核心观点
　　公司2023H1收入和利润均略低于预期，主要由于收入端“一口价”导致短期内整体客单价下降，成本端公司筹备北京综合毛发医院开业、新增9家植发门店、5家史云逊健发门店增加了员工成本和摊销折旧费用。短期来看，扩张节奏调整，成本有望得到控制；中期来看，公司将夯实已开门店的服务能力，逐步提升单店运营天花板；长期来看，我国毛发医疗服务市场从传统植发向综合毛发服务扩展，公司作为行业龙头将持续享受市场发展带来的机遇。
　　公司发布2023年中报，略低于预期
　　公司发布2023年中报。2023H1实现营收8.28亿元，同比增加10.65%；纯利亏损2.26亿元，归母净亏损2.26亿元，同比均由盈转亏；EPS为-0.44元。收入和利润均略低于预期。
　　医生等级和植发方式决定“一口价”，拓宽植发价格区间
　　2023年2月，公司全面升级植发业务的价格体系，从传统以毛囊数量为主导的计价方式，升级为由毛囊种植区间和医生等级决定的“一口价”定价模式。新价格体系扩大了植发业务的价格区间，不同价位和对应服务满足不同收入群体的植发需求，有效减少患者术前决策成本，提高到院转化效率。“一口价”避免出现缴费后加价、术中加价等行业陋习，引领植发行业定价透明化。
　　下半年开店节奏放缓，环比有望减亏
　　展望下半年，收入端客流量持续复苏，成本端开店节奏放缓，成本有望得到控制，环比有望减亏。收入端，新价格体系扩大了植发的价格区间，能够满足不同患者的植发需求，内容精准营销将进一步提高到店转化率，客流量有望持续复苏。成本端，两家大型综合毛发医院已开业，下半年只有植发和史云逊健发门店拓展计划，费用率预计有一定程度的降低，下半年环比有望减亏。
　　下半年有望降本，综合毛发服务拓宽市场
　　短期来看，扩张节奏调整，成本有望得到控制；中期来看，公司将夯实已开门店的服务能力，逐步提升单店运营天花板；长期来看，我国毛发医疗服务市场从传统植发向综合毛发服务扩展，公司作为行业龙头将持续享受市场发展带来的机遇。
　　风险分析
　　1)消费力不及预期：受国内宏观经济环境的影响，大众消费能力的复苏和提升有可能不及预期，导致到店就诊量和客单价增长不及预期。
　　2)门店运营管理风险：植发和健发门店需要精细化运营，保证提升服务能力的同时，成本不会过快增长。公司的精细化运营策略可能推进不及预期，可能导致成本端继续承压。
　　3)医疗机构监管政策风险：国内医疗机构监管政策不可预测，有可能对公司业务和未来发展造成重大不利影响。
　　4)营销合规风险：现阶段植发公司需要持续投放广告以增强品牌认知，但过度宣传、违规利用患者形象等行为可能违反医疗广告管理办法，给公司带来营销合规风险。

研究报告全文：证券研究报告港股公司动态医疗服务23H1业绩略低于预期下半雍禾医疗2279HK年有望降本核心观点维持买入公司2023H1收入和利润均略低于预期主要由于收入端一贺菊颖口价导致短期内整体客单价下降成本端公司筹备北京综合毛hejuyingcsccomcn发医院开业新增9家植发门店5家史云逊健发门店增加了员010-86451162工成本和摊销折旧费用短期来看扩张节奏调整成本有望得到控制中期来看公司将夯实已开门店的服务能力逐步提升SAC编号S1440517050001单店运营天花板长期来看我国毛发医疗服务市场从传统植发SFC编号ASZ591向综合毛发服务扩展公司作为行业龙头将持续享受市场发展带王在存来的机遇wangzaicuncsccomcn010-86451382公司发布2023年中报略低于预期SAC编号S1440521070003公司发布2023年中报2023H1实现营收828亿元同比增加1065纯利亏损226亿元归母净亏损226亿元同比均发布日期2023年10月20日由盈转亏EPS为-044元收入和利润均略低于预期当前股价366港元医生等级和植发方式决定一口价拓宽植发价格区间主要数据股票价格绝对相对市场表现2023年2月公司全面升级植发业务的价格体系从传统以毛囊数量为主导的计价方式升级为由毛囊种植区间和医生等级1个月3个月12个月决定的一口价定价模式新价格体系扩大了植发业务的价格-1903-1377-4749-3899-5367-5034区间不同价位和对应服务满足不同收入群体的植发需求有效12月最高最低价港元1198353减少患者术前决策成本提高到院转化效率一口价避免出总股本万股5270804现缴费后加价术中加价等行业陋习引领植发行业定价透明化流通H股万股5270804总市值亿港元1929下半年开店节奏放缓环比有望减亏流通市值亿港元1929近3月日均成交量万4867展望下半年收入端客流量持续复苏成本端开店节奏放缓主要股东成本有望得到控制环比有望减亏收入端新价格体系扩大了ZYInvestmentCapitalLtd3065植发的价格区间能够满足不同患者的植发需求内容精准营销将进一步提高到店转化率客流量有望持续复苏成本端两家股价表现大型综合毛发医院已开业下半年只有植发和史云逊