业绩简述：1H23公司实现收入8.3亿元/yoy+10.7%，实现纯利-2.3亿元/yoy-1385.2%，归母扣非净利润-2.3亿元/yoy-1950.9%。
　　植发均价新突破，养固用户粘性进一步提高。分业务看，①植发医疗业务实现收入6.4亿元/yoy+15.9%，占总营收77.4%/+4.8pct，植发手术人数2.8万人/yoy+34.6%，客单价22640元/yoy-14.0%；②医疗养固业务实现收入1.7亿元/yoy-8.5%，占总营收20.1%/-17.4pct，养固服务手术人数4.1万人/yoy+6.0%，客单价4212元/yoy-13.8%，复购率达26.4%/+3.5pct。采取按医生分级收费，推行一口价的新价格体系，客单价下降明显，价格优势有望吸引更多潜在客户。
　　新店快速增长，正式拓展毛发服务业务。展店方面，截至1H23公司拥有72家雍禾植发/发之初女性植发机构，覆盖68座城市，上半年净增9家；14家单独的史云逊健发门店，上半年净增5家，服务患者总人数达72591人/yoy+23.1%。预计在2023年底，全国的植发医疗机构数量可接近85家，此外，位于北京、上海的两家毛发综合医院已分别于今年8月和年初正式营业，公司正式耕耘毛发服务市场，潜在客户多元化。
　　组织结构重塑，采取医生接诊模式。截至1H23，公司的专业医疗团队共1657人，其中医生/护士/其他（药剂师、检验师）分别为372/1167/118人；相比去年同期总人数增加459人，其中医生+91人，护士+323人，其他专业人员+55人。实行医生接诊模式，提升服务质量，由销售导向向医疗导向转变，对消费者的医疗需求作出更精准的解答，前瞻性布局符合相关部门行业规格。
　　整体固定投入增加，毛利率、净利率下降明显。盈利能力方面，1）毛利率，1H23公司实现毛利率56.5%/-12.0pct。分业务看，植发医疗服务毛利率60.1%/-6.7pct，医疗养固服务毛利率45.1%/-30.6pct。新开门店使整体固定投入增加，以及部分医疗养固产品和套餐进行了调整使得毛利率降低。2）费用率，1H23公司的销售/管理/研发费用率分别为60.2%/21.1%/1.6%，分别同比变化+8.31/+6.01/+0.42pct，其中管理费用中人工成本上升，主因新开门店的储备店长等管理人员，以及新增中高管团队。3）净利率，1H23公司实现净利率-27.3%/-29.68pct，主要系毛利率降低和费用增加的原因。
　　投资建议：雍禾医疗作为国内领先的连锁植发机构，通过标准化、透明化运营建立先发优势，并通过持续前置的营销投入打造优质品牌力，未来将持续享受行业扩容红利。我们预计23-25年公司实现归母净利润-2.64/0.48/0.95亿元，24年扭亏，25年同比增长96.9%，对应24-25年PE为50/26x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内经济低迷，消费疲软，扩张过快，医疗安全事故发生。

研究报告全文：a雍禾医疗2279HK2023年中报点评战略布局调整期待阵痛后迎来转机2023年08月29日业绩简述1H23公司实现收入83亿元yoy107实现纯利-23亿推荐维持评级元yoy-13852归母扣非净利润-23亿元yoy-19509当前价格448港元植发均价新突破养固用户粘性进一步提高分业务看植发医疗业务实现收入64亿元yoy159占总营收77448pct植发手术人数28万人yoy346客单价22640元yoy-140医疗养固业务实现收入17亿元yoy-85占总营收201-174pct养固服务手术人TableAuthor数41万人yoy60客单价4212元yoy-138复购率达26435pct采取按医生分级收费推行一口价的新价格体系客单价下降明显价格优势有望吸引更多潜在客户新店快速增长正式拓展毛发服务业务展店方面截至1H23公司拥有72家雍禾植发发之初女性植发机构覆盖68座城市上半年净增9家14家单独的史云逊健发门店上半年净增5家服务患者总人数达分析师刘文正72591人yoy231预计在2023年底全国的植发医疗机构数量可接执业证书S0100521100009近85家此外位于北京上海的两家毛发综合医院已分别于今年8月和电话13122831967邮箱liuwenzhengmszqcom年初正式营业公司正式耕耘毛发服务市场潜在客户多元化分析师解慧新组织结构重塑采取医生接诊模式截至1H23公司的专业医疗团队共执业证书S01005221000011657人其中医生护士其他药剂师检验师分别为3721167118人邮箱xiehuixinmszqcom研究助理刘彦菁相比去年同期总人数增加459人其中医生91人护士323人其他专业执业证书S0100122070036人员55人实行医生接诊模式提升服务质量由销售导向向医疗导向转邮箱liuyanjingmszqcom变对消费者的医疗需求作出更精准的解答前瞻性布局符合相关部门行业规格相关研究整体固定投入增加毛利率净利率下降明显盈利能力方面1毛利1雍禾医疗2279HK2022年年报点评率1H23公司实现毛利率565-120pct分业务看植发医疗服务毛利率逆境中业务稳健扩张中长期公司业绩有望601-67pct医疗养固服务毛利率451-306pct新开门店使整体固定逐步修复-20230403投入增加以及部分医疗养固产品和套餐进行了调整使得毛利率降低2费用2雍禾医疗2279