22年疫情影响终端机构展业及客户需求，业绩承压。
　　2022年：公司收入/归母净利14.1/-0.9亿元，同比-35%/-171%，此前业绩预告亏损不超过9000万，符合预期。业绩承压主要系疫情导致门店停业，总到诊量下降约4成；叠加公司拓店节奏不改，全年新开业15家雍禾植发╱发之初（女性植发）╱史云逊门店（医疗养固），存在租金及薪酬等刚性成本。
　　2022年收入拆分：73%植发+26%养固+其他。植发医疗收入10.3亿元，同比34%。医疗养固收入3.6亿元，同比-38%。其他业务收入占比1%，同比-5%。量价拆分来看，公司客单价较为稳定，收入下降主要系客流量下滑。
　　植发医疗：22年服务客户3.9万人，同比-33%。客户年均消费26251元，同比2%，其中接受业务主任/业务院长/雍享主任/雍享院长服务占比为71%/26%/3%/1%，原有的普通/优质/雍享三级服务体系向四级服务体系转变，推动公司进一步构建以医生价值为核心的品牌护城河。
　　医疗养固：22年服务客户6.3万人，同比-40%，客户年均消费5731元，同比+4%，养固套餐复购率28.2%（-0.8pp）。22年公司建立独立史云逊医学健发中心，推动医疗养固业务由点及面发展。
　　盈利能力：22年毛利率/净利率受疫情影响同比下滑，随客流恢复有望改善。
　　2022年公司毛利率/净利率61.8%/-6.1%，同比-11.1pp/ -11.6pp，其中植发/养固毛利率62.4%/61.8%（同比-10.3pp/-12.1pp）。毛利率下降主要系疫情影响、新店孵化、实行医生接诊制度后门诊医生成本增加。22年公司销售/管理/研发费用率分别为54.3%/18.2%/1.3%，同比+4.8pp/+6.8pp/+0.7pp。其中，财务收入增加8812万，主因系公司主动将功能货币由美元转成人民币。
　　看点：疫后修复+内部改革+消化前期拓店压力，业绩向上弹性较大。
　　1）疫后供需修复，公司Q1经营逐月向好，全年收入有望恢复至21年水准。
　　2）疫情期间进行多项改革巩固竞争壁垒，23-24年改革成效有望进一步显现。公司疫情期间主要进行组织架构+价格体系+医生门诊的三大调整。第一，调整组织架构，引入人力、品牌运营、信息化等多名部门高管，为未来发展扩张打下基础；第二，改革价格体系，22年2月强调医生分级+23年2月强调一口价，加强对高端客户、下沉市场及女性植发群体的覆盖；第三，取消咨询师改为医生门诊，提升合规性与专业度。改革成效在23年有望逐渐释放，24年预计初有成效，持续助力公司发展。
　　3）消化前期拓店影响+全国扩张稳步推进。22年公司逆势扩张，合计新增15家门店，23年孵化此前新增门店的同时，全国扩张稳步推进。
　　植发店：22年新增9家，共有63家（含雍禾植发&女性植发品牌发之初），其中一线/新一线/二线/三线/香港分别有5/19/27/11/1家。预计今年植发门店拓展至近85家，下沉市场持续推进。
　　养固店：22年新增6家，共有9家，其中北上广深分别有1/2/4/2家。公司22年开启史云逊独立店扩张模式（以前仅为雍禾植发“店中店”），但因疫情影响，单店模型仍在探索中；23年公司将继续孵化史云逊单店，并升级其产品矩阵（由妆字号向械字号拓展）。
　　综合毛发医院：公司看好毛发市场，新建上海综合毛发医院已开业，在建的北京综合毛发医院预计23年年中完工并运营，品牌知名度和市占率有望提升。
　　盈利预测：考虑到22年疫情致行业普遍承压+23年消化前期拓店影响，我们下调公司盈利预测。预计公司23-25年收入为22.0/28.0/34.6亿元，同比+56%/27%/23%；归母净利为1.1/2.0/3.2亿元，同比扭亏/+91%/+58%，当前市值对应PE为37/20/12倍。公司作为毛发行业龙一在规模、技术、产品、产能、医生资源与渠道推广等方面领先。近年公司通过内部整合及持续拓店强化壁垒，叠加中小机构受疫情影响冲击，我们认为公司市占率有望进一步提升，业绩弹性较为可观，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　养固单店复制不及预期、门店拓展不及预期、植发店/综合医院爬坡不及预期、医疗事故风险