国债期货的研究离不开对国债收益率的判断，国债收益率被认为是各类资产定价的锚，也是我国利率体系和调控框架下的重要一环，受到央行政策意图的影响较大。
　　我国的利率体系以利率走廊为辅助，形成了三个传导层次：央行政策利率、市场基准利率和市场利率。央行通过每日的逆回购操作和每月的MLF操作对短期和中长期市场利率进行引导。
　　短端利率主要包括OMO利率→银行间DR系列利率→货币市场利率，核心是反映了资金面松紧。从定价角度，资金面对短期限国债利率的影响最为直接，也会通过期限结构，对长期限国债利率产生影响。从供需角度，短端利率衡量银行间市场资金充裕的程度。当资金充裕时，银行购债需求也会相应增加，促进国债收益率下行。从投资行为角度，短端利率较低会滋生“借短买长”的加杠杆行为，拉低长端国债收益率。一些流动性较强的货币市场利率如同业存单利率和票据利率，其利率水平不仅反应资金面的松紧，也对信贷投放和银行面临的监管压力有所表征，对研究国债收益率有所帮助。
　　中长端利率主要包括了MLF利率→LPR利率→存贷市场利率链条。近年来MLF和OMO利率同步调节，且二者利差维持在75BP。MLF和OMO利率是长端和短端的中枢利率，二者的调整对国债收益率中枢的影响是立竿见影的，对政策利率调降的博弈，也是近期国债收益率下行的一条主线。存贷款方面，LPR利率的调整一方面是MLF利率的同步指标，另一方面也有着央行对信用端的调控意图。因而LPR调降尤其是超过MLF变化幅度的部分对国债收益率的影响具有不确定性，需要观察贷款利率下降能否推升融资需求，特别是对房地产行业的信贷需求。存款利率相较贷款利率近年的下调较为滞后，贷款与存款利差逐步收窄缩减了银行利润，这是2022年以来阻碍国债收益率下行的一个关键因素，近期存款市场利率的持续调降意味着国债利率下行空间的进一步打开。
　　中长端利率尤其是10年期利率是整个利率体系中最重要的“锚”，也是市场关注度最高的利率。由于期货有价格发现的作用，通过国债期货的定价研究，我们能够计算出国债期货的理论价格，也能够回答市场参与关注的问题，即给定收益率情况下，国债期货的目标价格是多少。同时我们还能够从10年期国债期货的市场价格中推算出其隐含的利率。此利率即为期货价格中蕴含的预期利率，而这个期货市场的利率信息又与市场现券中的到期收益率的利率信息存在偏差。由此，我们可以尝试利用国债期货中隐含的收益率与市场现券的收益率的利差运用简单的均线交易系统，发现利差存在较为明显的趋势性，并获得了一定的投资回报。

研究报告全文：期货研究报告金融研究策略报告国债期货隐含收益率在我国利率体系中的应用研究2023年10月13日国债期货专题报告国债期货主力合约走势摘要图国债期货的研究离不开对国债收益率的判断国债收益率被认为是各类资产定价的锚也是我国利率体系和调控框架下的重要一环受到央行政策意图的影响较大我国的利率体系以利率走廊为辅助形成了三个传导层次央行政策利率市场基准利率和市场利率央行通过每日的逆回购操作和每月的MLF操作对短期和中长期市场利率进行引导资料来源Wind招商期货短端利率主要包括OMO利率银行间DR系列利率货币市场利率核心是反映了资金面松紧从定价角度资金面对短期限国债利率的影响最为直接也会通过期限结构对长期限研究员徐世伟国债利率产生影响从供需角度短端利率衡量银行间市场资金充裕的程度当资金充裕时021-61659372银行购债需求也会相应增加促进国债收益率下行从投资行为角度短端利率较低会滋生xushiweicmschinacomcn借短买长的加杠杆行为拉低长端国债收益率一些流动性较强的货币市场利率如同业F0307617存单利率和票据利率其利率水平不仅反应资金面的松紧也对信贷投放和银行面临的监管Z0001836压力有所表征对研究国债收益率有所帮助中长端利率主要包括了MLF利率LPR利率存贷市场利率链条近年来MLF和OMO利率同步调节且二者利差维持在75BPMLF和OMO利率是长端和短端的中枢利率二者的调整对国债收益率中枢的影响是立竿见影的对政策利率调降的博弈也是近期国债收益率下行的一条主线存贷款方面LPR利率