健发门店拓96展计划费用率预计有一定程度的降低下半年环比有望减亏46-4下半年有望降本综合毛发服务拓宽市场-54短期来看扩张节奏调整成本有望得到控制中期来看202317202327202337202347202357202367202377202387202397公司将夯实已开门店的服务能力逐步提升单店运营天花板长202210720221172022127雍禾医疗恒生指数期来看我国毛发医疗服务市场从传统植发向综合毛发服务扩展公司作为行业龙头将持续享受市场发展带来的机遇本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下相关研究报告本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明雍禾医疗港股公司动态报告目录动态信息评述1投资评价和建议3风险分析4报表预测5请务必阅读正文之后的免责条款和声明雍禾医疗港股公司动态报告动态信息评述业绩略低于预期降价致使收入承压根据公司公告2023H1公司营收828亿元同比增加1065纯利亏损226亿元归母净亏损226亿元同比均由盈转亏收入和利润均略低于预期主要由于收入端2月起公司实行植发和养固一口价从传统以毛囊数量为主导的计价方式转型为由医生等级和植发方式决定的定价方式剃发植发最低只需146万元短期内整体客单价下降成本端公司筹备北京综合毛发医院开业新增9家植发门店5家史云逊健发门店增加了员工成本和摊销折旧费用分业务来看2023H1植发医疗业务收入641亿元同比增加158其中客单价22640元同比减少140主要因为2月起公司实行以医生等级及植发方式为主要依据的一口价价格体系植发患者人数28304同比增加346主要是新价格体系扩大了植发的价格区间满足不同患者的植发需求有效减少患者术前决策成本提高到院转化效率2023H1医疗养固业务收入172亿元同比减少850其中客单价4212元同比减少1379主要是受到一口价影响医疗养固患者人数40758同比增加603复购率264同比增加09个百分点2023H1其他收入015亿元同比增加1081主要是史云逊直营店提供的常规护发服务销售增长公司持续扩展门店打造雍禾植发发之初女性植发史云逊健发综合毛发医院结合的多维毛发品牌截至2023年6月30日公司在全国68个城市拥有72家雍禾植发和发之初女性植发医疗机构从门店运营阶段来看新建院部15家半年新增6家发展期院部16家半年减少1家成熟院部41家半年新增4家从城市线级来看内地一线新一线二线三线城市分别布局5182919家半年内分别变动0-128家香港地区布局1家公司在4个一线城市共有14家史云逊独立门店北京上海广州深圳分别布局1256家半年内广州新增1家深圳新增4家上海北京综合毛发医院分别于2022年12月末和2023年8月初开业医院设立了脱发科复查科女性美学科国际科等多个和毛发相关的科室为患者提供专业诊断和综合治疗方案下半年开店节奏放缓环比有望减亏展望下半年收入端客流量持续复苏成本端开店节奏放缓成本有望得到控制环比有望减亏收入端新价格体系扩大了植发的价格区间能够满足不同患者的植发需求内容精准营销将进一步提高到店转化率客流量有望持续复苏成本端两家大型综合毛发医院已经开业下半年只有植发门店和史云逊健发门店拓展计划因此费用率预计有一定程度的降低下半年环比有望减亏医生等级和植发方式决定一口价拓宽植发价格区间2023年2月公司全面升级植发业务的价格体系从传统以毛囊数量为主导的计价方式升级为由毛囊种植区间和医生等级决定的一口价定价模式新价格体系扩大了植发业务的价格区间以2500单位剃发的自体毛发移植手术为例业务主任146万元业务院长268万元雍禾主任56万元雍禾院长16万元不同价位和对应服务满足不同收入群体的植发需求有效减少患者术前决策成本提高到院转化效率一口价避免出现缴费后加价术中加价等行业陋习引领植发行业定价透明化请务必阅读正文之后的免责条款和声明1雍禾医疗港股公司动态报告六度好医生雍禾品鉴官推动毛发医疗服务能力2023年4月公司引入好医生一人一案理念根据每位患者的独特需求和情况为其提供量身定制的医疗方案和关怀公司引入六度理念从服务形象服务意识服务能力服务时效服务交付服务结果6个方向完善用户全流程服务标准强化院部医生护士护理师等一线服务人员能力部分院部已实现24小时1对1专属管家服务到院就诊动态化服务流程图服务信息动态提醒多场景到院导航引导等服务进一步提升用户体验同期公司启动雍禾品鉴官项目以到院咨询用户手术成交用户养护成交用户等为品鉴官基础用户通过用户视角主动反馈线上咨询院部接待院部咨询院部面诊等服务环节以用户和企业服务共创模式全面提升服务交付能力改善产品效果医疗质量运营管理问题精细化营销策略数字化提升运营效率公司持续推进精细化营销策略提升品牌价值针对女性客户增长脱发人群年轻化大众对毛发健康关注度逐步提升等情况公司制定了针对个性化和养固业务的品牌内容营销策略包括但不限于与知名综艺节目合