事件描述
　　公司发布2022年财报，期内实现营收14.13亿元（-34.89%）、毛利8.73亿元（-44.78%）、毛利率61.8%（-11.1pct），净亏损0.86亿元（-171.44%）、EPS-0.16元。营收、业绩同比下滑主要系疫情影响各地院部均经历关店、线下手术量减少，同时公司22年拓店速度不减，全年新开雍禾/发之初/史云逊门店15家，经营相关开支增加所致；期内政府补助781.7万元（21年同期82.2万元）。
　　事件点评
　　植发业务客流下滑超30%，客单价表现稳定。植发收入10.3亿元（-34.17%）、收入占比72.9%（+0.7pct）、毛利率62.4%（-10.3pct），植发业务年内接待手术患者3.93万人次（-32.86%）、植发患者人均消费2.63万元（-1.51%）；年内公司细化植发业务价格体系，由原来三级普通/优质/雍享转变为四级业务主任/业务院长/雍享主任/雍享院长，突出医生价值为核心的服务理念。
　　医疗养固客单价略有增长，年内门店积极扩张。养固收入3.63亿元（-37.74%）、收入占比25.7%（-1.1pct）、毛利率61.8%（-12.1pct），目前公司在每个植发医疗机构中以“店中店”模式建立史云逊健发中心，年内接待患者6.33万人次（-39.91%），人均消费5731元（+3.62%），养固套餐复购率为28.2%（-0.8pct）。其他收入0.19亿元（-4.92%）、毛利率61.8%（-11.1pct）。
　　期内公司重点在二三线城市布局植发门店下沉拓展，植发、健发机构由57家增加至72家。期内新建6家雍禾植发院部、3家发之初女性植发院部（杭州、北京、成都）、6家史云逊院部（深圳、广州）。目前公司成熟院部37家（vs21年30家）、发展期院部17家（vs21年18家）、新建院部9家（vs21年6家）。截至22年底，公司在国内60个城市拥有63家雍禾植发、发之初女性植发医疗机构。雍禾植发在二、三线城市拓店提速。年内一线城市共有5家门店（vs21年4家）、新一线城市19家（vs21年18家）、二线城市27家（vs21年24家）、三线城市11家（vs21年7家）、香港1家。共有9家史云逊健发机构，其中广州/深圳/上海/北京分别布局4/2/2/1家。
　　期内毛利率61.76%（-11.09pct）、净利率6.08%（+0.53pct）。毛利率下滑主要系疫情影响收入规模下滑，公司改革医生接诊制度、门诊医生人工成本增加，以及快速拓店新开机构增加导致摊销及折旧费用增加。整体费用率76.19%（+13.2pct），其中销售费用7.67亿元（-28.51%）系疫情期间公司控制营销成本、提高营销转化率；管理费用2.58亿元（+4.03%）系员工成本、及新开店成本增加；研发费用0.18亿元（+30.59%）；财务费用0.52亿元（+13.83%）系公司主动向功能货币由美元转人民币。
　　公司23Q1收入基本与21年同期持平，线下到店就诊客流恢复情况较好。23年植发机构将继续保持稳定新店开店速度，通过向低线级城市下沉实现广度覆盖，预计23年底，公司植发医疗机构数量可达85家；继续加强史云逊产品设计和应用，在原有妆字号产品基础上推出效果更显著的械字号、特字号产品；同时公司致力于从植发医疗机构向毛发综合医院转型，上海综合毛发医院已开业运营，预计北京毛发综合医院将于23年中开业。目前国内植发行业渗透率持续处于较低水平，疫情影响部分中小机构相继出清，公司作为毛发行业龙头连锁机构，在品牌效应+服务品质+门店加密多重举措下有望率先布局市场。
　　投资建议
　　预计公司2023-2025年EPS分别为0.2\0.36\0.55元，对应公司4月6日收盘价7.89元，2023-2025年PE分别为34.4\19.2\12.5倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险；门店扩张不及预期风险；线下就诊客流恢复不及预期风险；医疗事故风险。

研究报告全文：雍禾医疗02279HK买入-B首次疫情下不减新开店步伐看好年内经营恢复业绩提升2023年4月7日公司研究公司快报公司近一年市场表现事件描述公司发布2022年财报期内实现营收1413亿元-3489毛利873亿元-4478毛利率618-111pct净亏损086亿元-17144EPS-016元营收业绩同比下滑主要系疫情影响各地院部均经历关店线下手术量减少同时公司22年拓店速度不减全年新开雍禾发之初史云逊门店15家经营相关开支增加所致期内政府补助7817万元21年同期822万元事件点评市场数据2023年4月6日植发业务客流下滑超30客单价表现稳定植发收入103亿元收盘价港元7890-3417收入占比72907pct毛利率624-103pct植发业年内最高最低港元146806310务年内接待手术患者393万人次-3286植发患者人均消费263万元流通A股总股本亿527527-151年内公司细化植发业务价格体系由原来三级普通优质雍享转流通A股市值亿港元4159变为四级业务主任业务院长雍享主任雍享院长突出医生价值为核心的服总市值亿港元4159务理念基础数据医疗养固客单价略有增长年内门店积极扩张养固收入363亿元基本每股收益港元-016-3774收入占比