的调整一方面是MLF利率的同步指标另一方面也有着央行对信用端的调控意图因而LPR调降尤其是超过MLF变化幅度的部分对国债收益率的影响具有不确定性需要观察贷款利率下降能否推升融资需求特别是对房地产行业的信贷需求存款利率相较贷款利率近年的下调较为滞后贷款与存款利差逐步收窄缩减了银行利润这是2022年以来阻碍国债收益率下行的一个关键因素近期存款市场利率的持续调降意味着国债利率下行空间的进一步打开中长端利率尤其是10年期利率是整个利率体系中最重要的锚也是市场关注度最高的利率由于期货有价格发现的作用通过国债期货的定价研究我们能够计算出国债期货的理论价格也能够回答市场参与关注的问题即给定收益率情况下国债期货的目标价格是多少同时我们还能够从10年期国债期货的市场价格中推算出其隐含的利率此利率即为期货价格中蕴含的预期利率而这个期货市场的利率信息又与市场现券中的到期收益率的利率信息存在偏差由此我们可以尝试利用国债期货中隐含的收益率与市场现券的收益率的利差运用简单的均线交易系统发现利差存在较为明显的趋势性并获得了一定的投资回报金融研究一我国的利率体系和调控框架国债期货的研究离不开对国债收益率的判断国债收益率被认为是各类资产定价的锚也是我国利率体系和调控框架下的重要一环受到央行政策意图的影响较大本文首先介绍了我国的利率体系并分析了其中一些利率对国债收益率方向性研判的指导作用接着从国债期货定价出发推算价格与收益率的关系并与市场利率作比较提出了实际的应用方法经过近30年来持续推进利率市场化的改革目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制通过货币政策工具调节银行体系流动性释放政策利率调控信号在利率走廊的辅助下引导市场基准利率以政策利率为中枢运行并通过银行体系传导至贷款利率形成市场化的利率形成和传导机制调节资金供求和资源配置实现货币政策目标具体地我国的利率体系以利率走廊为辅助形成了三个传导层次央行政策利率市场基准利率和市场利率央行通过每日的逆回购操作和每月的MLF操作对短期和长期市场利率进行引导图1我国利率体系和调控框架资料来源公开信息招商期货1短端7天逆回购利率走廊DR007货币市场利率央行不直接决定市场的基准利率而是通过政策利率也就是7天逆回购利率OMO7天和MLF将意图和信息传递给基准利率市场1公开市场操作OMO利率与利率走廊公开市场操作7天期逆回购利率OMO7D央行短期政策利率目前利率水平为19央行通过每日开展公开市场操作保持银行体系流动性合理充裕持续释放短期政策利率信号使存款类金融机构质押式回购利率DR等短期市场利率围绕政策利率为中枢波动并向其他市场利率传导敬请阅读末页的重要声明Page2金融研究利率走廊主要起到辅助作用上限为常备借贷便利SLF利率SLF是央行按需向金融机构提供短期资金的工具由于金融机构可按SLF利率从央行获得资金就不必以高于SLF利率的价格从市场融入资金因此SLF利率可视为利率走廊的上限下限为超额准备金利率超额准备金利率是央行对金融机构存放在央行的超额准备金付息的利率由于金融机构总是可以将剩余资金放入超额准备金账户并获得超额准备金利率就不会有机构愿意以低于超额准备金利率的价格向市场融出资金因此超额准备金利率可视为利率走廊的下限图2短期利率走廊OMO7天DR007SLF超额准备金率4003503002502001501000500002018-01-112019-01-112020-01-112021-01-112022-01-112023-01-11资料来源Wind招商期货2重要的货币市场利率质押式回购利率RDR在银行间市场质押式回购根据参与者的不同也会被分为两类即DR系列存款类机构的质押式回购加权平均利率和R系列银行间质押式回购加权平均利率相较于R系列DR系列将交易机构限制在存款类金融机构之内并将抵押品限制在国债等利率债上因而整体信用风险更低DR007作为货币市场基准利率投资者对银行间资金面松紧最直接和最重要的观测指标其余指标上RDR001和R007也是流动性好经常跟踪的指标R-DR利差表征了资金面的流动性分层考