160717151847营运表现合联营收益45244225422542254225车险保费增长率-3962606060税前盈利2602830919359963875441917非车险保费增长率160123124124124所得税36634266503954265868承保利润增长率-636579198121135归母净利润2236026708309573332836049归母净利润增长率711941597782每股指标元每股收益101120139150162每股净资产925957104011301227资产负债表百万人民币财务年度截止12月31日百万人民币财务年度截止12月31日2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测权益资产143804140718150254160314172731除税前利润2602830919359963875441917债权资产172851192970206047219843236870其他1519134008217872258530924应收保费5539970085765488356291623所得税47716730503954265868现金及等价物1741421250247302840232934经营活动现金流1633642710390284267143211总资产682622751887798711848307908922资本开支24175563399047774383应付分保账款2249624626268972936132194其他投资活动574126625210602277621762合同负债338781384879403607423931452724投资活动现金流815832188250502755326145预提费用及其他6426971957792088601993378流动负债总负债476973539139567389596988635973卖出回购金融资产变动89573705370537053705股本2224222242222422224222242支付股利83429053123831333114420少数股东权益27622892289228922892其他融资活动174601649182018201820股东权益202887209856228430248427270057融资活动现金流168456997104981144612535负债权益合计682622751887798711848307908922期末现金及等价物1741421250247302840232934資料來源公司資料第一上海研究部預測-13-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年10月第一上海證券有限公司香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話8522522-2101傳真8522810-6789本報告由第一上海證券有限公司第一上海編制僅供機構投資者一般審閱未經第一上海事先明確書面許可就本報告之任何材料內容或印本不得以任何方式複製摘錄引用更改轉移傳輸或分發給任何其他人本報告所載的資料工具及材料只提供給閣下作參考之用並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據或就其作出要約或要約邀請也不構成投資建議閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策本報告及任何資料材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標財務情況風險承受能力或任何特別需要閣下應綜合考慮到本身的投資目標風險評估財務及稅務狀況等因素自行作出本身獨立的投資決策本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生但對於本報告所載預測意見和預期的公平性準確性完整性或正確性並不作任何明示或暗示的陳述或保證第一上海或其各自的董事主管人員職員雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任對於本報告所載資訊的準確性公平性完整性或正確性不可作出依賴第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經就本報告所載資訊評論或投資策略發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點資訊意見和估計均按現況提供不提供任何形式的保證並可隨時更改恕不另行通知第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法一九三四年證券法或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商此外第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法下簡稱為投資顧問法投資顧問法及一九三四年證券法一起簡稱為有關法例或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務包括但不限於在此檔內陳述的內容皆沒有意圖提供給美國人此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國在美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