257-11pct毛利率618-121pct目前公摊薄每股收益港元-016司在每个植发医疗机构中以店中店模式建立史云逊健发中心年内接待患者万人次人均消费元养固套餐复购率每股净资产港元301633-39915731362为282-08pct其他收入019亿元-492毛利率618-111pct净资产收益率-523期内公司重点在二三线城市布局植发门店下沉拓展植发健发机构由资料来源最闻57家增加至72家期内新建6家雍禾植发院部3家发之初女性植发院部分析师杭州北京成都6家史云逊院部深圳广州目前公司成熟院部王冯37家vs21年30家发展期院部17家vs21年18家新建院部9家vs21执业登记编码S0760522030003年6家截至22年底公司在国内60个城市拥有63家雍禾植发发之初女性植发医疗机构雍禾植发在二三线城市拓店提速年内一线城市共有邮箱wangfengsxzqcom家门店年家新一线城市家年家二线城市张晓霖5vs21419vs211827家vs21年24家三线城市11家vs21年7家香港1家共有9家史执业登记编码S0760521010001云逊健发机构其中广州深圳上海北京分别布局4221家邮箱zhangxiaolinsxzqcom期内毛利率6176-1109pct净利率608053pct毛利率下滑主要系疫情影响收入规模下滑公司改革医生接诊制度门诊医生人工成本增加以及快速拓店新开机构增加导致摊销及折旧费用增加整体费用率7619132pct其中销售费用767亿元-2851系疫情期间公司控制营销成本提高营销转化率管理费用258亿元403系员工成本请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1公司研究公司快报及新开店成本增加研发费用018亿元3059财务费用052亿元1383系公司主动向功能货币由美元转人民币公司23Q1收入基本与21年同期持平线下到店就诊客流恢复情况较好23年植发机构将继续保持稳定新店开店速度通过向低线级城市下沉实现广度覆盖预计23年底公司植发医疗机构数量可达85家继续加强史云逊产品设计和应用在原有妆字号产品基础上推出效果更显著的械字号特字号产品同时公司致力于从植发医疗机构向毛发综合医院转型上海综合毛发医院已开业运营预计北京毛发综合医院将于23年中开业目前国内植发行业渗透率持续处于较低水平疫情影响部分中小机构相继出清公司作为毛发行业龙头连锁机构在品牌效应服务品质门店加密多重举措下有望率先布局市场投资建议预计公司2023-2025年EPS分别为02036055元对应公司4月6日收盘价789元2023-2025年PE分别为344192125倍首次覆盖给予买入-B评级风险提示行业竞争加剧风险门店扩张不及预期风险线下就诊客流恢复不及预期风险医疗事故风险财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元21691413220428463461YoY324-349560291216净利润百万元121-86106190291YoY-256-17082232789537毛利率729618707730753EPS摊薄元023-016020036055ROE71-5463101135PE倍300-423344192125PB倍2123221917净利率56-61486784资料来源最闻山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2公司研究公司快报财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产17491189622062239835营业收入21691413220428463461现金1566565545554528937营业成本589540647768856应收票据及应收账款137251634营业税金及附加00000预付账款116116246222347营业费用1073767119015091800存货538881120104管理费用248258216265339其他流动资产0413413413413研发费用1419152024非流动资产14511741181518991904财务费用46-52156399长期投资00000资产减值损失00000固定资产450642666685704公允价值变动收益00000无形资产9661029108011441131投资净收益00000其他非流动资产3470707070营业利润256-162120222343资产总计319929308036812311739营业外收入410656流动负债738499497148748200营业外支出-7-1-1-2-3短期借款740421542157328利润总额210-109128229352应付票据及应付账款226144299227359所得税-9024224061其他流动负债438354457432513税后利润120-86106190291非流动负债763847847847847少数股东损益00000长期借款00000归属母公司净利润121-86106190291其他非流动负债763847847847847EBITDA-12-79165321486负债合计