虑到目前的货币市场上央行大型银行中小银行非银金融机构的资金链条流动性的源头是央行央行通过各种货币政策工具将资金投放给一级交易商主要是大行之后通过货币市场资金再从大行手里流入中小行最后流入非银机构当流动性链条传导比较不畅时机构之间借钱会出现困难此时R与DR的差距也会比较大这一般出现在整体流动性收紧发生信用风险事件或者监管政策趋严之时敬请阅读末页的重要声明Page3金融研究SHIBOR利率SHIBOR是一个报价利率全称是上海银行间同业拆放利率它是由十六家信用等级较好的银行组成报价团在每天分别对外报出各期限的拆借价格然后剔除最低和最高各两家报价后将剩余12家银行报价做算术平均得到的结果SHIBOR利率更多是作为其他市场化利率的定价机制上的参考自身利率水平参考价值不高一是报价频率低二是通常情况下银行报价会把昨日的报价作为参考具有一定的粘性常滞后于市场成交形成的R系列和DR系列也正是因为这一点对于短期限的流动性情况我们一般不会太关注SHIBOR同业存单利率同业存单是银行的主动负债银行负债端的最为主动和灵活的部分定价上同业存单利率由同期限SHIBOR加减点形成它是央行监管信贷市场以及流动性水平的交汇点存单需求端一般较为稳定同业存单净发行量和利率水平一定程度反映了银行的负债压力由于银行是债券尤其是利率债的主要配置力量当负债压力大时倾向减少购债从供给端对国债收益率形成压力当然同业存单作为货币市场利率其短期限品种也能敏感地反应资金面的松紧程度票据利率票据属于银行的资产票据兼具资金属性以及信贷属性票据利率价格不仅体现流动性松紧程度一定程度上也是信贷松紧的体现用票据量价预测信贷投放节奏的逻辑是当实体经济融资需求疲弱银行向同业买入票据或加大票据贴现来完成信贷监管考核指标以票冲贷导致票据供不应求转贴现利率下降当融资需求旺盛一般贷款利率较贴现利率更高银行卖出票据或更倾向于释放一般贷款对票据有一定挤出效应转贴现利率上涨敬请阅读末页的重要声明Page4金融研究图3同业存单与票据利率同业存单发行利率票据到期利率6005004003002001000002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02资料来源Wind招商期货2中长端MLFLPR信贷市场利率中期借贷便利MLF利率MLF利率是央行中期政策利率与公开市场操作7天期逆回购利率共同构成了央行政策利率体系2019年以来人民银行逐步建立MLF常态化操作机制每月月中开展一次MLF操作通过以相对固定的时间和频率开展操作向市场连续释放中期政策利率信号引导中期市场利率期限上以1年期为主利率水平上自2019年以来都与OMO政策利率同月调节并且利差始终保持在75BP目前MLF利率保持在265LPR利率与贷款市场利率LPR是贷款市场报价利率它是由具有代表性的报价行主要是各大银行于每月20日遇节假日顺延根据本行对最优质客户的贷款利率LPR有1年期和5年期两个不同期限1年期LPR利率适用于贷款期限在5年以内的贷款而5年期lpr利率则是适用于贷款期限在5年以上的贷款因而与房贷利率关系更为紧密1年期MLF调整时一般都伴随有1年期LPR的调整但5年期LPR的调整则往往更为谨慎一般我们提到降息指的便是调降LPR利率OMO利率或是MLF利率下调OMO和MLF利率意味着直接调降短期和中长期利率的中枢水平自然伴随着国债收益率的下行但是调降LPR利率对国债收益率的影响存在一定争议尤其是超过MLF调降幅度的LPR调整一方面贷款利率下降会带来债券调整压力的核心逻辑是贷款利率下降将推升信贷需求可能是宽信用的前兆从而给国债收益率带来上行压力另一方面贷款利率下降导致债券性价比下降形成债券供给不足的情况较为显著这加剧债券的欠配压力可能进一步敬请阅读末页的重要声明Page5金融研究对债市形成利好LPR调降对债市的影响关键是需要观察贷款利率下降能否推升融资需求特别是对房地产行业的信贷需求图4中长期利率走廊银行间7天逆回购MLF1年1年期存款利率LPR1年LPR5年7560453015002018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