HK2022年中报点评率1H23公司的销售管理研发费用率分别为60221116分别同比疫情影响线下机构运营期待疫后业绩修复-20220908变化831601042pct其中管理费用中人工成本上升主因新开门店的3雍禾医疗02279HK2021年报点评储备店长等管理人员以及新增中高管团队3净利率1H23公司实现净利经调整净利润表现亮眼多项举措提升运营率-273-2968pct主要系毛利率降低和费用增加的原因能力-20220325投资建议雍禾医疗作为国内领先的连锁植发机构通过标准化透明4雍禾医疗02279HK公司深度报告应得雍禾力春来黑发新-20220307化运营建立先发优势并通过持续前置的营销投入打造优质品牌力未来将持续享受行业扩容红利我们预计23-25年公司实现归母净利润-264048095亿元24年扭亏25年同比增长969对应24-25年PE为5026x维持推荐评级风险提示国内经济低迷消费疲软扩张过快医疗安全事故发生盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1413174022803195增长率-349232310401归属母公司股东净利润百万元-86-2644895增长率-1714-20721184969每股收益元-016-050009018PE--5026PB40181817资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为23年8月29日收盘价1HKD093RMB本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1雍禾医疗02279商业零售及社会服务公司财务报表数据预测汇总利润表TABLEFINANCE百万人民币2022A2023E2024E2025E主要财务比率2022A2023E2024E2025E营业收入1413174022803195成长能力营业成本5407398311127营业收入-3485231731034014销售费用76795711401598归属母公司净利润-17144-20718118379695管理费用258348228320盈利能力研发费用18173448毛利率6176575163566472财务费用-52-3-1-1净利率-608-1516213299权益性投资损益0000ROE-542-1996354651其他损益9999ROIC-800-2014344646除税前利润-109-31057112偿债能力所得税-24-47917资产负债率4590518053675687净利润-86-2644895净负债比率-3565-2241-1298-1875少数股东损益0000流动比率239173162146归属母公司净利润-86-2644895速动比率138074047049EBIT-162-31356111营运能力EBITDA63-41328389总资产周转率046061080101EPS元-016-050009018应收账款周转率13847174671654315952应付账款周转率1350134913861362资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E每股指标元流动资产合计118999312011589每股收益-016-050009018现金及现金等价物565296178275每股经营现金流-021026064126应收账款及票据7131525每股净资产301251260278存货881612079估值比率其他5296678881210PE--5026非流动资产合计1741174917561809PB40181817固定资产642712726737EVEBITDA3098-4716595502商誉及无形资产10299679611002其他70707070资产合计2930274229573398现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E流动负债合计4995747411086经营活动现金流-109139335662短期借贷0000净利润-86-2644895应付账款及票据446654111少数股东权益0000其他455508686974折旧摊销225272273278非流动负债合计847847847847营运资金变动及其他-24713114289长期借贷0000投资活动现金流-651-408-454-565其他847847847847资本支出-244-280-280-330负债合计1345142115871932其他投资-407-128-174-235普通股股本0000筹资活动现金流-333000储备1585132213701465借款增加-74000归属母公司股东权益1585132213701465普通股增加13000少数股东权益0000已付股利和利息-43000股东权益合计1585132213701465其他-229000负债和股东权益合计2930274229573398现金净增加额-1001-269-11897资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2雍禾医疗02279商业零售及社会服务分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3