15011345581757209046少数股东权益00000主要财务比率股本527527527527527会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积16981585158515851585成长能力留存收益00106295587营业收入324-349560291216归属母公司股东权益16981585221824032693营业利润-38-16311744846546负债和股东权益319929308036812311739归属于母公司净利润-256-17082232789537获利能力现金流量表百万元毛利率729618707730753会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率56-61486784经营活动现金流437-109238150477ROE71-5463101135净利润120-86106190291ROIC-07-40203839折旧摊销314331000偿债能力财务费用46-52156399资产负债率469459724704771投资损失00000流动比率2424131312营运资金变动268-569117-10386速动比率2111111111其他经营现金流-311267000营运能力投资活动现金流-194-651-75-84-5总资产周转率0905040403筹资活动现金流1028-333512-69-101应收账款周转率18321385138513851385应付账款周转率3229292929每股指标元估值比率每股收益最新摊薄023-016020036055PE300-423344192125每股经营现金流最新摊薄083-021045028090PB2123221917每股净资产最新摊薄322301321356411EVEBITDA-2350-49519610159资料来源最闻山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3公司研究公司快报分析师承诺本人已在中国证券业协会登记为证券分析师本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本人对证券研究报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎分析结论具有合理依据本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿本人承诺不利用自己的身份地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利投资评级的说明以报告发布日后的6--12个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中A股以沪深300指数为基准新三板以三板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级新股覆盖新三板覆盖报告及转债报告默认无评级评级体系公司评级买入预计涨幅领先相对基准指数15以上增持预计涨幅领先相对基准指数介于5-15之间中性预计涨幅领先相对基准指数介于-5-5之间减持预计涨幅落后相对基准指数介于-5--15之间卖出预计涨幅落后相对基准指数-15以上行业评级领先大市预计涨幅超越相对基准指数10以上同步大市预计涨幅相对基准指数介于-10-10之间落后大市预计涨幅落后相对基准指数-10以上风险评级A预计波动率小于等于相对基准指数B预计波动率大于相对基准指数请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4公司研究公司快报免责声明山西证券股份有限公司以下简称公司具备证券投资咨询业务资格本报告是基于公司认为可靠的已公开信息但公司不保证该等信息的准确性和完整性入市有风险投资需谨慎在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映发布当日的判断在不同时期公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突公司在知晓范围内履行披露义务本报告版权归公司所有公司对本报告保留一切权利未经公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯公司版权的其他方式使用否则公司将保留随时追究其法律责任的权利依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定山西证券研究所上海深圳上海市浦东新区滨江大道5159号陆家广东省深圳市福田区林创路新一代产业嘴滨江中心N5座6楼园5栋17层太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层北京市西城区平安里西大街28号中海电话0351-8686981国际中心七层httpwwwi618comcn电话010-83496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