-03资料来源Wind招商期货存款利率与银行存贷利差整体上存款利率仍存在较多的政策性管制存款利率以存款基准利率为基石2015年10月人民银行放开了对存款利率的行政性管制金融机构可在存款基准利率基础上自主确定存款实际执行利率存款结构方面存款利率市场化开始2021年6月21日利率自律机制在人民银行指导下确定存款利率自律上限由存款基准利率加点确定2022年4月利率自律机制秘书处又在人民银行指导下建立了存款利率市场化调整机制自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率合理调整存款利率水平整体上存款利率仍存在较多的政策性管制主要是由于存款利率关系到广大居民的资产收益性央行反复提到维护存款市场竞争秩序守护好老百姓的钱袋子这一问题因而可以看到近年来贷款利率调降较多存款利率却下行较少因而存贷利差逐步缩小银行利润减少抑制了银行信贷投放主动性也缩小了货币政策进一步宽松的空间贷款与存款利差的缩窄也是去年以来抑制债券收益率下行的关键鉴于债券尤其是利率债的主要持有者是银行因此债券的定价逻辑很大程度上是要站在银行的视角来思考如果银行的存款成本边际上在上升而银行负债端最大的来源是存款的银行负债成本的边际抬升就会阻碍银行资产利率的下行而债券和贷款都是银行的资产但区别在于贷款投放量是有考核的即使在融资需求偏低的情况下银行为了满足贷款投放指标也需要降低贷款利率来以价换量但债券不同债券购买量并没有考核指标银行投敬请阅读末页的重要声明Page6金融研究资债券是从商业逻辑考虑的如果投资债券比较划算能保证盈利就会多买从而压低债券利率反之如果负债成本高投资债券盈利低那么购买动力就会下降导致债券收益率走高或者难以走低因而存款利率的下调也意味着国债收益率下行空间打开二利率体系与国债收益率的关系国债收益率是我国利率体系和宏观调控的重要一环同时国债收益率与短端和中长端利率的利率链条都有密切关系短端利率主要包括OMO利率银行间DR系列利率货币市场利率核心是反映了资金面松紧从定价角度资金面对短期限国债利率的影响最为直接也会通过期限结构对长期限国债利率产生影响从供需角度短端利率衡量银行间市场资金充裕程度资金充裕时银行购债需求也会相应增加促进国债收益率下行从投资行为角度短端利率较低会滋生借短买长的加杠杆行为拉低长端国债收益率一些流动性较强的货币市场利率如同业存单利率和票据利率不仅反应资金面也对信贷投放和银行面临的监管压力有所表征对研究国债收益率有所帮助中长端利率主要包括了MLF利率LPR利率存贷市场利率链条近年来MLF和OMO利率同步调节且二者利差维持在75BPMLF和OMO利率是长端和短端的中枢利率二者的调整对国债收益率中枢的影响是立竿见影的对政策利率调降的博弈也是近期国债收益率下行的一条主线存贷款方面LPR利率的调整一方面是调整MLF利率的同步指标另一方面也有着对信用端的调控意图因而LPR调降尤其是超过MLF变化幅度的部分对国债收益率的影响具有不确定性需要观察贷款利率下降能否推升融资需求特别是对房地产行业的信贷需求存款利率相较贷款利率近年的下调较为滞后贷款与存款利差逐步收窄缩减了银行利润去年以来阻碍国债收益率下行的一个关键因素此前存款市场利率的持续调降意味着国债利率下行空间的进一步打开不过1年期的MLF期限依旧偏短不能完全覆盖整个利率结构而更长的期限就依靠中金所推出的2年期5年期10年期国债乃至30年期国债期货来完善与覆盖一般来说10年期的国债收益率是金融市场上资产定价的锚债券股票期货甚至是房地产都要受其影响因此对它的研究是这个市场的重点国债现券市场到期收益率与价格一一对应知道交易的价格就能确定对应的到期收益率国债期货也存在这样一个对应的关系但是它的定价远比国债现券来的复杂敬请阅读末页的重要声明Page7金融研究三国债期货的定价要对国债期货定价首先需要理清国债期货的设计原理以及转换因子净价全价等几个基本概念国债期货设计原理国债期货合约设计中参考了海外市场通用的名义标准券概念将不同期限不同票面利率的券种全部转化为票面利率为