美国正在经历的不是典型衰退，而是滚动衰退。当前已有多个经济特征显示美国正在经历的不是典型衰退，而是滚动衰退。也就是说，经济中有的部门在放缓，有的部门仍在扩张。这轮滚动衰退主要源于超额储蓄干扰消费的正常回落节奏。尽管上半年经济呈现出制造业下滑而服务业有韧性的错位走势，但我们认为未来制造业或将触底反弹，而服务业或将见顶回落。在部分补库的影响下，这轮制造业回暖的幅度可能并不高。
　　新屋市场的局部反弹难改地产下行趋势。除了服务业放缓力度大于制造业外，我们认为新屋市场的局部反弹也难改美国地产的下行趋势。今年以来美国住房景气度的上升主要源于销售端的回暖，而且主要是新房市场。抵押贷款利率上升时，新屋销售水平仍在上升主要源于两点：一是买家使用现金购房比例增加，避开抵押贷款的压力；二是高抵押贷款利率的压制短期内被“利率买断”所削弱。尽管今年以来，新屋市场出现反弹，但这其中有建筑商执行买断策略带来的短期影响，且成屋市场并未明显好转，美国地产或难改下行态势。
　　美联储降息可能提前，A股的外部压制因素或明显缓解。自美联储议息表态后，市场交易高利率或维持更长，并预期明年7月才开始降息，但我们认为在年内美联储不再加息的情况下，明年美联储的降息时点有可能提前。我们认为美国就业或已达到繁荣顶点，四季度失业率或将上升，逻辑有三个：一是新增就业放缓，二是人口持续增长，三是劳动参与率提高。在失业率进入上升阶段后，由于菲利普斯曲线归来，核心通胀或继续降温，当前的紧缩交易或将转为降息交易，A股的外部压制因素或明显缓解。
　　风险因素：油价上涨超预期；美国货币政策收紧超预期。

研究报告全文：美国经济的非典型放缓对议息前景的影响下TableReportDate2023年10月20日解运亮TableFirstAuthor宏观首席分析师执业编号S1500521040002联系电话010-83326858邮箱xieyunliangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1证券研究报告美国TableTitle经济的非典型放缓对议息前景的影响宏观研究下TableReportType深度报告TableReportDate2023年10月20日TableAuthor解运亮宏观首席分析师TableSummary执业编号S1500521040002美国正在经历的不是典型衰退而是滚动衰退当前已有多个经济特联系电话010-83326858征显示美国正在经历的不是典型衰退而是滚动衰退也就是说经济邮箱xieyunliangcindasccom中有的部门在放缓有的部门仍在扩张这轮滚动衰退主要源于超额储蓄干扰消费的正常回落节奏尽管上半年经济呈现出制造业下滑而服务业有韧性的错位走势但我们认为未来制造业或将触底反弹而服务业麦麟玥宏观研究助理邮箱mailinyuecindasccom或将见顶回落在部分补库的影响下这轮制造业回暖的幅度可能并不高新屋市场的局部反弹难改地产下行趋势除了服务业放缓力度大于制造业外我们认为新屋市场的局部反弹也难改美国地产的下行趋势今年以来美国住房景气度的上升主要源于销售端的回暖而且主要是新房市场抵押贷款利率上升时新屋销售水平仍在上升主要源于两点一是买家使用现金购房比例增加避开抵押贷款的压力二是高抵押贷款利率的压制短期内被利率买断所削弱尽管今年以来新屋市场出现反弹但这其中有建筑商执行买断策略带来的短期影响且成屋市场并未明显好转美国地产或难改下行态势美联储降息可能提前A股的外部压制因素或明显缓解自美联储议息表态后市场交易高利率或维持更长并预期明年7月才开始降息但我们认为在年内美联储不再加息的情况下明年美联储的降息时点有可能提前我们认为美国就业或已达到繁荣顶点四季度失业率或将上升逻辑有三个一是新增就业放缓二是人口持续增长三是劳动参与率提高在失业率进入上升阶段后由于菲利普斯曲线归来核心通胀或继续降温当前的紧缩交易或将转为降息交易A股的外部压制因素或明显缓解风险因素油价上涨超预期美国货币政策收紧超预期信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一美国正在经历的是滚动衰退511多个信号显示美国正在经历滚动衰退512滚动衰退降低了经济陷入深度降幅的概率813预计制造业触底反弹而服务业见顶回落9二新屋市场的局部反弹难改地产下行趋势1021今年以来美国地产反弹主要是新房市场1022美国新屋市场反弹的两个关键因素1323美国地产或仍难改下行态势18三美联储降息可能提前2231四季度失业率或将进入上升阶段2232预计核心通胀继续处于下行通