作户外广告覆盖联合新华网发起毛发森林公益计划等实现核心城市的精准覆盖深化用户认知升级用户体验取得品牌影响力和到院人数的双重提升公司注重运用创新数字技术提升运营效率增强患者体验1针对分诊接诊回访等关键环节公司成功升级京沪标杆院部的一体化接诊流程推动差异化运营管理2公司启动禾帆核心业务系统自研以期实现线上线下一体流程无缝集成3雍禾毛发健康互联网医院小程序成功上线实现远程问诊和医药电商等新业务能力支撑4公司着力推进雍禾智能诊室项目通过3D模型辅助植发方案设计系统的开发利用AI最新技术推进开发智能美学评估智能手术方案生成等关键技术毛利率下降门店扩张和营销投放影响费用率2023H1公司整体毛利率565同比减少77个百分点主要是成本端公司筹备北京综合毛发医院开业新增9家植发门店5家史云逊健发门店增加了员工成本和摊销折旧费用公司管理费用率2112同比增加601个百分点一是集团层面进行了组织架构升级和业务线扩张增加管理人员数量二是门店层面公司为北京综合毛发医院和其他新开门店储备人员销售费用率6021同比增加831个百分点主要是增加了部分线上渠道的广告投放请务必阅读正文之后的免责条款和声明2雍禾医疗港股公司动态报告投资评价和建议短期来看扩张节奏调整成本有望得到控制中期来看公司将夯实已开门店的服务能力逐步提升单店运营天花板长期来看我国毛发医疗服务市场从传统植发向综合毛发服务扩展公司作为行业龙头将持续享受市场发展带来的机遇我们预测2023-2025年公司营收分别为172821432592亿元分别同比增加222824072094归母净利润分别为-244048116亿元2023年亏损2024年扭亏为盈2024年净利润同比增长14267以2023年9月28日收盘价360元股计算2023-2025年PE分别为-736和15倍维持买入评级图表1预测及比率单位百万元20222023E2024E2025E营业收入百万元141279172752214326259196增长率-3485222824072094归母净利润百万元-8586-24388479311631增长率-17144-184051196514267ROE-542-1818345775EPS元股摊薄-016-046009022PE倍-20-73615资料来源iFind中信建投证券PE对应2023年9月28日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明3雍禾医疗港股公司动态报告风险分析1消费力不及预期受国内宏观经济环境的影响大众消费能力的复苏和提升有可能不及预期导致到店就诊量和客单价增长不及预期2门店运营管理风险植发和健发门店需要精细化运营保证提升服务能力的同时成本不会过快增长公司的精细化运营策略可能推进不及预期可能导致成本端继续承压3医疗机构监管政策风险国内医疗机构监管政策不可预测有可能对公司业务和未来发展造成重大不利影响4营销合规风险现阶段植发公司需要持续投放广告以增强品牌认知但过度宣传违规利用患者形象等行为可能违反医疗广告管理办法给公司带来营销合规风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明4雍禾医疗港股公司动态报告报表预测资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产174864118948133041173852225843营业收入216858141279172752214326259196现金1566195650996538129565172366营业成本5886054021666827330087868应收票据及应收账款合1335706100512471508营业税金及附加000000000000000计其他应收款000000000000000销售费用1072657667899678102662118193预付账款1159611630115951438617398管理费用2617127602314413236337324存货53148809707177739318研发费用4582-5216-268-396-528其他流动资产00041294168312088225253财务费用000000000000000非流动资产14506617408914729712050593713资产减值损失000000000000000长期投资000000000000000信用减值损失000000000000000固定资产4502164230541674410434042其他经营收益000000000000000无形资产96640100376836466691750188公允价值变动收益000000000000000其他非流动资产34059484948494849484投资净收益000000000000000资产总计319930293037280338294357319556营业利润19981