3的名义标准券以我国10年期国债期货为例其标准券为面值100万元人民币票面利率为3的名义债券发行期限不高于10年合约到期月份首日剩余期限不低于65年的记账式附息国债名义标准券设计的初衷在于尽可以多的扩大可交割国债的范围增强价格的抗操纵性减小交割时的逼仓风险而在增加交割券的同时由于各国债现券票息不一到期时间不同无法合理比较因此就出现了转化因子转换因子CF转换因子CF可以将众多可交割债券价格通过一个比例换算为名义标准券价格转换因子是连接各种债券和标准券的纽带转换因子的值可以满足可交割债券价格标准券价格CF它把一篮子可交割债券一一映射为虚拟的名义标准券具体地说想要计算某一债券的转换因子我们可以考虑这样一个债券面值为1元到期年收益率为r票面利率为c每年付息f次设其剩余付息次数为n交割月至下一个付息月的月份个数为x计算方法为单位面值的可交割国债在其剩余期限内的所有现金流量按国债期货合约票面利率折现的现值再扣除交割月到下一付息月的应计利息即面值为1元贴现率为3的可交割券在国债期货交割月的净价因而转换因子对于某一国债期货合约与其某一交割券而言是唯一确定的若可交割券的票面利率更高则转换因子更大意味着国债期货多头交割需要支付更高的发票价格反之低票息可交割券转换因子低对于全部可交割券交易所会公布每只债券对应的转换因子国债期货可交割国债的转换因子的计算公式为P11rfx12fcfrf1-cr11rfn-1-cf1-xf12最便宜可交割券CTD由于转换因子也并非是完美其计算时假设不同国债现券到期收益率相同而实际情况是到期收益率随期限不同略有差异另外转换因子在合约存续期间不调整而各券的价格会变化他们之间的相对价格关系也可能发生变化因此转换因子并没有完全消除各交割券之间的差异因此国债期货空头交割方必然会选择成本最低的交割券交割也就是最便宜可交割债券寻找CTD券敬请阅读末页的重要声明Page8金融研究的方法简单来说有三种分别是净基差BNOC法隐含回购率IRR法和经验法则一般来说隐含回购率法最为准确隐含回购率是指买入国债持有并用于期货交割所得到的假定收益率其公式为IRRFtCFAIT-PtAItPtAIt365T-tFt为t时刻国债期货价格CF是转换因子AIt是t时刻应计利息T是到期日上面的公式假设持有期至交割期没有付息理论上来说隐含回购率最大的债券就是CTD券国债现货净价与全价由于国债有票面利息会固定支付因此作为国债的持有者每日持有国债实际持有国债都有利息收入但是实际付息时一般一年付息一次或两次因此在国债交易时需要考虑其实际持有的利息国债净价交易是指在现券买卖时以不含有自然增长应计利息的价格报价并成交的交易方式在净价交易条件下由于国债交易价格不含有应计利息其价格形成及变动能够更加准确地体现国债的内在价值供求关系及市场利率的变动趋势国债全价交收是指买方除按净价支付成交价款外还要另向卖方支付应计利息也就是以成交价格和应计利息额之和作为结算价格比如买入的时候申报的是国债的市场价格这个价格没有包含应计利息这个是净价因此成交时会自动加入这部分利息后就是全价交收有了上述概念后我们就可以开始为国债期货定价大致分四步走第一要判断最便宜可交割券是什么第二确定市场收益率报价推算可交割券的全价运用期货持有成本定价公式算出对应的期货全价第三将CTD券对应的期货价格减去交割日该券的应计利息得到最便宜可交割券期货的净价第四再把这个净价除以转换因子就是期货报价了第一步就是要确认最便宜可交割券以国债期货T2309为例根据IRR计算最便宜交割券应为2000003IB但是在实际运用过程中由于国债现券交易是场外市场部分券种成交量稀少虽然是最便宜交割券但是没有实际意义因为2000003IB完全没有流动性甚至并无报价而一旦高价成交其就不是最便宜交割券了敬请阅读末页的重要声明Page9金融研究表110年期国债期货对应交割券的IRR资料来源Wind招商期货因此在确认最便宜交割券时我们需要将应用标准提升一下改为确认成交活跃的最便宜交割券由此我们找到了IRR排名第二的另一个券230006IB该券有市场成交上周成交量接近60亿有了活跃最便宜交割券那么我们就可以确定该券当前的利率报价并由利率很容易推算出其当前的全价为1025720其他条件如下票面利率28每年付息1次付息日是3月25日假设当前日期7月24日T2309合约到期日是9月8日所以中间没有付息根据持有成本模型从当前时刻到期货有效期内该交割券不会支付利息因此I0r为资金成本根据7天回购为15那么期货理论上的全价为1027914第三步根据全价已经剩余时间计算应计利息并最终计算出期货对应的净价为1027914-281673651015103图5国债期货定价应计利息相关资料来源招商期货最后一步根据转换因子计算出标准券的理论期货报价为1015103098821027224有了上述定价方法可以马上派生出两个问题第一是在给定一个目标收敬请阅读末页的重要声明Page10金融研究益率的情况下国债期货的理论价格到底是多少第二个问题是确定理论价格的情况下如果价格超出或者低于该价格是否存在套利机会对于第一个问题感兴趣的往往是以私募为代表的投资机构尤其是在当前利率不断下行的背景下在对此类机构路演的过程中往往会问到一个问题假设利率跌至25国债期货的合理价格究竟应该是多少针对这一问题我们需要把问题进一步细化确定利率是在当前跌至25还是在期货交割日时点跌至25对应期货交割时点利率跌至25的情形其实相对简单此时期货接近交割期现归一期货价格乘以转化因子的价格就是成交活跃的最便宜交割券价格或者说期货价格就等于活跃最便宜交割券价格转化因子其中活跃最便宜交割券的价格相对容易计算即假设在T2309实际交割日即T2日该券利率在25时的全价就能计算出所对应的期货价格约在1029928左右而对于当前时刻利率跌至25的情形我们可以套用上文的计算方法来计算国债期货的理论价格具体计算如下当前时刻利率为25的情况下易得国债230006IB的全价为1027332其他条件如下票面利率28每年付息1次付息日是3月25日假设当前日期7月24日T2309合约到期日是9月8日所以中间没有付息根据持有成本模型从当前时刻到期货有效期内该交割券不会支付利息因此I0r为资金成本根据7天回购为15那么期货理论上的全价为1029322根据全价已经剩余时间计算应计利息并最终计算出期货对应的净价为1029322-281673651016511根据转换因子计算出标准券的理论期货报价为1016511098821028649所以我们可以得出结论当利率在交割日回落至25时10年期国债期货合理价格在1029928左右如果利率快速回落至25时10年期国债期货在7月24日的对应理论价格在1028649对于第二个问题实际上就是国债期现套利的研究范畴其实可以关注IRR收益率情况可关注我们国债期货与政策性金融债套利研究相关报告需要指出的一点是前面提到的IRR算法并不精确未计算在现货买入与期货到期日之间付息情况下再投资的收益回报所以实际上低估了远月期现套利的投资敬请阅读末页的重要声明Page11金融研究回报由此我们完成了10年期国债期货隐含收益率的推算其他期限的国债期货的隐含收益率计算也类似不再赘述从上面的例子我们可以发现实际上长期国债期货价格是与短端资金成本相关了上面计算中用到了7天回购利率的数值因此我们可以确定短端利率会影响长端价格而国债期货价格也是和其隐含的到期收益率一一对应的因此从定价模型也能发现短端利率也会影响长端国债隐含收益率四国债现券到期收益率与国债期货隐含收益率的关系与应用事实上市场还有一个利率也就是国债现券价格对应的到期收益率理论上来说由于期货拥有价格发现的功能而对于国债期货来说其价格也蕴含了对于未来的预期因此与国债现券的到期收益率存在一定偏差为此我们通过格兰杰因果检验来检测国债现券的到期收益率与国债期货隐含收益率的关系我们统计了从2022年2月以来的中债估值的10年期国债现券的到期收益率与根据最便宜交割券价格反算的国债期货隐含收益率并对两组数据进行了一系列检验首先原数据进行平稳性检验分别对两组时间序列进行单位根检验ADF检验发现原数据不平稳一阶差分后都是平稳的具体如下表210年期国债期货对应交割券的IRR资料来源Wind招商期货敬请阅读末页的重要声明Page12金融研究图表说明上表格为ADF检验的结果包括变量差分阶数T检验结果AIC值等用于检验时间序列是否平稳该模型要求序列必须是平稳的时间序列数据通过分析t值分析其是否可以显著地拒绝序列不平稳的原假设若呈现显著性P005则说明拒绝原假设该序列为一个平稳的时间序列反之则说明该序列为一个不平稳的时间序列临界值1510不同程度拒绝原假设的统计值和ADFTestresult的比较ADFTestresult同时小于1510即说明非常好地拒绝该假设差分阶数本质上就是下一个数值减去上一个数值主要是消除一些波动使数据趋于平稳非平稳序列可通过差分变换转化为平稳序列AIC值衡量统计模型拟合优良性的一种标准数值越小越好临界值临界值是对应于一个给定的显着性水平的固定值该序列检验的结果显示基于变量中债国债到期收益率10年在差分为1阶时显著性P值为0000水平上呈现显著性拒绝原假设该序列为平稳的时间序列原数据中两组序列经过一阶差分都是平稳的所以它们一阶单整满足做协整检验的要求同阶单整在此使用Python的coint包图6Python的Coint包资料来源招商期货从返回结果可以看出t-statistic值小于10的置信度所以有90的把握拒绝原假设而且p-value的值也比较小所以可以说存在协整关系由此可以进行格兰杰检验格兰杰检验前还需要用VAR确定滞后阶数敬请阅读末页的重要声明Page13金融研究表3VAR检验资料来源Wind招商期货可以看出滞后阶数取3最合适对原始的两组时间序列进行格兰杰检验设定滞后阶数为3表4格兰杰检验资料来源Wind招商期货分析F统计量的显著性若呈显著性P005表明拒绝原假设一组时间序列不是另一组时间序列的原因即左侧变量可以引起右侧变量变化具有格兰杰因果关系反之则不存在格兰杰因果关系基于变量隐含收益率与中债国债到期收益率10年显著性P值为0641不呈现显著性不能拒绝原假设隐含收益率不可以引起中债国债到期收益率10年变化基于变量中债国债到期收益率10年与隐含收益率显著性P值为0000呈现显著性拒绝原假设中债国债到期收益率10年可以引起隐含收益率变化敬请阅读末页的重要声明Page14金融研究从结果上看国债现券的到期收益率引起了国债期货银行收益率的变化似乎和期货价格发现的功能不符但是实际上虽然期货价格往往走前国债现券之前但是最终基本还是会向国债现货收敛也就是隐含收益率会向现券到期收益率收敛期货价格与现券价格或者隐含收益率与现券到期收益率的关系类似于主人与牵着的狗虽然狗会跑前跑后但是最终还是在主人身边因此国债现券的到期收益率与国债期货隐含收益率完善了我国利率体系中更为中长短的部分是对MLF利率LPR利率存贷市场利率链条更为完整的补充同时也利率上反应了中短端的政策利率向中长短利率的传导五国债期货隐含收益率的应用我们知道期货拥有价格发现的功能而对于国债期货来说其价格也蕴含了对于未来的预期在前面国债期货定价的应用中我们通过预期的收益率条件可以确定国债期货价格那么反过来利用国债期货价格也能获得市场对于未来利率走势的预期基于上述逻辑我们利用国债期货价格乘以其最便宜交割券的转换因子得出该可交割券作为在国债期货主力合约缴款期日这一可交割券的净价由此可以反推出该可交割券的到期收益率该到期收益率就是国债期货价格隐含的未来利率我们将此隐含利率与对应期限的国债到期收益率本例中选择10年期国债到期收益率作比较两者利差国债到期收益率-隐含利率的变化反应了期货市场对于未来利率走势的判断与当前市场利率的偏差数值越大则偏差越大从数据看利差存在一个均值回复的过程也就是说期货市场预期的收益率最终会向实际收益率考虑之所以出现这一原因可能的因素是市场参与者中还是存在较多的投机力量容易将期货隐含收益率推向一个极值造成了期货隐含收益率与实际到期收益率过大而一旦利差过大那么就会存在一个回归的过程但是另一方面期货隐含到期收益率又拥有一定的价格指引作用基于上述两方面的逻辑我们可以通过跟踪该利差的变化寻找均值回归与市场指引的机会我们针对利差采用均值策略发现存在较好的回报从年初至8月采用这一策略可以获取超过100bp的收益最大回撤8个bp敬请阅读末页的重要声