道2433美联储明年可能提前降息26风险因素27表目录表1美国3-2-1利率买断示例17表2历次美联储停止加息至降息期间大类资产表现27图目录图1美国服务业有韧性而制造业放缓5图2非农就业制造业偏冷服务业偏热5图3美国经济生产出现实际消费热而实际投资骤冷6图4消费对经济的贡献作用明显大于非消费贡献6图5消费回落时点被推迟7图6汽车部门产能利用率先下滑且幅度比制造业要深8图7滚动衰退下GDP实际同比降幅明显较小8图8美国制造业投资已经有明显增长9图9预计美国居民的超额储蓄将在明年消耗完毕10图10今年以来住房市场景气度上升10图11住房市场指数的三个分项基本上衡量的都是销售端11图12美国新屋销售出现上升12图13美国新屋销售同比上升12图14美国成屋销售与新屋表现不同13图15成屋销售同比增速还在负增长区间13图16抵押贷款利率上升与新屋销售水平上升共存14图17购房中使用现金支付的比例上升至近9年高位14图18今年以来家庭收入上扬跑赢房价15图192011-2022年美国人口变化情况15图202023年美国移民签证比前几年都高16图212-1利率买断节省抵押贷款利率16图22利率买断在总贷款的占比处于较高位置17图23西部地区的利率买断份额占比更高18图24西部和南部的新屋销售反弹较明显18图25抵押贷款利率持续上升19图26标普房价指数环比幅度超疫情前趋势20图272023年挂牌量数据表现不佳20图28约23的抵押贷款利率在4以下21图29新的再融资贷款利率高于原贷款利率均值21图3021的美国成年人认为现在是买房的好时机22图31美国住房负担能力下降至历史低位22图32新增非农就业人数下降趋势未改23图33人口仍在继续增长23图34非劳动力的退休人群难修复24图35预计年底失业率上升至近424图36美国四分项中核心服务才是最有韧性的部分25图37住房租金对核心服务通胀的贡献度一直在上升25图38下半年整体通胀反弹但核心通胀下行26请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3图39市场加息路径预期截至2023年9月21日27请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4一美国正在经历的是滚动衰退11多个信号显示美国正在经历滚动衰退我们认为现在已有多个经济特征显示出美国正在经历的不是典型衰退而是滚动衰退特征一制造业萎缩而服务业有韧性与往常制造业服务业同步走弱的典型衰退不同如2008年2020年今年上半年美国制造业PMI深陷荣枯线以下显示制造业正处于剧烈收缩之中而服务业PMI继续在荣枯线以上运行特征二劳动力市场中服务业就业强而制造业就业弱今年以来可以看到制造业非农就业缺乏上行动力而服务业非农就业人数继续攀升就业市场上的冷热不均现象与今年上半年制造业衰退而服务业有韧性相对应这也反映出经济的不同部门在不同时间陷入困境图1美国服务业有韧性而制造业放缓NBER衰退美国供应管理协会ISM制造业PMI70美国ISM服务业PMI6560555045滚动衰退40典型衰退3530典型衰退资料来源ifind信达证券研发中心图2非农就业制造业偏冷服务业偏热千人美国非农就业人数私营服务季调千人81000美国非农就业人数私营生产制造业季调右141001360077000131007300012600滚动衰退69000121006500011600典型衰退典型衰退6100011100资料来源ifind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5特征三经济生产上投资如期遇冷而消费仍有韧性当前与20082020年经济衰退冲击不同20082020年是典型的经济衰退消费和投资都同步下行而自去年加息开启以来美国的投资支出明显下降但是个人消费支出依旧有韧性这些表现背后可能都是经济正在经历滚动衰退图3美国经济生产出现实际消费热而实际投资骤冷十亿美元美国GDP2012价支出法国内私人投资固定投资十亿美元4000美国GDP2012价个人消费右1500037501400035003250滚动衰退130003000典型衰退275012000典型衰退2500110002250200010000资料来源ifind信达证券研发中心经济中有的部门在放缓有的部门仍在扩张这正是美国经济滚动衰退的表现滚动衰退主要源于超额储蓄干扰消费的正常回落节奏与典型衰退不同滚动衰退中美国不同部门表现有错位现象我们认为这轮经济陷入滚动衰退的原因主要在于史诗级加息和大量超额储蓄同时存在在高利率的打击下美国投资开始出现疲弱迹象但美国政府财政补贴给居民带来的超额储蓄存量最高约达227万亿美元这使得后续居民消费难有回落在双重因素同时存在的作用下投资如期回落而消费回落时点被推迟整体经济呈现出韧性图4消费对经济的贡献作用明显大于非消费贡献GDP同比消费贡献GDP同比非消费贡献121086420-2-4-6-8资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图5消费回落时点被推迟美国GDP2012价支出法个人消费折年数季调当季同比25美国GDP2012价支出法国内私人投资折年数季调当季同比20151050-5-10-15-20资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom712滚动衰退降低了经济陷入深度降幅的概率历史来看这并不是美国第一次出现滚动衰退早在1960年期间美国也曾出现过一轮滚动衰退主要发生在工业部门参考1960年滚动衰退的经验我们认为美国难现深度衰退这或是一轮浅度衰退我们对比1960年和现在的美国经济背景二者有很多相似之处对当前经济或可提供一些借鉴意义一是两轮经济均处于经历公共卫生事件之后的时期二是两轮经济周期都碰上加息周期回顾1960年时期的经济表现在滚动衰退下1960-1961年期间实际GDP同比降幅明显较小这或意味着这轮美国再次经历滚动衰退时经济陷入深度降幅的概率可能会降低图6汽车部门产能利用率先下滑且幅度比制造业要深NBER衰退美国产能利用率制造业季调110美国产能利用率汽车及汽车零件季调100908070605040资料来源ifind信达证券研发中心图7滚动衰退下GDP实际同比降幅明显较小实际GDP同比消费投资右101960年4月40陷入衰退83062041020GDP同比-070-10-2GDP同比-29-20-4-30资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom813预计制造业触底反弹而服务业见顶回落尽管上半年经济呈现出制造业下滑而服务业有韧性的错位走势但我们认为未来制造业或将触底反弹而服务业或将见顶回落在产业政策和部分补库的推动下后续制造业或将触底反弹一是在美国产业政策的推动下制造业企业投资已明显上升我们认为在产业政策持续生效的推动下制造业固定投资有望继续增长二是部分制造业开始补库企业新订单额已经开始有筑底回升的迹象居民消费能力已经开始动摇后续美国服务业或将见顶回落受超额储蓄对消费韧性的支撑美国经济并未陷入典型衰退但我们认为后续美国服务业或将见顶回落一是剩余超额储蓄或将消耗殆尽根据超额储蓄今年的消耗速度来推演我们认为当前超额储蓄存量或将于明年Q1结束后消耗殆尽二是居民消费贷款拖欠率超过疫前水平显示消费能力已经有所动摇尽管我们认为制造业会触底回升但我们认为后续服务业回落带来的影响可能更大首先美国这轮制造业补库不同步意味着补库力度或较弱在部分补库的影响下这轮制造业回暖的幅度可能并不高其次过去服务业对经济的支撑作用比制造业大这意味着消费放缓的影响或高于制造业综合来看美国服务消费放缓带来的影响或比制造业更大图8美国制造业投资已经有明显增长十亿美元制造业固定投资季180160140120100806040200资料来源圣路易斯联储信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图9预计美国居民的超额储蓄将在明年消耗完毕十亿美元超额储蓄存量2500预测值2000150010005000-500资料来源Wind信达证券研发中心二新屋市场的局部反弹难改地产下行趋势除了服务业放缓力度大于制造业外我们认为新屋市场的局部反弹也难改美国地产的下行趋势21今年以来美国地产反弹主要是新房市场今年以来美国住房景气度上升主要源于销售端NAHB公布的数据显示今年以来美国住房市场景气度有回升景气度指数从去年年底的31回升到7月的56分项上看该景气度回升主要是销售端助推整个住房市场的景气度上升因为住房市场指数的三个分项基本上衡量的都是销售端图10今年以来住房市场景气度上升美国全美住宅建筑商协会NAHB富国银行住房市场指数季调当月值1009080706050403020100资料来源ifind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图11住房市场指数的三个分项基本上衡量的都是销售端住房市场指数单户住宅销售现状季调当月值住房市场指数单户住宅销售未来个月预期季调当月值1206住房市场指数潜在买家流量季调当月值100806040200资料来源ifind信达证券研发中心我们认为美国地产回暖是结构性表现主要发生在新房市场1新房市场方面今年初开始美国新建住房销售开始出现反弹迹象美国的新建住房销售数量自2023年以来连续上升甚至重新回到了疫情之前截至今年7月份美国新建住房销量同比一直在上升7月上升至315环比来看2023年的环比增长也高于去年环比增长幅度2成屋市场方面与新屋销售表现不同成屋销售表现并不好二手房的销售数据自2022年以来持续下降2023年7月成屋销售折年数为407万套目前已经低于2008年2020年初的水平不仅如此自2022年起成屋市场的同比增速就陷入了负增长区间目前成屋市场的销售同比仍在负增长区间与新房市场的销售同比大增明显不同此外在新屋销售的反弹下从开工端的角度看美国地产的动工量有略微上升美国已开工的新建住宅同比在2022年底经历低谷后回升已开工新建私人住宅从今年1月的1340千套回升至今年7月的1452千套今年以来美国已获批准的新建私人住宅也有缓慢回升态势同比降幅有改善请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11图12美国新屋销售出现上升千套美国新建住房销售折年数季调16001400120010008006004002000资料来源ifind信达证券研发中心图13美国新屋销售同比上升60美国新建住房销售折年数季调当月值同比40200-20-40-60资料来源ifind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图14美国成屋销售与新屋表现不同万套美国成屋销售季调8007006005004003002001000资料来源ifind信达证券研发中心图15成屋销售同比增速还在负增长区间美国成屋销售季调同比6040200-20-40-60资料来源ifind信达证券研发中心22美国新屋市场反弹的两个关键因素抵押贷款利率上升与新屋销售水平上升共存历史上看除次贷危机时期外抵押贷款利率走势大致与新屋销售水平呈相反的走势今年以来新屋销售和抵押贷款利率走势同步上升与以往表现不同用去年年底抵押贷款利率的短时回调不足以解释今年以来的走势请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13图16抵押贷款利率上升与新屋销售水平上升共存千套美国新建住房销售折年数季调当月值美国30年期抵押贷款固定利率月平均值1600161400141200121000108008600640042002资料来源ifind信达证券研发中心灰色阴影区域为次贷危机期间我们认为理解抵押贷款利率上升与新屋销售水平上升矛盾性共存主要有两个关键因素第一个因素买家使用现金购房比例增加避开抵押贷款的压力高抵押贷款利率下新房销售还能反弹主要是源于使用现金支付购房的比例上升至高位截至今年4月所有购房中现金购房比例是334高于去年同期的307使用现金支付的比例也上升至近9年来的最高水平我们认为新房的反弹一部分是由用现金付款的富裕买家带来的从家庭收入比来看无论是家庭收入水平还是中层家庭收入都跑赢了2023年的新房价格对于有能力用现金支付房屋费用的富裕买家来说他们不必承担高抵押贷款利率因此利率和新房表现共存实际上并不矛盾图17购房中使用现金支付的比例上升至近9年高位资料来源Redfin信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图18今年以来家庭收入上扬跑赢房价家庭收入水平新建住房均价026中层家庭收入新建住房均价024022020018016014012010资料来源ifind信达证券研发中心而使用现金购房比例增加或是由美国移民人数增多带来美国自然人口变化和净移民在经历疫情冲击后均有明显萎缩但自2022年起美国人口自然变化出现改善同时美国净移民数量大幅增加增加数量明显高于2018-2021年的净移民水平2023年早期移民至美国的数量较大从美国移民的签证数量来看2023年1-7月美国移民签证数量均高于20192021和2022年的水平但可以看到2023年和2022年的差距在逐步减少图192011-2022年美国人口变化情况资料来源JCHStabulationsofUSCensusBureauPopulationEstimatesProgram信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15图202023年美国移民签证比前几年