-11807-24781639716339流动负债7376849851615407089184762其他非经营损益1047861572572572短期借款7417000000000000利润总额21028-10947-24209696916911应付票据及应付账款合36064397555461057319所得税9009-236117921765281计其他流动负债6274545454559856478677443净利润12019-8586-24388479311631非流动负债7632884655846558465584655少数股东损益000000000000000长期借款000000000000000归属母公司净利润12019-8586-24388479311631其他非流动负债7632884655846558465584655EBITDA45707630523153336543175负债合计150096134506146195155546169417EPS元023-016-046009022少数股东权益000000000000000股本001001100001200001300001资本公积16983415853058530-41470-141470留存收益000000-24388-19720-8392主要财务比率归属母公司股东权益169835158531134143138811150139会计年度2021A2022A2023E2024E2025E负债和股东权益319930293037280338294357319556成长能力营业收入3237-3485222824072094净利润-2641-17144-184051196514267获利能力毛利率72866176614065806610净利率554-608-1412224449ROE708-542-1818345775ROIC4635-3155-21497523544偿债能力现金流量表百万元资产负债率46924590521552845302会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净负债比率-3565-7197-9334-11480DIV0经营活动现金流437281-10856239367106323626342181854流动比率237239216245266净利润12019-8586-243884947939421163159速动比率230138177205226折旧摊销2009822467267922679226792营运能力财务费用4582-5216-268-396-528总资产周转率068048062073081其他经营现金流7030-195223723111744288应收账款周转率1624320025171871718717187投资活动现金流-19394-65057393393393每股指标元资本支出16024000000000000每股收益最新摊薄023-016-046009022其他投资现金流-35419-65057393393393每股经营现金流最新083-021075061080筹资活动现金流102822-33305268271226摊薄每股净资产最新摊薄322301255263285短期借款-7417000000000000估值比率长期借款000000000000000PE1449-2028-71436331497其他筹资现金流110240-33305268271226PB103110130125116现金净增加额127156-109218400283302742801EVEBITDA-279-6721084716561956资料来源公司公告iFinD中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明5雍禾医疗港股公司动态报告贺菊颖分析师介绍中信建投证券医药行业首席分析师复旦大学管理学硕士10年以上医药卖方研究从业经验善于前瞻性把握细分赛道机会公司研究深入细致负责整体投资方向判断2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名新财富最佳分析师医药行业入围万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉2019年Wind金牌分析师医药行业第1名2018年Wind金牌分析师医药行业第3名2018第一财经最佳分析师医药行业第1名2013年新财富医药行业第3名水晶球医药行业第5名王在存北京大学生物医学工程博士2017年加入中信建投研究发展部负责医疗器械和医疗服务板块研究勤奋全面深度跟踪医疗器械产业趋势和研究成果请务必阅读正文之后的免责条款和声明6雍禾医疗港股公司动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk