公司2023年下半年主要业务营运情况良好
　　我们近期走访联邦制药，公司管理层表示7月至今主要业务营运情况良好。我们预计2023年收入将同比增长21.0%至137.1亿元（人民币，下同），主因：1）中间体与原料药市场需求回暖，预计这两项业务全年总收入将同比增加25.0%至137.1亿元；2）胰岛素与动保业务（兽药）：虽然胰岛素业务上半年受集采降价影响收入同比下降19.6%，但是下半年销量同比大幅增加，预计全年收入将略超早前预期并实现正增长。动保业务下半年从主要客户牧原股份获得更多订单，预计全年收入将同比增加62.8%至约13.0亿元。考虑到这两项业务收入均将略超我们早前预期，我们轻微上调制剂业务收入预测至52.5亿元（同比上升15.1%）。
　　糖尿病药物研发进展顺利
　　公司研发管线中有多款糖尿病药物。公司管理层表示首款GLP-1激动剂利拉鲁肽已提交上市申请，预计2024年内有望获批上市。此外，按照目前进度，公司预计长效胰岛素德谷胰岛素有望于2025年获批上市。关于近期市场关注的司美格鲁肽，公司目前正在进行临床试验，预计糖尿病与体重管理适应症分别有望于2025年及2027年获批。由于降糖与减重效果较好而且不容易引发低血糖等副作用，近年来国内销售额GLP-1激动剂开始快速增长。目前中国GLP-1激动剂市场由进口药主导，利拉鲁肽的国产药仅华东医药（000963 CH）于2023年7月刚刚获批，因此联邦制药的利拉鲁肽如能获批先发优势较强。公司属于香港上市企业中较早获批司美格鲁肽临床试验的企业之一，由于司美格鲁肽在降糖与减重方面效果优异，因此如未来临床数据良好，将受资金关注。
　　维持“买入”评级，目标价上调至9.70港元
　　由于预计2023年下半年胰岛素与动保业务销售情况将好于我们早前预测，将2023-25E收入预测分别上调2.1%、1.7%、1.9%，股东净利润预测分别上调0.4%、1.2%、0.3%。我们将目标价从9.68港元微升至9.70港元，以反映盈利预测的上调。由于公司股价近期上涨，评级由“买入”调整为“增持”。
　　风险提示：1）原料药价格波动可能导致销售不达预期；2）胰岛素产品市场竞争可能加剧；3）新药研发进度可能慢于预期

研究报告全文：联邦制药3933HK2023年10月19日香港股市医药更新报告联邦制药3933HK评级增持目标价970港元预计2023年全年业绩表现良好股票资料更新至2023年10月18日公司2023年下半年主要业务营运情况良好现价849港元我们近期走访联邦制药公司管理层表示7月至今主要业务营运情况良好我们预计2023总市值1506315百万港元年收入将同比增长210至1371亿元人民币下同主因1中间体与原料药市场需流通股比例5317已发行总股本181703百万求回暖预计这两项业务全年总收入将同比增加250至1371亿元2胰岛素与动保业务52周价格区间3226-919港元兽药虽然胰岛素业务上半年受集采降价影响收入同比下降196但是下半年销量同3个月日均成交额6419百万港元比大幅增加预计全年收入将略超早前预期并实现正增长动保业务下半年从主要客户牧原主要股东HelenFarEast占4591股份获得更多订单预计全年收入将同比增加628至约130亿元考虑到这两项业务收入均将略超我们早前预期我们轻微上调制剂业务收入预测至525亿元同比上升151糖尿病药物研发进展顺利股价走势图公司研发管线中有多款糖尿病药物公司管理层表示首款GLP-1激动剂利拉鲁肽已提交上市港元百万股申请预计2024年内有望获批上市此外按照目前进度公司预计长效胰岛素德谷胰岛1001000素有望于2025年获批上市关于近期市场关注的司美格鲁肽公司目前正在进行临床试80800验预计糖尿病与体重管理适应症分别有望于2025年及2027年获批由于降糖与减重效果60600较好而且不容易引发低血糖等副作用近年来国内销售额GLP-1激动剂开始快速增长目前40400中国GLP-1激动剂市场由进口药主导利拉鲁肽的国产药仅华东医药000963CH于202320200年月刚刚获批因此联邦制药的利拉鲁肽如能获批先发优势较强公司属于香港上市企业7000中较早获批司美格鲁肽临床试验的企业之一由于司美格鲁肽在降糖与减重方面效果优异24-4-23成交量右轴股价恒生指数因此如未来临床数据良好将受资金关注来源彭博中泰国际研究部维持买入评级目标价上调至970港元由于预计2023年下半年胰岛素与动保业务销售情况将好于我们早前预测将2023-25E收入相关报告预测分别上调211719股东净利润预测分别上调041203我们将目2023-8-31联邦制药3933HK上半年业标价从968港元微升至970港元以反映盈利预测的上调由于公司股价近期上涨评级绩超越预期由买入调整为增持分析师风险提示1原料药价格波动可能导致销售不达预期2胰岛素产品市场竞争可能加施佳丽ScarlettShi剧3新药研发进度可能慢于预期85223591854主要财务数据12月31日年结百万人民币更新至2023年10月18日Scarlettshiztsccomhk202120222023E2024E2025E总收入970311334137141509515562增长率10616821010131股东净利润9891581227523572504增长率4115994393663每股盈利人民币054087125130138市盈率倍14891636158每股股息人民币012020028029031股息率1525363739每股净资产人民币507576681782889市净率倍1614121009来源公司资料中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码15联邦制药3933HK2023年10月19日图表2财务摘要年结12月31日单位百万人民币202120222023E2024E2025E现金流量表202120222023E2024E2025E收入970311334137141509515562税前利润12032007286929923179中间体17001599217323332212折旧及摊销621552772839929原料药39695175629267206738营运资金变动258287889904778制剂40354560525060426612已付利息608289101101销售成本54926365750382708428已付税款237300595635674毛利42114969621068257134其他15423201919销售及分销开支16331662197322142283经营业务现金净额15432031222741822737行政开支698703803937966购入物业厂房及设备420701849935964研究及开发费用465594695765789其他167106141414经营溢利14142010273929093097投资活动现金净额587595835921949其他收入与收益15179220184184净新增借款315328000财务成本608289101101股息分派221273363523542除税前溢利12032007286929923179其他858089101101税项支出214426595635674融资活动现金净额62124453624643股东净利润9891581227523572504年初现金29973331474356828319EBIT12632088295930933280现金增加净额334141193926371144EBITDA19452723382640504356汇率变动之影响净额01000资产负债表年末现金33314743568283199464存货20042164274926662853重要指标应收账款38004912522353815387增长率现金33314743568283199464收入10616821010131其他851697697697697毛利1061802509945流动资产998612515143511706318400股东净利润4115994393663物业厂房设备58425932605161976290无形资产及商誉123103815516盈利能力其他非流动资产380429418406396毛利率434438453452458非流动资产63456465655066596702净利润率102139166156161总资产1633118980209022372125102EBIT利润率130184216205211贸易应付款项47005318535663355749EBITDA利润率200240279268280短期借款16101359135913591359净负债率净现金净现金净现金净现金净现金其他流动负债220356326326326流动负债65357033704180207435其他长期借款2211096109610961096有效税率178212207212212其他非流动负债228241226216202派息比率223230230230230非流动负债4561337132213121298ROAE110159197175163总负债69918370836493328733ROAA6390114106103股东权益934010608125371438816368存货周转率天11411195119511951195非控股权益11111应收帐周转率天573601601601601总权益934010609125381438916369应付帐周转率天704872872872872净现金负债15002288322758647008来源公司资料中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码25联邦制药3933HK2023年10月19日历史建议和目标价联邦制药3933HK股价表现及评级时间表单位港元HKD1008060402000来源彭博中泰国际研究部序号日期前收市价评级变动目标价12022年3月29日410买入维持71022022年7月25日459买入维持64032022年8月26日371买入维持51542023年3月28日541买入维持66552023年8月22日680买入维持89262023年8月31日706买入维持96872023年10月19日849增持下调970来源彭博中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码35联邦制药3933HK2023年10月19日公司及行业评级定义公司评级定义以报告发布时引用的股票价格与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准买入基于股价的潜在投资收益在20以上增持基于股价的潜在投资收益介于10以上至20之间中性基于股价的潜在投资收益介于-10至10之间卖出基于股价的潜在投资损失大于10行业投资评级以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准推荐行业基本面向好中性行业基本面稳定谨慎行业基本面向淡请阅读最后一页的重要声明页码45联邦制药3933HK2023年10月19日重要声明本报告由中泰国际证券有限公司以下简称中泰国际或我们分发本研究报告仅供我们的客户使用发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接受到本报告而视为中泰国际客户本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息但我们不保证该信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分担投资损失中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策客户也不应该依赖该信息是准确和完整的我们会适时地更新我们的研究但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的财务状况风险偏好及独特需要做出各种证券金融工具或策略之推荐投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表中泰国际或附属机构的观点报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策权益披露1在过去12个月中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系2分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份3中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1或以上的财务权益版权所有中泰国际证券有限公司未经中泰国际证券有限公司事先书面同意本材料的任何部分均不得i以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或ii再次分发中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话85239792886传真85239792805请阅读最后一页的重要声明页码55