都高个2019年移民签证2021年移民签证700002022年移民签证2023年移民签证6000050000400003000020000100000资料来源USDEPARTMENTofSTATE信达证券研发中心第二个因素高抵押贷款利率的压制短期内被利率买断所削弱利率买断Ratebuydown是借款人可以选择执行抵押贷款利率比当前利率低的买断计划例如如果市场利率为7则2-1买断将允许购房者在第一年以5的初始利率付款见图21如果市场利率是63-2-1买断是允许购房者在第一年以3的初始利率付款见表1最终利率在剩余贷款期限内是固定的在收购计划的剩余时间内利率通常每年上涨1第二年的比率将上升到4图212-1利率买断节省抵押贷款利率资料来源MortgageEquity信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16表1美国3-2-1利率买断示例买断后每月定期第N年利率买断固定利率每年节省月付款付款N131791826254809907524N242029026254809622884N352281496254809319920N4到N30625480962548090资料来源lendingtree信达证券研发中心我们认为当前两大信号显示新房销售反弹或与美国建筑商提供的利率买断策略有关首先临时性利率买断的执行比例远高于前期水平FreddieMac数据显示临时性利率买断的执行比例远高于前期水平使用利率买断策略的人明显高于2022年Q1-Q3建筑商通过利率买断策略帮买家买断利率以降低买家每个月的负担使购房者更容易负担得起住房贷款其次分区域来看利率买断占比较高的地区销售反弹也较高使用利率买断的份额占比在美国西部和南部较高而西部和南部的新屋销售反弹较明显中西部和东北部反弹不明显而利率买断占比较高的区域其新房销售反弹也较明显分区域来看各地区销售数据的反弹中西部和南部的新屋销售反弹较明显中西部和东北部反弹不明显图22利率买断在总贷款的占比处于较高位置资料来源FreddieMacFundedLoandata信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17图23西部地区的利率买断份额占比更高资料来源FreddieMacFundedLoandata信达证券研发中心图24西部和南部的新屋销售反弹较明显千套美国新建住房销售东北部美国新建住房销售中西部60美国新建住房销售南部美国新建住房销售西部50403020100资料来源ifind信达证券研发中心23美国地产或仍难改下行态势尽管今年以来新屋市场出现反弹但我们认为这其中有建筑商执行买断策略带来的短期影响且成屋市场并未明显好转美国地产或难改下行态势请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18第一对美地产影响更大的成屋市场并未出现好转今年以来抵押贷款固定利率持续上升截至8月30年期抵押贷款利率已回升至7附近抵押贷款利率难下成屋市场的房屋周转或难有好转不仅如此从地产销售占比数据来看影响销售端更明显的是成屋市场领域今年以来美国新屋销售占比一直上升而成屋销售占比一直下降也说明了对地产影响较大的成屋市场并未改善第二原贷款利率均值较低成屋周转难有缓解成屋销售的占比一直在下降主要是二手房市场的周转出现问题根据Redfin的数据2023年美国新挂牌数量明显低于2022和2021年的水平如此少量的待售房让买家只好转而购买新房而成屋挂牌量少主要是因为新的再融资贷款利率高于原贷款利率均值很多卖家不愿意挂牌出售而更愿意维持当前较低的抵押贷款利率一旦置换贷款利率将会升高因此成屋市场的换房需求难以释放FreddieMac数据显示将近23的未偿还的抵押贷款利率还维持在4以下我们认为当高抵押贷款利率真正下行时成屋市场或会逐步好转若未来抵押贷款利率能下至5以下或将释放接近20的成屋换房需求图25抵押贷款利率持续上升美国30年期抵押贷款固定利率8美国15年期抵押贷款固定利率765432资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19图26标普房价指数环比幅度超疫情前趋势美国成屋销售占比美国新建住房销售占比右96189416921490128810868846824资料来源ifind信达证券研发中心图272023年挂牌量数据表现不佳资料来源Redfin信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20