明Page15金融研究图7基于期货隐含利率的投资策略的多空持仓信号10-12022111202311202331202351202371资料来源Wind招商期货图8基于期货隐含利率的投资策略的收益10年期国债到期收益率10年期国债期货隐含收益率策略收益右轴bp310001503000012510029000752800050270002526000025000-2524000-502022-11-072023-01-072023-03-072023-05-072023-07-07资料来源Wind招商期货虽然整个策略回报并不高但是对于纯做债的机构来说有较好的吸引力尤其是以隐含理财子为代表的机构来说追求的是稳定收益下的低回测策略六不足与未来研究方向当前国债期货定价中最大的问题是活跃最便宜交割券的偏移从国债期货定价的公式看期货价格源自于最便宜交割券的价格当前的计算都假设最便宜交割券不变而实际中随着当前利率的下行最便宜交割券有倾向于向久期较小的现券变化的趋势一旦最便宜交割券发生变化那么国债期货价格定价就会变化导致计算的偏差针对这一问题海外的研究采取从净基差的期权性质入手将净基差定义为一种期权进行定价基于这一假设一种研究思路是通过情景模拟方法假设期货到期日收益率曲线发生向上平移向下平移保持不变三敬请阅读末页的重要声明Page16金融研究种情况同时收益率曲线的斜率出现陡峭平坦和不变三种情况并对这9种情况的净基差的概率加权平均这种方法简单明了被业界广泛应用但是在应用中需要用到国债期货期权隐含波动率等数据但是国内还未上市国债期货期权因此暂时无法有效定价好在中金所已经在推动国债期货期权的仿真交易未来该品种也将上市将有利于国债期货定价的进一步完善此外对于国债理论定价还有蒙特卡洛方法假设未来可交割券最后交易日的远期收益率符合联合正态分布通过蒙特卡洛模拟法模拟各交割券远期收益率再通过对于每个场景下价格的算数平均值就可以得到国债期货的理论价格可以得到理论的净基差对于期货隐含到期收益率策略来说还存在一些瑕疵一方面策略的触发条件还较为粗糙未来可以考虑更为精准的条件另一方面还是需要关注最便宜交割券的有效性因为当前采取的最便宜交割券是参考wind的数据实际上前面也讨论过wind显示的部分最便宜交割流动性不佳并不是有效的交割券这个也是后期我们需要完善策略的方向敬请阅读末页的重要声明Page17金融研究简介徐世伟招商期货研究所金融组主管金融风险管理师FRM上期所期权优秀讲师有10年以上期货及衍生品投资研究经历获第十五届最佳期权分析师获第二三四届中金所研究征文大赛二等奖优胜奖曾借调交易所参与期权产品设计目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究期货从业资格证书编号F0307617及投资咨询资格证书编号Z0001836重要声明本报告由招商期货有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格证监许可20111291号证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考若您的风险承受能力不满足上述条件请取消订阅接收或使用本研报中的任何信息请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险本报告基于合法取得的信息但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户投资者据此作出的任何投资决策与本公司本公司员工无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可取代自己的判断除法律或规则规定必须承担的责任外招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本报告版权归招商期货所有未经招商期货事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要声明Page18